一颗红心，两手准备：并购协议中的“重大不利变化”条款
并购这一行有个特点，就是充满了各式各样古怪的术语，有些还颇具色彩感，什么“白衣骑士”、“绿邮讹诈”、“金色降落伞”等等，并购协议里更是如此。这些稀奇古怪的术语成为并购律师们的区分同行与外行的界碑，为这一行竖起了一道入行的篱笆。前一阵，朋友邀请对他起草的一份商学院并购课程大纲提提意见，见到其中一个章节的内容是关于并购的谈判，随口问身边一位干了十多年的华尔街并购律师，“并购的谈判”该讲些什么？这位律师脱口而出：“谈判就是谈术语”。可见，在专业的并购律师眼中，这些术语有多要紧。
不过，并购协议术语丛生的事实也不全是——甚至主要不是——律师们为了自我拱卫而构筑的碉堡，更多是出于并购协议大量模块化、标准化的实际情况。通常，每一个模块顶多有少数几种变化形式，正如哈佛法学院教授、WLRK前合伙人Coates所言，并购协议中至少90%的内容属于标准化模块，而所谓“谈判”，无非是谈谈“从一个封闭的标准模块变形体的集合中”选取哪一种变化形式（Coates, M&A Contracts: Purposes, Types, Regulation, and Patterns of Practice, working paper 2011）——看来两位华尔街专业并购律师的见解不谋而合。
不过，假如因而认为并购律师的工作只是简单的重复劳动，那就大错特错了。尽管每个模块都是固定的，并且其中的变形也只聊聊数种而已，但是，并购协议中涉及的模块总数惊人，而相当比例的模块——Coates教授估计一半以上——都需要根据特定交易的需求，选择特定的变化形式。故而，并购律师的高明与平庸绝对难以逃过市场上精明的目光，而这种看似不变实多变的策略、技巧就成为并购这个行当的律师得以在华尔街上向客户们收取溢价律师费的法宝——大概还没有第二个行当能做到这一点。精明的客户自然不会付冤枉钱，经验研究已经证明优秀的并购法律服务实实在在为客户带来收益（参见《好律师到底值钱吗？》）。
清澄君从前已经写过一些并购协议的模块，今天再来介绍一个模块——重大不利变化（material adverse change，简称MAC），也叫重大不利效果（material adverse effects，简称MAE），以下统一称为MAC。上面这几段文字既是今天的开场白，也算对从前相关文章的小结。
MAC的源头已经无从考证，据美国著名公司法学者Ronald Gilson与Alan Schwartz之言，在1980年代以前，基本形式的MAC就已广泛出现在并购协议中（Gilson & Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, & Organization 2005），不过，以下要介绍的现在这种形式的MAC条款则要出现晚些。不难理解，MAC成为争议焦点总是伴随经济的极速下行而来。21世纪初的dot-com bubble崩溃和911事件，以及2007-2009年的金融危机掀起了两波明显的MAC诉讼高潮。
近10年来，MAC条款几乎是美国并购协议的标配，根据2008年的一项调查，大概有96%的并购协议规定了MAC条款（Kucera & Wu, MAE Clauses Have Their Value, Mayer Brown Article 2008），而美国律师协会（ABA）2014年的调查显示91%的收购非上市公司的并购协议包含MAC（ABA Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study 2015），其2015年的调查则显示100%的收购上市公司的并购协议包含MAC（ABA Strategic Buyer/Public Target M&A Deal Points Study 2016）。
说了半天，MAC条款到底是个什么东西呢？它实际就是说：买方做完了尽职调查，此后卖方的财务、经营等状况不再出现严重的负面变化。清澄君这里有意说得很笼统，一方面MAC本身就是一个特意模糊的条款，另一方面，后面马上要提到，MAC可以出现在并购协议的不同部位，为涵盖这些不同情况，也只能先这样笼统地说明。不过，尽管MAC的定义含糊，但其效力却很明确，倘若卖方果真出现严重的负面变化，那么，买方就有权终止交易而无需承担任何责任——包括不必支付分手费。
