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艾派克 vs. 巨人网络：细细品味跨境收购2.0时代
近年来，伴随国内和国际金融环境的变化，中国企业跨境收购的浪潮高涨。以往清澄君推送过中国企业收购美国公司的相关数据（参见《近年来外国买家收购美国公司数据统计：中国买家五年增长四成》），也研究过艾派克收购Lexmark的案例，这几日受朋友指点，又注意到巨人网络收购Playtika的交易。清澄君发现这两则交易既异曲同工，又同中见异，两相比较，颇值玩味。下面就来说说管见，权当作所谓跨境收购2.0时代的脚注。
这个交易清澄君以前从其发行EB的角度做过介绍（参见《EB风险有多大？毛算算艾派克收购Lexmark这笔帐》和《史上最大规模的私募EB究竟是什么？作为收购融资工具的可交换债实质是垃圾债》），这里只简要概述一下交易的结构。
2016年4月19日，艾派克与Lexmark的交易宣布。这是一个典型的反三角收购（reverse triangular merger），由收购方财团——艾派克、太盟投资和君联资本——设立一个全资子公司作为收购实体，再由这个实体与Lexmark合并，以Lexmark作为合并后的存续公司。于是，组成收购方财团的三家成为这个合并之后的公司的股权投资人，分别掌握51.18%、42.94%和5.88%的股权（参见“并购汪” 《史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？》）。 本次交易的金额约为25亿4100万美元，外加继承的Lexmark债务9.89亿美元，抛去Lexmark的现金之后，收购的企业价值（enterprise value）约为34亿1000万美元。从融资角度看，这是一场典型的杠杆收购。收购方共向银行举债15.83亿美元，这部分债务应该是以被收购资产作为担保的。此外，组成收购财团的三方又分别投入11.9亿美元、9.3亿美元和2亿美元的现金。
为支付11.9亿美元（约合81亿5000万元民币）的收购金额，艾派克的控股股东赛纳科技以自有资金向艾派克贷款19亿元，再向境内投资人发行可交换债（EB）融资61亿元。为发行EB，赛纳科技质押了其持有的46.46%的艾派克股票。赛纳科技发行的EB，其偏债权的属性颇为明显，主要是因为设置的换股价格太高，超过发行时正股价格的80%。 此外，作为太盟和君联两家私募基金的退出方案，他们和艾派克约定，待三个完整财年度结束后，两家PE即有权选择要求艾派克以现金或者艾派克股票回购他们持有的Lexmark的股权（参见“并购汪” 《史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？》）。
2016年7月30日，Alpha Frontier Limited与美国凯撒互动娱乐（Caesars Interactive Entertainment）签订股权收购协议。凯撒互动娱乐将其旗下的社交与移动游戏业务出售给Alpha，其中包括位于以色列的网上博彩型游戏公司Playtika。Playtika成立于2010年，2011年凯撒以大约8000万到9000万美元的价格分两次将其收购。而此次Alpha收购的价格则为44亿美元。 Alpha是由香港上市公司巨人网络（巨人科技子公司）、云峰基金、泛海集团、民生信托、鼎晖、弘毅创领等14家投资主体注册于开曼群岛的收购实体。在此收购价格中，巨人网络出资100万美元，仅占募资总额的0.02%。 凯撒将为此组建一个全资子公司，把待出售资产——主要就是Playtika——注入这一子公司，在交易交割之时，由Alpha用现金购买该子公司的全部股份。为此，Alpha的各家投资人向凯撒出具了股权投资承诺书（equity commitment letter）。另外，Alpha方面于7月29日将1亿5000万美金存入凯撒方面制定的托管账户，并于8月8日再次转入1亿5000万美金。一定条件下，如果交易不能完成，则第一个1亿5000万美金将成为Alpha向凯撒支付的分手费。9月23日该股权收购协议完成交割，Alpha收购Playtika成功。
