“股神”是怎样玩收购的？

今天我们来看“股神”巴菲特怎么玩收购，要讲的是2013年“股神”联合3G 资本（3G Capital）收购美国百年老店、番茄酱大王亨氏（Heinz）的故事。

为什么亨氏？

沃伦Ÿ巴菲特——华尔街上众生敬仰的“股神”，通过由其控制的投资实体Berkshire Hathaway公司掌控着60多家下属企业，以及将近730亿美元的现金。有趣的是，自60年代早期巴菲特取得Berkshire Hathaway的控制权之后就从来没有拆分过公司的普通股，连分红也只有一次。如今，这个公司的A类普通股每股股价高达21万7000美元，是纽交所当之无愧的股价冠军，公司总市值则达到近3600亿美元。 这么一个世界首屈一指的高大上投资人是怎么看上造番茄酱的亨氏公司的呢？原来人家也是大有来头。亨氏的全名叫H. J. Heinz公司，1869年在美国宾夕法尼亚州的匹兹堡成立，是一家正宗的百年老店，比大名鼎鼎的美国通用电气公司（GE）还年长整整20岁。

一个半世纪以来，亨氏生产的那标志性的深红色番茄酱走进千家万户，几乎遍布全美每一家餐馆和饭店，占有美国番茄酱市场的半壁江山，亨氏的产品还行销六大洲的200多个国家和地区。在巴菲特收购之前，亨氏公司的市值就超过了190亿美元。这番茄酱看来比papi酱是要值钱多了，难怪“股神”从1980年起就盯上了她。 亨氏不仅是家喻户晓的品牌，属于技术成熟、简单易懂的食品行业，而且其财务状况十分坚实。在“股神”发起收购之前的12个月内，亨氏的股价上涨了17%，而自2006年以来，其股价上涨幅度更是超过44%。亨氏的销售额持续30个月增长，而其管理成本则下降了12%。 2011年，她的EBITDA是19亿美元，占销售额的18%，2012年则是18亿美元，占销售额的15.5%。2012年，亨氏的销售额超过116亿美元，净利润10.9亿美元。相比之下，与其市值大体相当的竞争者譬如家乐氏（Kellogg）2012年尽管销售额达到142亿美元，但净利润只有 9.6亿美元。对于素以价值投资闻名的“股神”来说，具有如此稳健的财务表现的企业自然是心中的最爱。
然而，更让巴菲特青眼有加的是亨氏庞大的海外市场，其销售额的三分之二来自美国以外地区，更有20%来自新兴市场。此前，亨氏也积极谋求在新兴市场扩张，比如2010年收购了中国有名的酱料企业福达食品公司，2011年又收购巴西著名食品企业Quero 80%的股份，一举扩大了在南美的销售。收购亨氏无疑有助于推进Berkshire Hathaway旗下其他食品企业的海外事业发展。

和谁一起玩？

通常，巴菲特收购企业都会单独出手，尽占目标百分百的股份，但这次却不同，与股神携手收购亨氏的还有一家私募基金3G资本（3G Capital），两者对半分享亨氏股份。那么，这家入得“股神”法眼的基金究竟是什么来历呢？ 总部位于曼哈顿的3G资本却是一家地地道道的巴西裔私募基金，她的五位创始合伙人清一色是巴西人，其中四人更是在巴西完成的大学本科教育。不过，他们又都与美国渊源深厚，四个人曾就读于哈佛大学，另一个则是沃顿商学院的毕业生。 五人中最为出名的当属今年77岁的George Paulo Lemman——亨氏收购交易的主要操盘手。此公具有瑞士与巴西双重国籍，以320多亿美元的身价同时成为这两国的首富，在福布斯世界富豪榜上也位列第十九名。更值得一提的是，这位14岁丧父的哈佛本科毕业生曾经五次赢得巴西网球冠军的头衔，并代表巴西和瑞士出征戴维斯杯，真称得上文韬武略了。
3G资本的历史不算长，成立于2004年，而其表现却让业界赞叹。在收购亨氏之前，这家私募基金最耀眼的收购交易是2008年主导当时世界第三大啤酒酿造商InBev收购业界老大Anheuser-Busch，以及2010年收购美国著名快餐连锁店“汉堡王”（Burger King）。喝着啤酒，吃着汉堡，再蘸上点番茄酱，大概也算是巴西风味吧。

