世欣荣和案：打开“潘多拉的盒子”

早就听说过将所谓股票收益权作为信托财产发行信托产品的事情，清澄君对此一贯持消极态度。没想到去年6月，这种产品正式得到最高人民法院的认证，并于年底堂堂登上了《最高人民法院公报》，这无疑将催生更多的股票收益权信托计划，恐怕也能让信托公司的业务再红火一把。

2016年6月6日，一个红红火火的好日子，最高人民法院对“世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司、天津鼎晖股权投资一期基金等合伙协议纠纷”一案作出了二审判决（点击阅读原文，查看判决原文）。咬文嚼字、寻章摘句，这则判决大概可谓无懈可击——至少清澄君找不到击打的地方，因而其华丽登上“最高院公报”可谓名正言顺。不过，对于中国上市公司的治理而言，这则判决不啻打开了“潘多拉的盒子”。

世欣荣和案

对此案的报道网路上随处可见，清澄君这里只说要点。事情的原委不负责，2010年恒逸集团借壳上市，恒逸的主要投资方私募基金鼎晖因而获得了上市公司世纪光华的股票。鼎晖转身将这些股票的所谓收益权卖给了长安信托，长安信托以此发行信托产品，卖给世欣荣和及其合伙人，后者为此付了1.12个亿。结果“收益权”没收益，世欣荣和不干了，一怒之上把长安信托和鼎晖告上了法院。

我们来看这个股票收益权是什么。根据最高院的判决书，世欣荣和取得了收取红利的权利以及股票处分之后收取对价的权利。这两项权利加在一起，就是世欣荣和获得了上市公司股票的现金流权利。那么鼎晖呢？鼎晖实际上把自己的股票出空了，不但把现金流权利分割出来转让出去，而且股票本身作了质押，在锁定期结束后，长安信托可以直接把鼎晖的股票转卖掉。说白了，鼎晖和这些股票的瓜葛只是碍于重组锁定期的监管规则，在此期间内，它仍然保留这些股票的投票权以及其他附属权利。这一保留对鼎晖有益无害，对公司治理却雪上加霜，容后细述。

世欣荣和要求确认信托合同无效，主要理由是信托财产不确定，违反《信托法》第十一条。最高院拒绝了世欣荣和的这一诉讼请求，如果扼要总结最高院的判决意见，那就是信托财产确定不等于信托财产的价值确定。原告提出的问题实质是针对信托财产的价值——由于鼎晖的股票可能面临业绩补偿回购，或者由于股票的红利有无及数额本身不定，所以股票收益权的价值难以确定；但最高院显然认为股票收益权本身是一项确定、合法的财产权利——哪怕其实际价值为零。

什么样的财产可以成为信托财产？《信托法》的规定很宽泛，只要不违法、不禁止流通的财产都可以。如果是物上的权利，受制于物权法定原则，也许非典型的物权不能以物权的性质作为信托财产。但是，信托财产也可以是债权，所以，非典型的物权并不妨以债权类财产的名义进入信托。清澄君拿不准从法律概念上区分，股票收益权到底是个什么性质的权利，不过，既然有合同自由这条底线，那么，至少它作为一种债权充作信托财产是没有问题的——至少在中国没有问题（英美法下，这种收益权是否够得上一项合同债权，可能要面临所谓“虚幻对价”（illusory consideration）理论的挑战）。

那么，股票收益权的流通又是否受到限制呢？尽管上市资产重组之后，特定股权本身流通受到限制，可是作为股权一部分的收益权没有在法律、行政法规上受到流通性制约。从财产权理论看，这类似于从财产权的权利束中抽出一项来作为独立的财产权，好比从土地所有权中分离出土地使用权，在物权法的传统中被称作“地上权”。拿中国的情况说，就好像城市土地所有权禁止流通，但从所有权中分离出来的建设用地使用权却可以流通。当然，囿于物权法定，这种从股权中剥离出来的收益权也只能作为债权性质的权利进行流通。

因此，纵观《信托法》、《物权法》乃至《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），最高院的判决可谓“于法有据”。然而，“于法有据”不等于对社会经济有利。

股票收益权信托触发“双重脱法”

股票收益权信托或许又是中国律师的一项杰作，正如清澄君前面分析的那样，从现有法律法规的条文看，好像哪里也抓不住它的把柄。可是，它又实实在在是一种为了规避证券市场监管的脱法行为，而且不只脱了一项法，至少脱了两项。