MAC的作用是什么呢？一般情况下，卖方对自己卖的东西总比买方要了解，经济学家把这称作买卖双方信息不对称，这种不对称在买卖公司这种复杂的商品之时自然尤为突出。当然，买方为了防止上当受骗，也要尽可能地看看自己买了个啥，这在并购交易中就是买方作尽职调查。问题是，买公司毕竟不像买豆腐，看看颜色，问问味道就可以付钱买走。在公司并购交易中，买家完成了尽职调查并不能马上买走公司，甚至连马上签并购协议也做不到。
这样一来，从买家看的时间到真正买的时间之间就会出现空档，这段空档期还很长，通常要几个月。而此时公司尚再卖家手中，那如何才能让买家到时安心付钱购买呢？双方为此要对这段空档期可能出现的不确定情况作一些安排，关键是分配好双方各自负担的风险。这里涉及的风险分为两类，一类是卖家有能力控制或者防范的风险，另一类则是双方都无从防范的“天灾”。
然而，由于信息不对称，买家很难分清究竟卖家能不能控制某一项具体的风险，又有没有采取措施来控制风险。比方说，卖方的供应商掉了链子，到底是卖方没有努力保持好与供应商的关系，还是供应商碰到了其他意外？换言之，买方要直接掌控卖家的行为有困难，因此，只能从结果来推断卖家的行为，看看它的业绩有没有变糟。
这种情况并非并购交易独有，几乎在所有面临代理人（卖家可以被看作是买方的代理人）问题的场合都会出现——以结果来奖罚行为是社会控制的一种常态（Tullock, The Politics of Bureaucracy 1965）。MAC正是这样一种从结果入手，在并购交易的买卖双方之间分配风险的条款。
广义而言，几乎所有的合同条款都可以被认为是在分配风险——假如没有不确定性，一手交钱，一手交货，银货两讫，永无后患，那么，合同本身也没有必要存在（Williamson, Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relationship, Journal of Law & Economics 1979）。比方说，清澄君从前介绍过的分手费条款就在分配交易无法完成的风险——出现条件更好的买家怎么办，股东不批准怎么办，监管通不过又怎么办（参见《好聚好散：并购交易中的分手费》）?
不过，MAC的风险分配有一个特别之处，那就是它具有兜底的性质，在定约时可以想象得到的风险，交给其他合同条款来分配，譬如刚刚提到的分手费条款。而那些描绘不尽、想象不全的风险则留在了MAC条款之中，也正因为这个原因，MAC条款才有意起草得笼统抽象，以期实现这种兜底的功能（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。
两个部位，三种形式
在并购协议中，MAC条款常常出现在两个部位，表现为三种形式：一是卖方先在陈述与保证（representations and warranties）部分表明不存在重大不利变化，再通过交割条件（closing condition）部分的“下沉条件”（bringdown condition）条款，使陈述与保证中的MAC转换为一项交割条件，这被称为“后门MAC”（back-door MAC）；二是仅仅作为一项独立的交割条件，即自规定的日期起至交割之日止卖方没有出现重大不利变化，否则买方有权放弃交割，这被称为“独立MAC”（stand-alone MAC）；三是以上两种形式的结合，就是既有“后门MAC”，又有“独立MAC”。
无论采用以上哪种形式，有时MAC条款本身会对“重大不利变化”作出定义，而有的时候，MAC的具体含义也会与并购协议中的其他专有名词（defined terms）一起罗列在协议的“定义”部分。除了单独作为一项陈述事由或交割条件之外，MAC还可以作为其他陈述与保证——比如无诉讼保证——的限制条件，本文对此不作专门介绍。
先看第一种形式的MAC。并购协议中的陈述与保证部分针对的是签约当时的事实情况，而不直接影响交割条件。因此，如果仅在这部分规定MAC，它只表示卖方承诺自该条款明示的时点（通常为签约前卖方最后一次发布财报之日）起，至签约之日止，卖方的相关财务、经营状况不存在重大不利变化。假如在签约之后到交割之前，卖方出现了重大不利变化，买方并不能拒绝交割，因为MAC在此没有成为交割条件。
买方信息不对称当然不止存在于完成尽调（查阅卖方的最后一次财报）到签订协议之间，一直到完成交割之前，并购的标的处于卖方控制之下，所以，买方担忧的是从尽调完成到交割完成的整个期间。假如交割前卖方出现重大不利变化，买方自然不愿意按照原来的协议条件完成交割。为达到这种目的，就需要让卖方陈述与保证的效力延伸到交割之时，而这个任务就是借助并购协议中的“下沉条件”实现的。