2016年10月21日，由巨人科技董事长史玉柱实际控制的A股上市公司世纪游轮公告发布交易报告草案。根据该草案，世纪游轮将向泛海、鼎晖、弘毅等13家Alpha境内投资人定向增发6.48亿股，每股发行价格39.34元（基准日前120个交易日均价的90%，共合255亿元），另加50亿元现金购买其在Alpha的全部股权。 其中的50亿元现金将以募集配套资金的方式筹集，即由世纪游轮向史玉柱控制的巨人投资定向增发1.15亿股，每股发行价格43.66元（基准日前20个交易日均价的90%）。该资产收购交易不含业绩承诺。增发和配资完成后，巨人投资持股比例由27.87%降低到23.87%，仍为第一大股东。
首先，这两笔交易都是上市公司联合私募基金实施跨境收购的案例。对上市公司而言，这种联合提供了为收购进行股权融资的渠道，降低了收购所需的杠杆比例，从而减少了收购风险。这一好处在巨人网络的交易中体现尤为突出，整个交易上市公司只投入了很小一部分资金，并且完全没有放杠杆。而在艾派克的交易中，PE的股权投入同样降低了收购杠杆的比例。 对于私募基金而言，这种联合的好处也许更大。PE一则借助上市公司既有的经营资产获得了纯粹财务投资人无法获得的收购协同效应。二则又借力上市公司的管理团队，通过他们的经验和能力分享到收购之后产生的经营收益，这一点与传统上PE联合上市公司管理层实施的管理层私有化收购（MBO）十分相似。 最后，或许也是最重要的是，上市公司为PE退出投资提供了现成的通道。PE既可以借由上市公司在股权市场上的融资，募集到回购其在收购资产中的股份的现金（譬如艾派克的回购约定），也可以持有上市公司的股票，在锁定期结束后直接出售股票套现退出（譬如巨人网络的换股交易）。这一优点在中国目前的资本市场监管环境中，对PE可谓至关重要。 其次，这两笔交易都没有采用所谓的对赌或者业绩补偿机制。正如清澄君从前说过的（参见《硅谷无对赌》），“对赌”尽管有个洋名字，却是个中国投资界的发明，外国人不知其为何物，因此，在境外交易部分不采用对赌并不奇怪。 不过，这部分的交易结构也没有采用美国人并不陌生的earnout（参见《Earnout：你离对赌有多远？》）。在美国市场上，收购上市公司的交易采用earnout机制的确实凤毛麟角，不过，近来在中国买家收购美国上市公司的时候，还真有用了earnout的（参见“并购汪”《3个Earnout，无穷种支付：对赌大革命》）。而这两个交易都没有earnout，清澄君猜测是买方对于资产十分热衷，因而给了卖方较大的谈判筹码。 然而，境内交易部分至少在巨人网络的案例中也没有对赌安排，艾派克的回购约定目前似乎也未涉及将来PE退出时的对赌。清澄君一直认为，以对赌来避免上市公司为收购资产支付过高对价几乎是徒劳的（原因详见《硅谷无对赌》和《Earnout：你离对赌有多远？》）。要实现这一目的，比较恰当的办法是采用earnout。
不过，在美国的并购实践中earnout虽然并非罕见，但运用的比例还是很低的，即使在收购非上市公司的交易中，出现earnout的比例大概也只有1/4左右。那么，美国人又有什么其他办法来缓解买方对收购标的估值不确定的风险呢？换股交易就是这样一种替代earnout的办法（Officer et al., Target-Firm Information Asymmetry and Acquirer Returns, Review of Finance 2009）。
用收购方的股票而非现金作为支付收购对价的方式，等于将标的方的股东转化成了收购方的股东。其持有的并购完成之后的收购方股票价值，自然包含了被收购标的的价值。于是，卖方股东就与买方股东分担了标的价值涨跌的风险，尤其当标的资产的价值占收购后公司资产的比例较高的时候，这种卖方分担风险的效应就更加明显。
另外，如果卖方股东在收购完成后继续负责经营被收购的资产，那么，这些变成了买方股东的卖家也有了经营好标的资产的动力。从这两方面看，换股交易与earnout的确有殊途同归的妙用。