其一，很明显这种信托产品让《重组办法》的锁定期要求落了空，原本受到锁定期限制的机构——比如本案中的鼎晖，一转身把所谓的股票收益权卖出去，立即就套了现，其自身的经济利益再不受股票价值高低的影响。在这个案子里，正如上面提到的，鼎晖根本是彻彻底底地抽身走脱了，监管规则原先试图通过利益绑定实现激励一致的目的彻底落空。

其二，《重组办法》有关业绩补偿的规定也被股票收益权信托绕了个干净。不过，公平地讲，要做到这一步，需要最高法院的配合。世欣荣和案中，最高院认为质押了的股票，质权人的权利优先于业绩补偿请求权人的权利，这大概是基于物权优先于债权的一般法理。如此一来，鼎晖出质的股票实际上就不再受业绩补偿规则的约束了。

可是，与认可股票收益权作为信托财产的确定性不同，清澄君以为最高院有关出质股票效力的判决是有bug的。《物权法》第二百二十三条明言可以出质的权利必须是出质人“有处分权”的权利，既然《重组办法》对股票有锁定要求，那么，这部分股票的持有人在锁定期内就应该没有处分这些股票的权利，因而也不能以此出质——请注意，这里质权的标的是股票本身，而非其收益权。

两权分离，治理大敌

股票收益权信托一下子脱了《重组办法》的两条规定，监管者想必不会乐意，不过，清澄君最担心的还不在此（熟悉“比较公司治理”的读者一定知道，清澄君对业绩补偿本身并不感冒）。最最令“比较公司治理”公众号的主人按耐不住的是这种信托产品活生生拆开了股权包含的两大权利——现金流权利与股东投票的权利。以世欣荣和案为例，现金流权利到了世欣荣和手里，但投票权却依然在鼎晖手中。

两权分离，治理大敌！你做决定，却让别人承担后果，用脚指头都想象得到：能有好决定吗？传统上，让上市公司现金流和投票两权分离的典型花样是三种——双重股权、堆金字塔和交叉持股。从公司治理的文献看，理论上几乎没有不认为两权分离加剧代理人成本，对公司弊多利少的；而在经验上，除了双重股权这种“阳谋”的效果还有点掰扯的余地，其他形式的两权分离也没有不破坏公司价值的。具体的道理和文献清澄君从前都介绍过（参见《叠床架屋、勾枝连蔓——资本大鳄的控股之道》）。

金融产品的创新带来了新的两权分离问题，有人将其称为“空心投票”（empty voting）（Hu & Black, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, Southern California Law Review 2006）。这种新型的两权分离大体有两种形式，一是在股东会召开前夕（准确地说是股东注册期（record date）前夕）大举借入股票以取得投票权，待投票结束后将股票归还出借方，而股票出借期间的损益也同样归于出借方。很显然，股票的借入方只是为投票而短暂持有股票，目的只是为了影响公司决策，其经济利益所在与公司本身的利益可以完全背道而驰。例如，对冲基金借入股票投票否决公司并购方案，造成股价下跌，再从自己的空头交易中获利（实际上，股票出借的市场最初就是因为空头交易产生的）。

如果无法短期借入足够的股票，那么还有第二种形式的“空心投票”，就是借助股权衍生品交易。这方面最有名的例子是对冲基金Perry操作制药公司Mylan Laboratories收购King Pharmaceuticals交易投票的事件，清澄君从前也介绍过。Perry尽管不是借入Mylan的股票，但它通过股权掉期（equity swap）把自己在Mylan的经济利益全部置换出去，因此，收购案对Mylan的好坏与Perry毫无干系，后者关心的只是对King的好处——因为它同时持有King的股票并且握有现金流权利（详见《拿什么拯救你，我的公司？》）。

在不允许空头交易，股权衍生品交易又受到严格限制的中国，股票收益权信托无疑为新形势下的两权分离作出了卓越贡献。通过从股权中生生剥离出一种新权利——股票收益权，并得以几近不受限制地转让出去，法律原本对同股同权、股权锁定乃至衍生品交易的种种限制就都落了空。于是，出让了现金流权利，空握着投票权的股东就成了只做“空心投票”的“空心股东”。