所谓“下沉条件”，就是在并购协议的交割条件部分约定卖方陈述与保证的内容“于交割当日，宛如这些陈述与保证在此日作出一般真实有效”（true and correct on and as of Closing Date, as if made on and as of Closing Date）。这样一来，如果卖方在签约后、交割前出现重大不利变化，就将违反“下沉条件”，买方便有权不再交割，并且不必承担任何责任。也就是说，在陈述与保证以及“下沉条件”双重保护下，MAC的适用期限从尽调完成一直拓展到了交割。第一种形式的MAC最为常见。
第二种MAC仅以卖方不出现重大不利变化作为交割条件，其涵盖的期限通常就是并购的过渡期（interim period），亦即由签约到交割期间。如果在此期间卖方出现重大不利变化，买方就可以终止交易，轻松脱身。不过，由于没有在陈述与保证部分加入MAC条款，假使卖方的重大不利变化发生在尽调到签约之间，买方便不能终止交易，而且也无法以违反陈述与保证为由，要求卖方承担赔偿责任。在收购非上市公司的交易中，这对买方颇为不利，因此，这种形式的MAC较少使用。
第三种形式的MAC就是先由卖方陈述与保证（从尽调完成到签约之日）不存在重大不利变化，再于交割条件部分规定“下沉条件”，最后又在交割条件中专门写上卖方（自签约至交割）没有发生重大不利变化。这样一来，与第一种形式的MAC相同，卖方在尽调完成至交割之间出现重大不利变化的，买方都可以终止交易。
尽管第一种与第三种MAC的实际效果相同，但是，第一种将陈述与保证下沉成为交割条件的MAC受制于卖方的披露清单（disclosure schedule），对卖方已经披露或者买方可以从公开信息中获知的情况就不再属于MAC，而第三种MAC则会将类似的限制条件直接写进MAC的定义之中（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。
“双重重大”，亦真亦幻
有关MAC条款的文本，实务界流传着一个有趣的问题，它被称作“双重重大”（double materiality）问题，其根源在于“下沉条件”。“下沉条件”的目的是将陈述与保证的真实性从签约之日延伸至交割之日，而“下沉条件”又是一项一揽子条款，就是将所有的陈述与保证——包括不出现重大不利变化这一项——的效力都延长。
然而，在此延长的期限内，并非陈述与保证的任何失实都会引发买方终止交易的权利。例如卖方有关不存在诉讼的保证，很可能在签约后、交割前出现变化，譬如与顾客或者员工的小额纠纷，要是这些轻微变化都能导致交易无法完成，可能对买卖双方都不利。因此，针对此类轻微违反陈述与保证的情况，“下沉条件”常常会加入多种限制，其中一种就是卖方对陈述与保证的违反不构成“重大不利变化”。
可是，由于“下沉条件”的一揽子特性将有关MAC的陈述与保证也包含在内，因此，如果又在“下沉条件”中加入无重大不利变化的限制，那么，有关MAC的陈述与保证“下沉”之后，交割条件就变成了“无重大不利变化”的保证“不存在重大不利变化”，这就出现了所谓的“双重重大”问题，文意上似乎是对MAC增添了额外限制。为避免这个问题，在MAC文本的起草中，律师普遍会加入“双重重大刮除”（double materiality scrape），也就是说，在解释“下沉条件”的时候，所有陈述与保证中的“重大不利变化”限制——包括无MAC这项陈述本身——都将被删除掉。
虽然，律师们将“双重重大刮除”当作一件大事——据ABA统计，2014年有83%的收购非上市公司的交易文本，2015年有95%收购上市公司的交易文本包含这项内容，然而，“双重重大”问题本身仿佛一场抽象的文字游戏，刮除与否究竟会在法律效果上带来多少实际差别，恐怕十分可疑。正如有实务界人士指出的那样，法院从未讨论过“双重重大”问题，这使它显得更像是一个律师们幻想的问题，而非真正的法律问题（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。
例外，例外之例外
MAC条款常常包含多种例外，这些例外在并购的术语中被称为“剜除”（carveouts）。也就是说，尽管卖方发生了重大不利变化，但是，如果这种变化符合MAC条款规定的例外情形，那么，买方仍要如约完成交易。其中，最为常见的两类例外是整体经济形势变化和行业形势变化。根据ABA 2015年针对收购上市公司交易的调查，有93%的MAC条款包含整体经济形势变化这项例外，而包含行业形势变化例外的MAC条款比例则达到95%。其他常见的例外还包括法律变化、战争或恐怖袭击、并购协议的要求、买方同意等。
