几分真实，几分臆想：并购协议中的“最大努力”义务究竟是个啥？
清澄君从前说过，美国人的公司并购协议看似拖拖拉拉的一大堆，实际几乎每个条款都有其法律意义，是对特定的美国法律或者判例规则的回应。因此，如果离开了这种特定的法律环境，把这些条文翻译照抄到中国的公司并购协议中就成了不伦不类的无本之木。反过来，在跨境收购美国公司的交易中，假如中方闹不清楚条款背后的法律玄机，单纯依样画葫芦，弄不好也会掉进别人的套里。
不过，凡事都有个例外，今天清澄君要讲的这个条款恐怕美国律师们也有些道不明所以然，而会带上几分臆测的味道。它的名字叫“最大努力”（best efforts）义务，可又常常变化出几种不同的名称来，比如 “合理最大努力”（reasonable best efforts），或者“商业性合理努力”（commercially reasonable efforts）义务。
不管叫什么，它常要求并购交易双方为完成交易采取必要的措施，以求取得政府机关、监管当局的批准，或者债权人、融资方等第三方的同意。显然，能否获得批准或者同意，并不是交易当事人可以控制的。因此，并购协议只能要求当事人尽力去做，而所谓“最大努力”云云，实际是要确定当事人需要付出多大的成本来求得这些批准、同意。这是一项合同义务（covenant），违反该义务自然会产生违约责任，对方有可能寻求损害赔偿或实际履行等救济。
美国的公司并购协议最常选用的两个州的法律分别是纽约州的和特拉华州的法律。（这里要区分一下并购协议的准据法与并购交易中目标公司董事会义务的准据法，前者可以由交易双方约定，后者则要适用目标公司注册地的法律。）一般认为是因为这两个州的法律比较成熟、明确，可是，到了“最大努力”这里，事情就发生了变化。以下，我们分别看看这两个州的法律究竟如何定义这项义务。
纽约州
“最大努力”是一个空洞的字眼，用法学家的行话说，它是一条模糊的“标准”（standard），而不是清晰的“规则”（rule），当事人有没有尽到“最大努力”只能根据具体事实逐案加以判断。由此，法院以往的判决是对此后的实务最重要的指引，律师们总想从判决中读出判断“最大努力”义务是否被满足的基本要素来。相比特拉华州，纽约州法院这方面的判决出现得要早很多，不过，那里的规则看起来却不怎么明朗。
1979年，适用纽约州法律的联邦第二巡回上诉法院案例Bloor v. Falstaff Brewing Corp.解释了“最大努力”义务。原告将其旗下的Ballantine啤酒公司出售给被告，收购协议约定一部分收购价格将根据Ballantine此后的销售量确定，同时，买方Falstaff承诺“尽最大努力实施营销，以维持高水平的销售量”（读者也许已经发现，这是一种典型的earnout安排）。可是，此后Falstaff财务状况恶化，因而大幅削减了广告支出并关掉了6个地区性销售中心中的4个，使 Ballantine的销售下挫。于是，Bloor将Falstaff告上法庭，指控其违反了“最大努力”义务。
在Bloor案的判决中，法院表示：尽管“最大努力”义务不要求被告为维持Ballantine的销售量不惜将自身置于破产的境地，但被告不能将自身的利润追求置于首位，而不对原告由此会受到的影响加以公正考虑。原告不必说明哪些是被告可以合理采取的维持销量的措施，只要证明被告没有考虑原告利益，一味追求自身利润。原告证明了这一点，接下来就要由被告举证它已经无法采取任何实际措施维持Ballantine的销售量，同时不让自己面临财务灾难。法院最终认定被告违反了“最大努力”义务。
从Bloor案的判决看，纽约州的法律好像并不要求承诺付出“最大努力”的一方不考虑自身的合理利益，以致为履行这项义务不惜让自己蒙受实质性损失。然而，1998年纽约州初审法院在Showtime Networks Inc. v. Comsat Video Enterprise, Inc.一案中却明确表示：“由财务困难造成的履行困难，哪怕可能导致破产也不足以免除履行合同的义务。”因此，被告不能以无法盈利为由拒绝履行其以“最大努力”以及“合理的商业努力”营销原告电视节目的义务。
于是，“最大努力”到底要不要承诺方置自身的财务状况于不顾呢？纽约州的这潭水看上去被搅浑了。
特拉华州
比起纽约州来，特拉华州的相关判例来得晚许多。2008年特拉华衡平法院判决的Hexion Specialty Chemicals Inc. v. Huntsman Corp.一案是该州法律对“最大努力”义务最重要的指引（leading case）。（顺便插一句，该案是特拉华州近来在公司并购方面最重要的判决之一，从前在介绍分手费的时候清澄君提到过它，估计今后还有机会具体介绍。）在这个案子里，美国最大私募基金之一的Apollo Global Management通过其旗下项目公司Hexion收购全球最大的工业用粘合剂和油墨树脂制造商Huntsman Corporation。
