史上最大规模的私募EB究竟是什么？作为收购融资工具的可交换债实质是垃圾债

本月初，艾派克跨境收购纽交所上市公司Lexmark的交易通过美国外国投资委员会（CFIUS）的审查，为交易的最终完成扫清了道路。透过这笔涉及“史上规模最大的私募EB”的并购交易，我们也有机会一窥近来在国内资本市场上红红火火的可交换债券（EB）究竟是哪一路的神圣，尤其当它被用来募集收购资金时，到底是一种什么性质的融资工具。清澄君以下的分析主要依赖知名微信公众号“并购汪”推送的一系列针对EB的研究文章，特此感谢。

是股还是债

EB兼有股权和债权的性质，根据EB条款的不同，其性质也可以在股权与债权之间移动。对此，“并购汪”曾有文章具体介绍（参见《掘金下一个千亿级市场，全面解析私募EB》），清澄君在此只挑几个重点强调一下。 首先是换股的价格。与EB发行时的股价相比，换股的价格越高，投资人手中的期权就越难从虚价变成实价，于是，EB就越具有债的属性。与此关联的是发行人下修换股价格的权利，如果下修的幅度越小，或者发行人对下修的裁量权越大，那么，EB就越像债。 二是发行人的回赎权。如果在换股期到来之前发行人就拥有回赎的权利，那么，投资人的换股权利可能是虚幻的，EB因此明显具有债的性质。而对于换股期到来之后的回赎权，回赎的条件越容易被满足（可以表现为回赎启动股价超过换股价格的幅度低，股价超过该幅度的交易日数量少，或者不需要超过此幅度的交易日具有连续性等等）， 投资人就越可能失去实际换股的机会，EB也就偏向于债。

三是投资人的回售权，这一点似乎常常被EB的研究者忽略。的确，无论投资人是否享有回售权，只要其不转股，就始终处于债权人的地位。因此，回售权的有无并不直接影响EB股权抑或债权的性质。可是，回售权却有助于提高EB投资人作为债权人的清偿顺位。投资人想回售EB当然是对股价不满意，而其回售的决定实际是要求发行人提前清偿其债权。

根据债法的一般原则，各债权人的地位平等，当债务人的资产不足以清偿全部债权时，各债权人将按比例获得清偿。可是，在债务人破产之前，其有权选择向特定债权人实施清偿，而不必按比例向全体债权人进行清偿。因此，通过行使回售权提前回收债权的投资人实际上比发行人的其他债权人获得了优先清偿。 当然，这样的实际优先清偿要受制于《破产法》第32条有关撤销权的规定。不过，假如回售权行使的时间距离发行人申请破产的时间6个月以上，或者难以证明在投资人回售之时发行人已经限于资不抵债，那么，回售的效力就不会受投资人嗣后破产的影响。 最后，我们来看EB的利率。之所以把利率放在最后，是因为清澄君认为利率主要取决于EB偏股或是偏债的属性，至少在一定范围内，利率并不直接决定EB的这种属性。显然，如果EB的换股可能性很大，那么，投资人的主要收益机会来自股权的增值，而不必关心利率。 反过来，如果换股很难，或者EB很容易被赎回，那么，无论利率高低，EB都将具有强烈的债权属性。此时，利率的设定更要考虑到发行人偿债的可能性，包括投资人是否有机会回售EB。所以，1）越不容易换股的EB、2）越容易被赎回的EB和3）越不容易回售的EB需要越高的利率来满足投资收益。