并购协议中如此大范围使用整体经济形势与行业形势变化作为卖方“无重大不利变化”的例外，这表明并购当事人普遍将宏观经济形势的风险分配给了买方。有学者指出，这种风险分配方式表明交易当事人努力区分导致重大不利变化的不同原因，以期更有效激发卖方对其可以控制的风险善加控制的动力（Gilson & Schwartz, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, Journal of Law, Economics, & Organization 2005）。
有趣的是，这种风险分配方式显然与大陆法的“情事变更”原则相反，后者会把宏观经济风险分配给合同权利人——也就是并购交易中的卖方。假如MAC例外条款的设计的确因应了效率的要求，那么，在司法政策上就更有必要限制“情事变更”针对宏观经济风险的适用。
法律文本常常例外叠例外，并购协议也不例外，具体到MAC条款上，就是例外本身还有例外（希望清澄君没把你搞糊涂）。MAC例外之例外最最常见的是卖方遭受的不利影响与同行相比不成比例。具体而言，就是虽然由于宏观经济形势或者行业形势变化引发的卖方重大不利变化通常不能成为买方不交割的理由，然而，如果其他同行受到的影响普遍不像卖方那样大，那么，买方依然可以拒绝交割。
ABA的调查显示，2015年在收购上市公司的交易中， 包含宏观经济形势或行业形势变化这两项例外的MAC条款几乎100%同时包含“影响不成比例”这种例外之例外。这似乎也进一步说明交易双方在设计MAC条款的时候，的确有意尽力区分由不同原因导致的“重大不利变化”。
哪些变化，既往还是开来？
前面提到，MAC条款本质上是一种兜底性的风险分配条款，因此，所谓的重大不利变化可以涵盖卖方在各方各面发生的变化。它通常包括财务状况、经营状况、资产状况、责任负担等，而对于上述每一个领域，定义往往都比较模糊，买方据此获得多种终止交易的机会。
MAC条款尽管要求卖方的各种既有事实不发生重大负面变化，然而，对于卖方财务及经营状况的未来预期（prospect）是否包含在MAC条款所说的“变化”之中则会在买卖双方之间产生严重分歧。毫不奇怪，买方希望将预期包括进MAC之中，而卖方则要竭力将其排除在外，结果往往是卖方获胜（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。
实践中，收购非上市公司的交易有时会将预期包含在MAC条款的范围之内，根据 ABA的调查结果，2014年此类交易的比例占到非上市公司收购交易的12%。但在收购上市公司交易中则几乎没有将预期纳入MAC的情况，这很有可能是因为上市公司的公开信息丰富，买方可以据此自行对收购标的未来的经营状况作出预期，而不必依赖卖方陈述的预期，实际上买方有时根本不相信卖方的预期。为此，相对卖方预期发生的变化就没有必要被当作买方终止交易的理由。
何为重大——“重大不利变化”的重大问题
MAC叫“重大不利变化”，上面解释了“变化”，“不利”就是变差，也许无需多作说明，而这“重大”两个字又当如何解释呢？清澄君把它放在最后说，因为这两个字最重要，又最麻烦。麻烦之处在于一千个人眼中可以有一千个“重大”，买方认为“重大”，卖方可以认为不“重大”，于是，一旦卖方的情况有所变化，“重大”二字自然就成了双方争议的焦点。
那么，并购交易的双方当事人为什么不在并购协议中把“重大”写得清楚些呢？如果写上一个数字，譬如卖方的销售收入下降1/3的构成重大，那不就直接明了了吗？然而，实践中这种量化的MAC却十分罕见，这恐怕是有原因的。一则前面说过，MAC条款具有兜底的性质，假如量化得一清二楚，就可能兜不住这个底。
其二，MAC的效力十分强大，关系到并购交易的存亡，所以，假如要立个数量精确的规矩，双方在谈判并购协议的时候免不了你争我夺，也许最终也无法就此达成一致（Alexander, The Material Adverse Change Clause, Practical Lawyer 2005），甚至还会威胁到整体协议的签署。反过来，出现重大不利变化本身是个小概率事件，与其事先花大力气来争论一个不太容易发生的事情，不如把这个罐子先往前踢，待等真的有了重大不利变化再来操心也不迟。这就是经济学家们讲的合同当事人基于成本—收益分析在合同中留下的“理性空隙”（rational gap，Cooter & Ulen, Law and Economics 2012）。