George Paulo Lemman和他的美食王国
3G资本的风格与“股神”大不相同。对于被自己收入旗下的公司，巴菲特往往采取不干预政策，放手让原来的管理层继续经营打理公司，因此，他也专拣拥有自己喜欢的管理团队的公司来收购。3G资本则长于对被收购的公司进行大刀阔斧的改革，更换团队、轻减预算。比如在完成Anheuser-Busch和“汉堡王”的收购之后，3G都撤换了公司的管理层，并且进行大幅度裁员，其中Anheuser-Busch在美国裁减了1400多个职位，相当于总职位数的6%。 3G的凌厉作风让其收购交易取得了骄人的业绩。在控制Anheuser-Busch之后的五年时间内，公司的EBIT率（EBIT与运营收入之比）增加了600个基点；而“汉堡王”更是在销售额下降的情况下取得了净利润的增长。2012年，3G资本以14亿美元的价格出售30%的“汉堡王”股份，而其当初整体买下这家快餐业巨头时，自己才掏了12亿美元的现钱。看来这群巴西人真不是吃素的。

交易结构

融资结构

亨氏收购交易的总价格为230亿美元，另外，收购方还继承了亨氏50亿美元的债务。其中，巴菲特与3G资本各出资41.2亿美元认购亨氏50%的普通股，前者又投入80亿美元购买亨氏的优先股。这些优先股不但具有优先清算权，还有9%的累积股息。并且，巴菲特还获得了以“象征性”价格购买5%亨氏普通股的期权（warrant）。利用优先股投资可谓“股神”的标志性收购策略，而普通股认购期权也常常与之随行。这样的投资结构既控制了风险，又不失扩大收益的潜力。 除却股权融资之外，巴菲特与3G资本两家又从摩根大通（J.P. Morgan）和富国银行（Wells Fargo）取得了140.1亿美元的债务融资。这笔融资包括85亿美元的优先担保美元定期贷款、20美元的优先担保欧元／英镑定期贷款、15亿美元的优先担保循环贷款和21亿美元的次级担保过桥贷款。 减去股权融资金额之后，这一收购融资方案实际让亨氏的负债增加近50亿美元，也就是较收购之前翻了一倍。而大幅度利用杠杆正是3G资本惯用的收购策略。此前“汉堡王”的收购交易中，其七成的收购资金来自举债。这里，我们又见到了当年KKR收购RJR Nabisco的影子——同样在技术成熟、现金流稳定的食品行业，同样面对资产负债率较低的目标，LBO成为合适的交易策略（参见往期文章《“门口野蛮人”的来龙去脉》）。