2007年6月在Apollo与Huntsman签约的时候，这家PE大佬志在必得，因此收购协议写得异常有利于卖方，譬如没有加入财务投资人常会要求的“融资除外”（financing out）条款，相反，买方在合同中还承诺将以“合理最大努力”取得必要的收购融资。唯一保护买方、避免交割的条款就是一条范围甚窄的“实质性不利后果”（material adverse effect，简称MAE，又称“实质性不利变化”，material adverse change，简称MAC）条款。
可是天有不测风云，老马也有失蹄的时候。双方的收购协议墨迹未干，自“大萧条”以来最严重的金融危机袭来，非但资本市场全面吃紧，Huntsman自身的业绩也出现下滑，收购计划变得对Apollo不再有利。这时，Apollo犹如猛然挨了一棍，急着要从MAE的那条窄巷子里脱身。于是，急急忙忙起诉要求确认Huntsman出现了“实质性不利变化”，因此Apollo没有义务完成交割。而Huntsman则提起反诉，要求法院确认Apollo方面“蓄意违约”（knowingly and intentionally breach）。
双方的律师阵容豪华，Apollo除了聘请与其具有长期合作关系的加州知名律所美迈斯（O’Melveny & Myers）之外，还请出了华尔街金牌律所WLRK（参见《律界“天元”是怎样炼成的？》）；Huntsman请的则是德州名所文森艾尔斯（Vinson & Elkins）以及华尔街翘楚谢尔曼思特灵（Shearman & Sterling）。高手过招，自然好戏连潮，不过，我们今天暂且不表此案最关键的MAE问题，只看Huntsman控诉对方违反“合理最大努力”义务的事。
在与Huntsman签订收购协议的前一天，Apollo方面先与德意志银行（Deutsche Bank）及瑞信（Credit Suisse）签署了一份融资保证函（commitment letter），由这两家金融机构为Apollo的此次收购提供融资。这份保证函规定，提供融资的一项条件是由收购双方的CFO或者有信誉的第三方出具“符合行业惯例并能合理令人满意的”偿款能力证明书（solvency certificate）。
而在收购协议中，Apollo方面则向Huntsman承诺付出“合理最大努力” 满足以上融资保证函规定的各项条件，取得收购融资。并且，Apollo还承诺：如有任何理由令其“诚信地”（in good faith）认为融资保证函规定的条件无法被满足，将迅即（不超过两个工作日）通知Huntsman相关事宜。
Apollo是这么说的，却没有这么做。相反，在未知会Huntsman的情况下，Apollo和Hexion通过自己的律师WLRK聘请投行Duff & Phelps就收购完成后存续公司的整体偿款能力进行分析。Duff & Phelps基于Apollo单方面提供的、具有误导性的信息出具了无偿款能力报告（insolvency report）。收到报告后，Apollo也没有按约及时向Huntsman通报，而是据此为由要求认定卖方出现了实际不利变化，以便从这笔交易中脱身。
在参考了纽约州的Bloor案判决后，特拉华衡平法院指出：要证明Apollo方面违反“合理最大努力”义务，Huntsman只需证明对方行事单纯谋求自身利益，对Huntsman的最佳利益未加考虑，而不必证明对方确有可能既完成交割义务又不陷于破产；如果Huntsman满足了此项证明要求，接下来就轮到Apollo方面证明其没有可能既履行交割义务，又不面临“灾难性的财务后果”。
特拉华法院认为，Apollo方面自2008年5月起便怀疑完成收购会让存续公司陷于破产，但却没有就此与Huntsman及时沟通。法院认为这种沟通会具有特别的建设性意义，因为Huntsman有可能采取多种财务手段增强经营流动性（operating liquidity）以避免破产。而在接到Duff & Phelps的报告之后，Apollo方面更是有绝对的义务通知Huntsman。可是Apollo又没有这样做，而是一味寻求规避完成交易。这一系列行为表明Apollo方面行事有悖诚信，违反了“合理最大努力”义务。
从举证责任的内容与配置看，特拉华法院的态度与Bloor案非常相似，不过，Hexion案的判决更加侧重于对承诺人“诚信”的考察，将“诚信”与“最大努力”这两项义务等同起来，这可能与本案的另一重要争点——Apollo方面是否“蓄意”违约——相关。法院实际将违反“最大努力”当作“蓄意”违约的一个部分，因而将判断后者的诚信标准带到了对前者的判断上。
“诚信”当然仍是一个模糊的法律标准，不过，分析Hexion判决我们也能看到特拉华法院考察违反“最大努力”义务的两个更为具体的要素。一是义务人的“努力”不致于让其面临“灾难性的财务后果”，特别是濒于破产的局面，这一点与Bloor判决类似。
第二，特拉华法院还会考虑义务人付出努力之后是否有达成特定目标——如获得批准、同意等——的现实可能性，在本案中就是Apollo方面有没有可能根据融资保证函约定的条件取得融资。如果义务人的努力没有可能实现这些目标，或者这种努力会令其遭受“灾难性的财务后果”，那么，义务人就不必再付诸努力。对于以上两项要素，义务人都要承担积极的举证责任。