巨人网络收购Playtika的境内部分是一个明显的换股交易。尽管表面上Playtika的资产价值（44亿美元，约合301亿元人民币）仅占巨人网络的上市公司世纪游轮原有市值（大约1100亿元人民币）四分之一多一点，不过，据说近年巨人网络业绩不佳，股价虚高，需要Playtika这样的优质资产才能托住市价（参见微信公众号“定增并购圈”《300亿！巨人网络任性扫货游戏资产，没参与定增的肠子都悔青了？》）。倘真如此，Playtika的资产价值应该对世纪游轮的股价有很大影响，换股因而能够发挥分散风险的作用。 艾派克收购Lexmark的交易中，虽然上市公司还没有和PE换股，但实际上艾派克和两家PE也是对收购后的Lexmark经营业绩共担风险的股东。而且，Lexmark 25.5亿美元（约合175亿元人民币）的价值是艾派克原市值（约31亿元人民币）的5倍以上（艾派克持有其中51%的股份，因此归其所有的Lexmark价值相当于上市公司原有市值的2.5倍），由此，艾派克今后价值变动的风险主要取决于Lexmark的经营业绩。从这个角度看，这个交易的特征和结构实际已经起到了类似的分摊风险的作用。艾派克收购Lexmark和巨人网络收购Playtika最直观的区别是两个交易的不同性质。前者是真正的公司并购（merger），后者虽然用了股权收购协议的法律框架，其实质则是资产收购（asset purchase）。公司并购交易中，通常买方都要继承并购标的的债务，而资产收购则有可能将标的的债务和股权剥离开来，只买股权部分却不继承债务。
这一区别的实质意义是决定被收购资产的负债率。在艾派克交易中，由于继承了近10美元的债务，因此，即使不计入收购运用的杠杆，Lexmark资产的负债率也已经高达近30%。而在巨人网络的交易中，凯撒将剥离了债务的Playtika资产出售给中方财团，因而这些目标资产的负债率是0。
其次，同样与资产负债相关的是：艾派克交易运用了杠杆，计入收购贷款之后，Lexmark的资产负债率更飙升到50%以上；而巨人网络却没有在收购中举债，因此收购完成后，标的的资产负债率依然维持在0水准。
最后，这两个交易中PE投资人在收购完成后的持股方式显然不同。艾派克交易中，PE并不持有上市公司的股票，而只持有被收购标的的股权；巨人网络交易中PE将直接持有上市公司的股票。对PE而言，这两种不同持股结构最直接的差异是：前者让PE继续持有境外美元资产，而后者则让PE持有的资产成为境内人民币资产。所以，对这两种交易结构的选择首先取决于PE对所持资产属性的偏好。 巨人网络的案例本质上就是A股上市公司以自己的股票购买了境外的资产，由于美国卖家不愿接受A股股票作为收购对价，所以，巨人找了一群愿意接受这种对价的伙伴们迂回实现了这一交易目的。对境内人民币资产的投资人而言，他们在获得海外资产的同时，也取得了一个参与A股公司定向增发的机会，而这个机会也意味着享受A股巨大市盈率的好处。 巨人网络之所以能够这样做，清澄君猜测一个重要原因是标的资产的规模占上市公司市值的比例不大。这个因素有两点重要含义。一是从金融角度看，世纪游轮增发股票不会过度稀释现有股东的股权，也不致于威胁到史玉柱实际控制人的地位。二是从法律角度看，这种增发也不会构成借壳交易或者控制权变更，从而减少诸多监管方面的障碍。 除此之外，被收购资产的低负债率使得收购不会提高，反而会降低上市公司整体的资产负债率。对于世纪游轮目前高达180倍的市盈率而言，资产负债率的降低有助于提升其股票的固有价值（intrinsic value），降低股价的泡沫。 对比巨人网络收购Platika，艾派克收购Lexmark在上述几个方面都恰好相反。被收购标的的价值大大超过上市公司的原有市值，增发股票购买标的势必大幅度稀释股权，而且面临更大的监管风险。同时，被收购资产的高负债率也无助于降低上市公司整体的资产负债率。
伴随国内资产价格的暴涨，以及人民币进入贬值通道的现实，跨境并购对国内投资人越来越具有吸引力。总体而言，这类并购也会给投资人带来多方面的利益。跨境并购的交易设计、融资途径和法律结构都日益显现出灵活性和多样性，这一切都值得业内认真分析，仔细品味。以上抛砖引玉，冀望涌现更多透过现象看本质的专业研究。
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