法律结构

亨氏收购采用反三角并购（reverse triangular merger）的方式，由Berkshire Hathaway与3G资本共同设立一家特拉华的收购控股公司，再由其设立用于此次收购的宾夕法尼亚子公司，最后由这家子公司与同为宾州公司的亨氏合并，并以亨氏的名义存续。于是，收购完成之后，亨氏就成为两家合资设立的收购控股公司的全资子公司。采用这样的并购结构可以绕开收购方股东的批准，也让被收购方的债务与收购方的其他资产分隔开来，起到破产隔离作用。 对于巴菲特和3G资本收购亨氏的价格，有些评论者认为低于行业标准。例如，两家向亨氏股东支付的溢价只相当于前一交易日股价的19.1%，而亨氏财务顾问的报告显示该行业的收购溢价平均为31%；收购价格相当于亨氏此前12个月EBITDA的11.9倍，而这个数字在相同行业的收购交易中为8.8到15.6倍（Davidoff, With His Magic Touch, Buffett May Be Irreplaceable for Berkshire, New York Times, May 21, 2013）。 于是，有人将焦点移到了这项交易的一个特征——没有约定招揽权（go-shop）。所谓招揽权，简言之就是允许目标公司董事会在并购协议签订之后的一段时期内主动招揽其他竞购者的权利（回头清澄君再来细数招揽权）。的确，近年来在财务投资发起的收购交易中，招揽权条款出现得日益频繁。那为什么同样作为财务投资人的巴菲特没有允许亨氏招揽其他买家呢？有不少人又发掘出了亨氏公司的注册地——宾夕法尼亚州，以此来解释招揽权的缺位。
美国公司并购交易中，有关目标公司董事会的义务适用目标公司注册地的法律。而与半数以上美国公司的注册地特拉华州不同，宾夕法尼亚州的法律不要求目标公司董事会在出售公司时为股东寻得最优价格，而是允许他们考虑其他公司构成人员——雇员、客户、供应商、债权人等等——的利益，这就是以宾州为代表的所谓“其他构成人员法”（other constituency statutes）。

部分评论者认为：正由于宾夕法尼亚州的这种法律规定，使得亨氏董事会不必借助招揽权条款来推升收购报价。可是，情况真是这样吗？首先，根据统计，即便在由财务投资人发起的并购交易中也只有大约1/3会采用招揽权条款（M&A 2015 Year-End Roundup, Paul Weiss），也就是说大部分并购协议——即使目标公司不注册在宾夕法尼亚州，而是在更加优待股东的特拉华州——都不包含招揽权。与这些并购一样，巴菲特联合3G资本收购亨氏采用了禁止招揽（no-shop）加“忠慎义务要求的例外”（fiduciary out）机制。 其次，“股神”也不光在收购宾夕法尼亚公司时才不让人招揽，就算他收购特拉华公司也是一个样。譬如他2010年花265亿美元收购铁路公司Burlington Northern Santa Fe用的也是典型的禁止招揽加“忠慎义务要求的例外” 机制，而这可是家不折不扣的特拉华公司，还是标普500指数成分股公司的母公司。这样看来，法律好像并不会让“股神”换唱本。 实际上，巴菲特仿佛几乎从不让人招揽——无论目标公司设立在哪个州。这一点连最先提出宾州法律决定亨氏无招揽权的《纽约时报》专栏作者、现任伯克利加大法学教授的Davidoff自己也意识到了。正像清澄君上面提到的，美国的大部分并购交易不包含招揽权。但是，“股神”真正神奇的地方在于：其他收购者不让目标公司招揽，那是因为在签约前已经招揽过其他竞购者了，而巴菲特却能让从没招揽过的公司答应在签约之后也不去招揽。 要做到这一点，恐怕只有靠巴菲特在投资界泰山北斗的至尊地位了。事实上，亨氏的财务顾问的确曾警告亨氏的董事会，假如坚持要求招揽权，“股神”就可能要跑路，而出现战略投资人的可能性也很低。望着“股神”的金面，目标公司的董事会和股东们仿佛大都失去了讨价还价的勇气。不过，亨氏董事会虽然没有得到招揽权，最终还是让巴菲特和3G资本把每股的收购价格从70美元提高到了72.5美元。 那么，排除招揽权到底能给“股神”带来多少好处呢？根据现有的研究，招揽权大概能让收购价格提高5%（Subramanian, Go-Shops vs. No-shops in Private Equity Deals: Evidence and Implications, The Business Lawyer 2008）。按照亨氏收购总价230亿美元计，也就是说“股神”的金面为收购方节约了11.5亿美元。