另外，也有实务界人士担心，如果量化的定义只是指引性的，那么，对那些与量化了的例子有所分别的情况，法院有可能更不愿意将其认定为“重大”变化（Adams, Understanding “Material Adverse Change” Provisions, M&A Lawyer 2006）。这样一来，指引性的量化定义也会削弱MAC条款冀图分配所有剩余风险的功能。当然，有关“重大”与否的争执，关键还要看法院的态度，接下来就谈谈判决。
Tyson案
特拉华法院最早针对MAC的含义作出判决是在2001年的IBP Inc. v. Tyson Foods案中。Tyson案的背景是dot-com泡沫崩溃、911恐怖袭击之后美国2001年出现的经济衰退。一项原本要打造世界最大肉类加工企业的并购交易，结果在协议签订之后买卖双方的财务状况一齐逆转，于是，买方Tyson以卖方IBP出现重大不利变化为由要求终止交易。IBP和Tyson并购协议中的MAC条款属于“后门MAC”，其内容只包含了基本的MAC条件，没有设置例外，换言之，从文本上看，买方甩手走人的机会很大。
可是，特拉华法院却不愿意那么轻松地让买方跑掉，当事人没有加的例外法院给加上了。法院强调：MAC条款给予买方的保护仅限于会对卖方盈利能力造成“持续性重要”影响的“（缔约之时的）未知事件”；MAC条款所谓的“重大”必须根据“一个合理的收购者所拥有的长期视野”加以判断。另外，法院还明确了举证“重大不利变化”的责任在买方。据此，卖方一个下属小分支一个季度的销售下降不足以构成“重大不利变化”，法院命令Tyson实际履行收购协议。
Hexion案
Tyson案虽然是由特拉华法院判决的，却是以纽约州的法律作为准据法，而真正适用特拉华法的有关MAC条款的重要判决则要等到2008年的Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp.判决。Hexion案称得上是过去10年间特拉华法院针对公司并购作出的最重要的判决之一，从前清澄君在分析分手费和“最大努力”义务的时候就曾经提到过这个判决，而它最大的影响恐怕还是落在MAC条款上。
Hexion案的大背景就是08-09年的金融危机。2007年的时候，美国著名的私募基金Apollo Global Management通过其旗下项目公司Hexion收购美国特殊化工行业的龙头Huntsman，交易总规模超过100亿美元。签约当时，Apollo信心满满，志在必得，因此交易条件对Huntsman十分有利，买方近乎唯一的保护措施就是MAC条款。此后，随着经济形势的恶化，Huntsman一连几个季度的业绩表现不佳。于是，Apollo在未知会Huntsman的情况下自行聘请投行出具了Huntsman无偿付能力的报告（insolvency report），并据此起诉要求法院确认卖方发生了重大不利变化，并允许其终止交易（本案详细情况参见《几分真实，几分臆想：并购协议中的“最大努力”义务究竟是个啥？》）。
Hexion与Huntman并购协议（点击“阅读原文”查看该协议）中的MAC属于同时包含“后门MAC”与“独立MAC”的第三种形式，其内容包括基本的MAC条件以及上面提到的MAC之例外和例外之例外，但“预期”不在“变化”的范围之内。Apollo提出Huntsman出现MAC的理由主要有三条，一是2007年下半年开始的几个季度Huntsman收益下滑，没有达到预期的程度；二是签约之后Huntsman的净负债增加；三是Huntsman的两家下属企业经营发生困难。
在Hexion判决中，特拉华法院继承了Tyson案的立场，Lamb法官表示：如果没有相反证据，收购公司的一方可以被推定在进行一项长期性的战略投资，因此，对于目标公司的经营有没有出现重大不利变化，法院考察的重点是这些变化“是否会在一个合理的商业周期内对公司的长期盈利能力造成重大影响，这样的周期应该是按年而非按月计算的”。
对于举证责任，Apollo方面主张他们与Huntsman的协议采用的是第三种形式的MAC，而非Tyson与IBP协议中的“后门MAC”，因此，Tyson案对举证责任的分配不应适用于本案。对此，法院表示MAC条款起草的方式不应该影响如何分配举证责任，即买方主张卖方出现重大不利变化，就需要自行举证这种变化。不过，法院也暗示双方可以在协议中对举证责任另行作出约定。