用于跨境收购融资的EB

EB的风险

在跨境并购中，中国买家要从外国投资人手中收购资产，由于市场以及监管因素，基本上无法采用股权或者出售方信贷（seller financing）作为支付手段，由此，剩下的只有现金这一种支付形式。可是，多数情况下，收购方自己并没有大笔的现金，因而不得不借助于债务融资。 然而，向银行借贷通常需要提供担保，而收购的目标公司往往会成为贷款的担保。而且银行要为贷款准备足够的缓冲（cushion），所以其出借金额会在担保物的价值上打上一个大折扣。于是，收购方就要在银行之外寻找其他获取现金的途径。 对于A股上市公司而言，如果由其自身发行证券——无论是股票、债券还是可转换债（CB）——募集资金，在现行监管体制下将颇费周折，不仅要通过监管部门的审批，还要得到股东们的批准。若由上市公司的股东发行EB，就可以绕开上市公司自身的股东批准环节。不仅如此，私募发行EB的条件和审批要求也比上市公司发行证券来得宽松与简便（参见刘成伟律师的总结，ListCo《并购融资之可交换债EB》）。EB于是成为一条可能的收购融资途径。 然而，从前面的说明中读者想必已经看到，收购方在EB之外常常已经借入有担保的银行债，而EB却无法以目标公司或者收购方的资产作为担保。其形式上的担保只是收购方的股权，而股权在清算顺位上比所有的债权都要靠后。简言之，就是作为债权人的EB投资人不仅在清算分配的时候劣后于直接在存续公司的资产上获得担保的银行，还要劣后于作为存续公司母公司的收购方的债权人。除非EB发行人在上市子公司的股权之外还有其他实质性财产，否则，EB债权的风险将高于CB。 

由此可见，偏重债权属性的EB是不折不扣的高风险债，也就是俗称的“垃圾债”（junk bond）。实际上，垃圾债的一种形式就是通过让债权人持有母公司而非子公司的债券来达到降低债权人清偿顺位这个目的，即所谓结构性劣后（structural subordination）的垃圾债。

此前，清澄君已经计算过艾派克收购Lexmark交易中，艾派克股东赛纳科技发行的EB包含的清偿风险，如果按照其资产的现有估值计算，EB投资人的债权将无法得到足额清偿（参见《EB风险有多大？毛算算艾派克收购Lexmark这笔账》）。说白了，由于中国现有法律限制普通的公司发行垃圾债，所以，偏重债权性质的EB就成了垃圾债的替代品。

当然，垃圾债还有一个名字叫作高收益债（high yield bond）。也就是说，投资高风险垃圾债的人是冲着它的高收益去的。高风险需要高收益来补偿这原本就是最基础的投资常识。那么，高收益如何实现？EB的投资人首先想到的也许是换股收益，假如EB换得的正股价格上涨，投资人获得的收益可能相当可观，甚至没有上限（参见“并购汪”《私募可交换债的收益上限在哪里？9个月回报率80%不是顶》）。

 不过，通过换股实现的收益有赖于EB的设计偏重股权属性，上面清澄君已经有所交代。假如EB偏重债权属性，那么，高收益就只能从高利率中获取，这和传统垃圾债券的道理没有分别。以美国的经验看，高收益债券的利率至少要高出长期国债利率5-8个百分点（Reed et al., The Art of M&A）。

艾派克收购Lexmark中的EB

如果我们回过头来看赛纳科技发行的EB，其偏债权的属性颇为明显。主要是设置的换股价格太高，超过发行时正股价格的80%，虽然附有下修条款，但即便考虑下修因素，换股价格差不多也要有75%的溢价（参见“并购汪”《史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购》）。而且，此项EB没有回售权，更可能做实投资人劣后的清偿顺位。 考虑到偏债的属性，以及债权的风险之后，再看赛纳科技EB的利率只有4.5%，的确让人有些意外，不清楚这款EB究竟有什么样吸引投资者的地方。从发行人来说，能让投资人以这样低的利率投资到一项高风险的事业中去，恐怕自然是没有回赎的必要，所以赛纳科技的EB不包含回赎条款并不奇怪。也许投资人们都是冲着艾派克股价大涨的憧憬去的吧。

首旅酒店收购如家中的EB

再来看首旅酒店收购红筹公司如家的交易中用到的EB。正如“并购汪”介绍的那样，这支EB的股权性质非常浓厚（参见《3.4亿本金浮盈1个亿！私募EB助力首旅收如家》）。它的换股价格与发行当日正股的收盘价是一样的，没有任何溢价，而且不附有回赎权条款。