比起纽约州的判例来，特拉华州的判决似乎更具有一贯性。2016年6月，特拉华衡平法院在Williams Cos. V. Energy Transfer Equity, LP一案的判决中重申了Hexion案的态度。与Hexion案一样，Williams案的买方Energy Transfer Equity也是在签约之后后悔了，后悔的原因同样是市场变动——能源价格下跌令从事能源运输的卖方资产价值缩水，因而这笔交易可能让买方得不偿失。
在William案的收购协议中有一条特别的交割条件，为享受税收优惠，双方约定交割需要以税务律师出具该交易能够享受税收优惠的意见书作为前提条件，同时，买方承诺将尽“商业性合理努力”以获取这份意见书。巧的是签约之后买方发现这项交易的设计可能无法享受税收优惠，而外部税务律师也拒绝出具相关的意见书，于是，交割条件不能被满足。对此，卖方当然不会乐意，起诉到法院要求认定买方违反了“商业性合理努力”义务。
法院认为：尽管有理由相信买方后悔当初签下收购协议，但是，与Hexion案不同，在外部税务律师判断能否出具相关税务法律意见书的过程中，Energy Transfer并没有对其进行误导或者施加不当影响。法院特别指出：买方即便付诸努力，也没有可行的措施足以让外部税务律师出具能满足交割条件的意见书。据此，法院判定买方并未违反“商业性合理努力”义务。
Williams案侧重考虑了前述Hexion案涉及的第二项要素，简言之，就是努力有没有用。此外，这项判决也进一步澄清了一个问题，那就是有没有尽最大努力只能根据义务人采取的客观行动加以判断，所谓“诚信”恐怕也要从这样的行动中作出推断，而与义务人主观上是不是希望看到努力奏效无关。
真实与臆想
以上，清澄君展示了有关并购合同中“最大努力”条款的法律效力真实的情况。那就是在纽约州法律之下，这个条款的效力尚有诸多不确定，以致于有法律实务界人士表示，当事人既不能将“最大努力”条款当作履约的保证，又不能不把它当作履约的保证（Debevoise & Plimpton Private Equity Report, What Does “Best Efforts” Really Mean?）；而在特拉华州的法律之下，这个条款的效力也只是在近年来才逐渐变得清晰起来。
而关于“最大努力”条款，最大的臆想当属所谓的层级式的效力体系。很多实务界人士认为：从“商业合理努力”、“合理最大努力”到“最大努力”，代表着义务人作出的三种由宽松到严格的履约承诺。然而，这种看法无论在纽约州还是在特拉华州都找不到法律依据。
比如，在Kroboth v. Brent案的判决中，纽约州上诉法院将“最大努力”解释为采取所有“合理措施”，显然把它与“合理最大努力”混作一谈。而在Timberline Development v. Kronman案判决中，纽约州上诉法院则声称案件的争点在于“‘合理努力’或者‘最大努力’通常说的到底是什么”，可见，这两者在法院眼中还是没有区别。至于特拉华州，在Williams案中衡平法院又把“商业性合理努力”与Hexion案中的“合理最大努力”视为“类似的术语”。
由此，从实务角度出发，重点恐怕并不在于试图从一堆模棱两可的名词中辨别出轻重来，因为它们原本就没有轻重之分，有的只是律师们的臆测罢了。真正的重点在于如何避免加入任何一种“努力”义务之后，陷入法律效力不确定的困境。就此而言，或许选用特拉华州的法律比选用纽约州的法律更有好处。不过，即便前者的法律也处于变化发展之中，例如Williams案强调的客观性就是Hexion案中未曾提及的。
在此，清澄君引述一位资深华尔街并购律师提出的几点建议（David Shine, “Best Efforts” Standards Under New York Law: Legal and Practical Issues, The M&A Lawyer 2004）。第一，如果并购交易需要得到第三方的同意，那么当事人应该明确寻求同意的那一方是否需要向第三方支付同意费；如果需要的话这笔费用的上限在哪里；如果未能取得某项同意，又是否要对交易条款作出经济性的调整。
第二，如果交易需要获得反垄断批准，那么当事人应当明确买方是否需要剥离资产、拆分企业或者为获得批准与政府有关部门进行诉讼；如果需要的话，那么剥离、拆分应该达到什么程度，诉讼又要负担多少费用。第三，当事人应制定时间表，明示各项具体任务的进度。最后，并购协议应当明确以什么样的标准来衡量“努力”的程度，例如是否允许参考行业惯例。
伴随中国投资人跨境收购美国企业资产的增长，中国买家也常被要求就取得中国政府和监管当局的批准等事宜尽到“最大努力”，特别是前几日外管政策的变化可能激发美国卖家提出更多此类要求。希望中国买家以及他们的中国法律顾问们在写下“最大努力”这几个字的时候，明白自己到底答应了一些什么，而不是只当多加了一条洋人的“交易惯例”。
比较公司治理
中国的问题，世界的眼光。
辨识市场的悸动，把握规则的尺度。
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