针对Apollo提出的Huntsman出现的三项变化，法院认为一项也不构成“重大不利变化”。有关收益下滑，法院认定Huntsman 2007年的EBITDA只比2006年下降3%，而2008年的EBITDA相比2007年的下降幅度预期在7%-11%之间；而且并购协议清楚写明任何经营表现预期都不在卖方陈述与保证的范围之内。有关净负债，法院认定Huntsman签约之后增加的净负债只比买方在签约时的预期上升5%。最后，针对下属企业的经营表现，像Tyson案一样，法院认为目标公司一小部分的短期经营问题不能被视作公司整体的重大不利变化。
值得一提的是，特拉华法院在Hexion判决中明白指出，“特拉华法院从未发现在并购协议中出现过重大不利变化”，而且，法院还加了一句——“这并非偶然”。可见，买家要想在特拉华州凭借MAC条款从并购交易中脱身着实不容易。不过，特拉华虽然没有认定过重大不利变化，其他州还真有认定过的。
Genesco案
2007年，田纳西州的法院在Genesco, Inc. v. The Finish Line, Inc.一案的判决中尽管同样采用了Tyson案对MAC的判断标准，却根据卖方出现10年来最差经营表现的事实，法院认定其出现了重大不利变化。可惜的是，即便如此，买家还是没能脱身。
这是因为Genesco与Finish Line的MAC条款约定有整体经济形势变化的例外，而法院认为Genesco发生的不利变化正是经济大势所致，而且不能满足“与同行其他企业相比，业绩下滑不成比例”这条例外之例外。更加悲催的是，与Tyson案一样，法院还判令买方要实际履行收购协议。
一颗红心，两手准备
以上这几个判决仿佛在说：买方想靠MAC条款获得保护几乎难比登天，那既然如此，买方为何还乐死不疲地在并购协议中写上MAC呢？对此，有些研究者认为买方坚持要MAC是为了留下一个迫使卖方重新谈价格的砝码。一旦买方援引MAC条款要求终止交易，卖方由于不希望冒诉讼结果不确定的风险，生怕法院一旦认定MAC成立，买方甩手走开而令卖方颗粒无收，因而即便知道买方提出发生MAC的理由不充分，卖方依然会愿意坐下来与买方重新谈判，接受一个低一些的收购价格（Hill et al., Mergers and Acquisitions: Law, Theory, and Practice 2016）。
最后，来看看判决之后的实际情况又是如何。Tyson最终遵照法院的命令完成了对IBP的收购，但是收购的价格还是由原先的32亿美元减少到27亿美元（Winter, After a Rocky Courtship, Tyson and IBP Will Merge, New York Times Jun. 28, 2001）。
Hexion案判决尽管没有直接要求卖方实际履行收购义务，却要求Apollo实际履行并购协议下的其他各项义务，包括取得融资的义务，判决还暗示卖方可以不受分手费约束，无上限地向买方请求损害赔偿。判决之后，双方达成和解，买方最终向卖方赔偿了10亿美元（Merced & Sorkin, Huntsman Settles with Apollo, New York Times Dec. 14, 2008），金额是分手费的3倍以上。而承诺向Apollo提供收购融资的德银与瑞信又向Huntsman赔偿了6亿3200万美元，还给予其11亿美元的优惠贷款（Lattman, Huntsman, Banks Settle for $1.7 Billion, Wall Street Journal Jun. 24, 2009）。
Finish Line最终也与Genesco达成和解，后者同意放弃执行法院针对前者的强制实际履行命令，而前者则承诺向后者赔偿1.75亿美元，并向其股东转让自己12%的股份，价值约650万美元。按照原先的并购协议，Finish Line收购Genesco的交易规模约为16亿美元。值得一提的是，Finish Line收购Genesco是一桩蛇吞象的交易，买家的规模比卖家小得多，并且买家用以收购的杠杆率高达15倍（Davidoff, Lessons from the Genesco Fight, New York Times Mar. 4, 2008）。也许买方将濒于破产的现实恐怕是卖方不得不大幅度让步的首要原因。
看起来，MAC条款绝不能让买方高枕无忧，而法院对MAC条款的严厉态度也不足以使卖方安心等待交易如约完成。无论是买方还是卖方，对待MAC条款恐怕都得抱着一颗红心，两手准备的态度。毕竟比起法律规则，或者谈判能力来，决定交易结局最为强大的因素还是经济大势。
比较公司治理
中国的问题，世界的眼光。
辨识市场的悸动，把握规则的尺度。
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