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EB风险有多大？毛算算艾派克收购Lexmark这笔账
这一阵清澄君见到个新花样——可交换债（exchangeable bond），我们的英文缩写是EB。这不，9月26日发布停牌公告的艾派克为收购纽交所上市公司Lexmark就利用了这项融资工具。国庆期间，研究公司并购的知名公众号“并购汪”推送了一篇详尽介绍该交易融资结构的文章《史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？》（“并购汪”10月2日），清澄君也认真学习了。出于法律人的习惯性思维，读罢觉得EB蕴含的一个风险不得不说。
EB是什么？说白了就是公司向投资人借债，再以它拥有的子公司的股份作为债务担保。当然，根据债务人是否有权强行回赎EB，以及其他的约束条件，这种证券的性质可以在债与股之间移动。不过，无论怎样变化，EB的法律性质有两点是十分明确的。其一，EB投资人在将EB转换成股份之前是母公司——也就是EB发行人——的债权人，而不是子公司的债权人。其二，EB在被转换成股份之后，投资人是子公司——而非EB发行人的——的股权人。 对应EB的这两层法律性质，EB投资人在破产清算中的顺位也很明确。当子公司清算之时，如果EB已被转换成股份，那么，EB投资人就将与子公司的其他股东一样，处于最劣后的清偿顺位。也就是说，只有当子公司的有担保优先债权人（包括各种顺位的优先债权）和无担保夹层债权人（mezzanine debt holder，又可分成多种不同顺位）的债权得到充分满足，以及子公司的优先股股东根据清算优先权取回投资之后，方才能按照持股比例取得子公司的剩余资产。
反过来，假如子公司清算的时候EB尚未转换成股份，那么，EB投资人仍是EB发行人——也就是母公司的债权人。母公司从子公司的剩余清算资产中分得多少，EB投资人就将从这些资产中求偿其债权。如果不幸母公司还有其他更高顺位或者同顺位的债权人，那么，EB投资人也得按约定的顺位和这些债权人分享母公司取回的子公司资产。
当然，从理论上说，母公司除了在子公司拥有的权益，还可能有其他资产，作为债权人的EB投资人也可以从这些资产中求偿其债权。不过，实践中子公司往往就是母公司的最主要资产，所以，EB投资人通过母公司其他资产求偿的可能性并不大。
上面的分析表明，EB条款的起草至少要确保EB投资人在母公司债权人之中的优先地位，需要像普通的债务融资协议一样设定各种限制条件（covenants），比如限制分红、限制举债、限制投资等等。此外，由于EB转换之后，投资人通常会处于子公司普通股股东的地位，因此，EB协议中也应当加入对子公司举债、分红、投资、担保及处分资产等行为的限制。
这与可转换公司债（convertible bond，CB）的限制性条款是类似的。可是，EB协议毕竟不是由投资人与子公司直接签署的，所以对子公司的限制只能通过母公司间接实现。这就会受制于母公司本身对子公司的控制力，以及母公司的机会主义动机。从这个角度看，EB的投资风险可能比CB更大。
下面清澄君根据“并购汪”上述文章的介绍，以及相关的公开信息来毛算算如果艾派克收购Lexmark以后不幸需要清算，那么，以现在的资产价值看，EB投资人能收回多少投资。
先看EB已经被转换成艾派克股份的情形。艾派克收购Lexmark大约要继承后者9.89亿美元的债务（Yahoo! Finance），折合人民币65.6亿元。为收购Lexmark，收购方共向银行举债15.83亿美元，约合人民币102.42亿元，这部分债务应该是以被收购资产作为担保的。两项债务合计约人民币168.02亿元。Lexmark的资产总价值按股权收购价格25.5亿美元，与总负债合并计算为36亿美元（Wall Street Journal 2016年4月19日），相当于人民币240.15亿元。减去前述债务之后，还剩人民币72.13亿元。 艾派克在并购后公司中的持股比例为51.18%，因此能从Lexmark剩余资产中分得人民币72.13×51.18%＝36.92亿元，加上艾派克原有资产价值31.19亿元（见“并购汪”上述文章），共计68.11亿元。但是，根据“并购汪”的介绍，为此次收购，艾派克的控股股东赛纳科技以自有资金向艾派克贷款19亿元。作为债权人的赛纳科技将比转换成为艾派克股东的EB投资人优先受偿这部分债务出资，因而需要先从艾派克的总资产中扣除这些借款，偿贷之后艾派克的剩余资产价值为49.11亿元。 而EB发行人赛纳科技质押的艾派克股票占后者股份比例为46.46%（《上海证券报》2016年9月1日载艾派克控股股东股份质押公告），也就是说，EB投资人最多能换得46.46%的艾派克股票。假设艾派克别无其他债权人，于是，EB投资人可以分配得到49.11×46.46%＝22.82亿元艾派克资产。 假如赛纳科技自身提供的贷款金额确为19亿元，EB发行总额则到达61亿元人民币（《证券日报》2016年8月31日刊载艾派克向赛纳科技借款公告显示借款总额为80亿元），那么，即使不考虑额外的股权转换投入，投资人也将净亏损61-22.82＝38.18亿元人民币。
再看EB未被转换成艾派克股份的情况。此时，艾派克仍能从Lexmark剩余资产中分得36.92亿元，加上其自身原先的资产价值共计68.11亿元。根据《证券日报》8月31日刊登的前述公告，赛纳科技共向艾派克贷款80亿元。由于这时候艾派克的资产总值已经抵不上80亿元贷款，因此，即便艾派克别无其他债权人，赛纳科技也只能回收68.11亿元贷款。 除了在艾派克的股份权益之外，赛纳科技原先的其他净资产至多是3.98亿元（《证券日报》2016年8月31日刊载艾派克向赛纳科技借款公告载收购之前赛纳科技净资产25.42亿元，减去其在艾派克持股的价值31.19亿×68.74%）。如果它能自行向艾派克贷款19亿元，表明其至少另有19-3.98=15.02亿元债务。 假如赛纳科技再无别的债权人，那么，其承受的总债务为15.02+61=76.02亿元。于是，从上述68.11亿元贷款中，EB投资人可以分配到61/76.02，也就是大约54.65亿元。换言之，此时EB投资人贷款本金净损失61-54.65=6.35亿元。 考虑到赛纳科技发行的EB转换价格很高，投资人真正转换的可能性不大，所以，这笔损失也许更为实际。
以上只是基于目前资产的清算价值来分析EB投资人的损失风险，并且假定艾派克与Lexmark合并产生的协同效应已经全部作为收购溢价支付（在美国市场上收购方享受到的协同效应收益也确实不多）。当然，EB的借款人并不需要立即偿还本金，只要能按期偿还利息即可避免违约，从而不用陷入破产清算的命运。 不过，上面的粗略估算至少说明Lexmark收购完成之后，需要实现相当规模的资产增值，才可能在EB贷款到期时足额还本付息。艾派克收购Lexmark只是一个大概的例子，对EB投资人来说，重要的是看清自己的破产顺位，算明白这背后蕴藏的风险。
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