掌握投票权却无需对公司现金流负担责任的“空心股东”，其投票的动机显然与其他股东大不相同。他们关注的只是控制权带来的私人利益，而不会多在乎公司现金流是好是坏，至于有多少红利能分配给受让了现金流权利的投资人更不是他们的重点。例如，在决策是否要收购其他企业的时候，徒有投票权的“空心股东”不会在乎让公司多花钱，当这些股东或者他们的朋友占据公司管理职位的时候，他们只想把企业搞大，管理者的权势随之增大，获得的报酬也会水涨船高。一句话，搞垮了公司不要紧，只要自己的腰包鼓起来就行。

如何应对？

说实话，如果说对于传统的两权分离法律上还有些应对之策——譬如限制双重股权结构和交叉持股——的话，那么，对于新兴的“空心投票”问题还真是缺乏良谋，学者们目前关注的重心多在信息披露，也就是要求“空心股东”们披露出自己持有的衍生品头寸（Hu & Black, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, Southern California Law Review 2006）。这种以信息披露为核心的监管思路实际是依赖市场竞争的监管，希望通过价格调整压缩“空心股东”的套利空间，但这对于防止股东之间利益冲突的作用或许很有限。

比如Perry披露出自己拥有针对Mylan股票的掉期合约之后，市场会预期Mylan与King的合并可能性增大，进而推高King的股价，可这并不能阻止Perry在Mylan的股东会上投票赞成合并，也不能减少Perry在披露掉期合约之前已经持有的King的股票从并购中获得利益。同样，披露也许可以警示Mylan的其他股东：Perry一意支持的并购案对公司可能没有好处。可是，假如Perry的推波助澜真的促成Mylan高价买下King，那么，Mylan的小股东们仍不免要咽下“空心投票”的恶果。

类似地，即便鼎晖明明白白地披露其转让了世纪光华股票的收益权，尽管此后购入世纪光华股票的人可以根据由此引发的利益冲突，对股票的价格打上折扣，但是，此前就持有世纪光华股票的公众投资人仍旧难以借助价格调整来抵消收益权与投票权分离给公司价值造成的消极影响。一言以蔽之，鼎晖剥离、转让世纪光华股票收益权的行为对于世纪光华原有的小股东具有严重的负外部性（negative externality）。

假如说在英美、香港市场上，“空心投票”还是为维持空头交易不得不承受之恶——“空心投票”依赖的主要交易机制就是空头交易，那么，在不允许空头交易的中国市场上，借助所谓的股票收益权信托，平白滋生出“空心投票”的公司治理“恶果”来，就完全看不到有什么值得为之付出的“善因”。这类交易实现的唯一商业目的大概就是让原本需要锁定股权的内部人士提前得以金蝉脱壳，再有便是让信托公司等中介机构借机生财。

世欣荣和一案，最高院的判决看似按部就班，却可能无意中打开了上市公司治理的“潘多拉的盒子”。这一判一下子绕开了证券监管部门为资产重组立下的两条规矩，估计监管者见了，心意也不会那么顺吧。只不过从现行法律的条文看，除却承认股权质押的效力也许有法律破绽，其他好像也抓不到更多漏洞，不知道这算不算得上成文法的“不周延”呢？

其实，从形式上看，问题出在《重组办法》的法源位阶太低，够不上“法律、行政法规”，《信托法》第14条对信托财产的限制于是无从适用。因此，如若监管者和立法者果真意识到了问题，并有亡羊补牢之心，那么，抓住修改《证券法》的机会，限制被锁定股票分离出收益权来单独转让，至少能堵上《重组办法》关切的两个漏洞。若要进一步遏制住“空心投票”之害，则彻底禁绝收益权与投票权分离，或者禁止控股股东的两权分离也未尝不可。

当然，世欣荣和案“公报”于天下之后，有头脑的投资人今后买进所谓的股票收益权信托产品恐怕就会加上小心，也就是说，此类产品的价格应该会下降，出让收益权的人也许不得不打上一个深深的折扣。然而，即便如此，由于外部性的存在，清澄君估计光靠市场本身的价格调节，难以肃清借道信托剥离现金流权利和投票权的交易。监管者若有心“除妖”，拿那些规避监管，以图金蝉脱壳的股票收益权出让人开刀，倒像是逮住了一个如假包换的真“妖精”。

 

比较公司治理

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