这摆明了就是让投资人换股的，所以，其债权这一面的性质只不过是名义上的。投资人根本就没考虑从债权投资的角度取得回报，故而利率设定得极低，还不到0.1%，比中期国债的利率还要低得多。当然，和赛纳科技不同，首旅集团除了首旅酒店的股权之外还有大量其他资产，因此，EB投资人即使作为它的债权人风险也并不高——但也总该比国债的风险高些。

 投资这样一种EB，实际上就是在为收购交易提供股权而非债权融资。在这个交易中，如家已经被私有化了，所以如家本身的股权没有流动性，而借助EB取得如家收购方首旅酒店这家A股上市公司的股票，投资流动性就增强了，还能够享受到A股高市盈率的好处。 不仅如此，首旅集团EB的投资人原本就是如家的股东，收购交易完成之后已经转化成了首旅酒店的股东。因此，对这些投资人来说，再通过EB购入首旅酒店的一部分股权基本不会影响其原来的投资战略和投资风险，特别是没有实质改变他们负担由收购引发的融资债务以及如家原有债务的风险。首旅集团EB投资人的这一身份特点非常适合偏重股权属性的EB，或许也和上述赛纳科技的EB投资人形成对比。

当然，这支EB的发行金额并不高，总共3.43亿元，按照18.40元的换股价格可以换得的股票数额大概是1860万股。而在换股之前，这些EB投资人已经持有1亿1000万股左右的首旅酒店股票，也就是说，EB换股新增的股票比例只有约17%。EB带来的这样小幅度的增持究竟能在多大程度上像“并购汪”分析的那样，加强如家其他老股东和首旅集团的利益捆绑恐怕不好说。

从EB发行人首旅集团的角度看，发行EB自然能够取得一部分资金，或许可以用来偿还此前为向如家美国公众投资人支付现金而借入的贷款。不过，从EB募集到的资金数额看，其用以偿债的功能可谓杯水车薪，还不到借款金额的5%。如果从首旅集团筹集偿债资金的角度看，更主要的资金来源应该是38.73亿元的配套融资。也许，其发行EB主要是为减持一部分首旅酒店的股权，甚至可能是对如家老股东变相支付的收购对价。

看清本质，把握策略

从艾派克收购Lexmark和首旅收购如家牵涉到的两支EB的对比中可以看到，对红筹回归收购交易的关联方来说，EB是增加其股权投资收益的一种工具。说白了，就是投资人利用EB进一步加大分享红筹回归好处的份额。不过与此同时，这种EB触及发行人与关联投资人如何瓜分红筹回归收益的问题，各方角力的平衡也许意味着发行EB的金额不会太高。 而对于那些正儿八经从美国人手里买下美国公司的企业来说，大概就无心与别人分享收购盈利，因而更可能把EB纯粹当作收购的债务融资工具，而这样一种EB的实质与垃圾债几乎等同（除了期限可能略短之外）。于是，投资人也需要像投资垃圾债那样作出投资决策。 首先就是要看利率，偏债型EB的利率应当向垃圾债看齐。其次，在EB条款设计方面也应该增加垃圾债常见的限制条件（covenants）。尤其是要限制EB发行人和正股发行人另行举债，因为这会直接影响EB发行人清偿EB借款的能力。此外也要限制这两类发行人分红，分红不仅将减少EB发行人的偿债资产，对于持有换股期权的EB投资人而言，正股发行人分红会压制正股股价，从而令其更难达到换股价格。

EB在中国的走红有着独特的政策和制度背景，可以说是在监管缝隙中的金融创新。偏重股权性质的EB主要是老股东减持套现的工具。而偏重债权性质的EB实际是利用结构性劣后的垃圾债，尤其在用来为杠杆收购融资的时候，这类EB的风险很高，因而也需要足够高的利率加以补偿。 无论什么样的创新金融产品，投资总要在认清它的本质，确立妥当的策略之后。

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