在法律结构方面，还值得一提的是这项交易的分手费设计。没有招揽权的亨氏答应，如果其终止交易，需要付给收购方7亿5千万美元的分手费，外加2500万美元的费用补偿，约占交易金额的3.4%。“股神”看来是决意不让亨氏接受其他竞购要约，因此，虽然有“忠慎义务要求的例外”，却没有将分手费分层，在一段时间内降低分手费，以便亨氏董事会为履行这项义务而终止协议（参见往期文章《好聚好散：美国公司并购中的分手费》）。 而如果巴菲特和3G资本方面终止交易，则要向亨氏支付14亿美元的反向分手费，约占交易金额的6.1%，虽然这个数字大体符合市场惯例，不过，“股神”却为自己留了一手。由于这些交易牵涉到相当规模的债务融资，或许也是出于对刚开始复苏不久的美国债务市场的谨慎，Berkshire与3G资本在收购协议中约定：如果由于债务融资人违约导致收购方无法完成交易，那么，在收购方没有积极起诉债务融资人的时候，需要在终止交易之日起的十天内支付反向分手费，但在收购方已经积极起诉之时，就可以再推迟四个月支付这笔钱。

收购之后

亨氏收购完成之后，3G资本保持了大举修理被收购对象的风格，不久就撤了担任亨氏CEO十五年之久的Bill Johnson，换上自己的合伙人Bernardo Hees。接下来，亨氏的12名最高层管理人员被换掉了11个。又过了一个月，3G宣布要从亨氏匹兹堡总部的1200名全职雇员中裁掉350人，这还不包括从北美其他亨氏分部中裁掉的250个职位。在新主人的铁腕治理之下，亨氏的EBITDA两年就增长了35%，达到280亿美元，其与销售额之比增长了800个基点，而亨氏的净运营资本（net working capital）占销售额的比例也从12%下降到3.5%。 对于亨氏的这一切变化，“股神”默默注视着，享受着一年9%也就是7亿2千万的优先股股息。两年之后，巴菲特和3G再次出手，以价值450亿美元的换股交易形式合并了另一家食品业巨头Kraft，美国第三大食品企业——Kraft Heinz——就此诞生。交易完成后，亨氏股东占新公司51%股份，也就是说巴菲特拥有Kraft Heinz大约四分之一的股份。

 亨氏的CEO Hees继续执掌合并后的公司，再次推行其严格的成本压缩计划，声称到2017年底之前要完成每年削减15亿美元的成本。并且，公司还准备以83亿美元的价格赎回巴菲特手中的优先股，以降低用来支付股息的成本。Kraft Heinz的股价从去年7月首次上市交易以来累计上涨了25%。“股神”2013年在亨氏投入121.2亿美元，后来为收购Kraft又追加投入50亿美元，如今这些投资价值已经超过270亿美元，三年间整整增值100亿美元，这还不算他收获的优先股股息。

从亨氏交易的前前后后可见“股神”玩收购，当真是“稳准狠”。一旦看准目标出手，无论在融资结构方面还是在法律结构方面就都要发挥自身最大的优势，谋得对自身最有利的交易条件。而在合作伙伴的选择上，“股神”显然也是实力至上。在亨氏交易中，巴菲特有效借力3G资本出色的运营手腕，实现了自身投资的迅速增值。看起来，虽然“股神”是举世闻名的“大善人”，可做起生意来他却丝毫不讲“情怀”，讲的只是“能耐”。

尽管处于“股神”巨大光环的笼罩之下，3G资本这家短短12年历史，源自新兴经济体的私募投资人的夺目光彩依然无法被掩饰。在亨氏交易中，它虽然多少看上去有些像“股神”的马前卒，然而，能与巴菲特携手投资本身就意味着巨大的市场声誉。而对私募基金来说，声誉也就等于机会和财富。最为重要的是，3G资本以专业的实力为自己和投资人赢得了真金白银，每到一处，几乎都能立等见效。这与那些管投不管赚的基金们形成了鲜明对比。
看来巴西人值得我们学的还不仅仅是足球。

国庆愉快！

 比较公司治理中国的问题，世界的眼光。辨识市场的悸动，把握规则的尺度。bijiaogongsizhili

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