叠床架屋、勾枝连蔓——资本大鳄的控股之道
猴年除夕之夜传出一桩有关资本大鳄的新闻，震烁了一国，惊动了两制。眼看鸡年正月就要过去，传闻依然是传闻。谜底既然没有揭开，猜谜者的兴致自是盎然，过去一周，清澄君居然也收到内地和香港两家媒体的采访要求，话题总离不开那桩传闻。不过，清澄君一无灵通的渠道，二非猜谜的高手，对于记者们的疑问只能作几句技术流的评述，想来未必合适追踪热点的口味。媒体自有媒体的兴奋点，而清澄君的小号还是回归技术流的平淡。
两大招式
老实说，资本大鳄们或许各有不寻常的手腕，而要撬动万亿资产却又都有些寻常的套路。这些熟套本质上就是玩转公司的股权结构，四两拨千钧地实现对上市公司的控股，最基本的两个招式，一个叫叠床架屋，另一个叫勾枝连蔓。今天，清澄君就来给大家拆拆招。
叠床架屋这招有个颇具异域风情的学名，叫“堆金字塔”（pyramiding）。顾名思义，金字塔上尖下阔，资本大鳄坐在金字塔顶，遥遥控制底层宽大肥厚的资本。当然，这些资本其实大多数并非资本大鳄所有，但这并不重要，重要的是大鳄们足以控制住这些资本，让它们为自己的意志服务。
“堆金字塔”这个招式的核心是构建起一个层层控股的公司序列。我们举个最简单的例子，资本大鳄先出资100万取得甲公司51%的股权控制甲公司，随后再由甲公司收购乙公司51%的股权。于是，资本大鳄通过对甲公司的控股间接实现了对乙公司的控股，而此时资本大鳄自己的出资在乙公司的股本金中大约只占26%，也就是说，资本大鳄以100万的自有资金控制了大约400万的资金。很容易理解，随着这种纵向控股链条的延伸，资本大鳄在其控制的底层公司中的实际持股比例将呈几何级数下降。
勾枝连蔓
比起叠床架屋来，勾枝连蔓这招的学名要平实许多，叫做“交叉持股”（cross-shareholding）。与叠床架屋不同的是，勾枝连蔓的招式表面上看不出哪家公司在上，哪家在下，也道不明究竟是谁控制了谁。这是因为勾枝连蔓采用的是平行控股方式，同一公司集团之中的各家公司地位相互平等，实际却都是服务于同一个主人——也就是资本大鳄——的工具。
再举一个简单的例子。资本大鳄先分别在甲、乙两家公司各投资50万，取得这两家公司各25.5%的股份。随后，甲、乙两家公司再分别认购对方25.5%的股份，甲、乙的其余股份则向公众发行。于是，资本大鳄与甲公司共持有乙公司51%的股份，类似地，甲公司也有51%的股份控制在资本大鳄与乙公司的手中，而公众投资人在两家公司都只占49%的少数股份。
表面上看，资本大鳄向两家公司各出资50万，而这两家公司对彼此的出资也是50万，在这两家公司中51%的持股对应的出资数额是100万，因此，公众投资人为认购49%的股权，差不多也要分别对两家出资100万。于是乎，资本大鳄以总共100万的资金投入实际控制了近300万的资金。非但如此，从上面的例子中我们不难看出，勾枝连蔓的招式缩减了公司的实际资本金数额——甲、乙两家实际上只得到了将近150万的出资。
拆解完了这两招，读者诸位不妨回过头来探访一下那不在“昨天”，也不在“今天”的资本大鳄是如何构筑起自己的资本帝国的。
股东对于公司的权利可以被分解成两部分：一是对公司资产形成的现金流的权利，也就是接受公司盈利分红的经济性权利；二是对公司的控制权，实际就是股东的投票权，尤其是选举董事的权利。叠床架屋也好，勾枝连蔓也罢，这些招术的实质都是让股东的这两重权利分离开来，从而让享有很小比例经济性权利的股东掌握巨大的控制权。说到这里，大家想必已经发现，这两招的效用和双重股权结构是一样的，它们是表面上“同股同权”的“同股不同权”。
在公司治理的文献中，双重股权结构与“堆金字塔”及交叉持股同被称作“少数股东控制机制”（controlling-minority mechanism）。从前，清澄君详细剖解过同股不同权的利弊（参见《“同股不同权”的是是非非》），这些道理也一样适用于“堆金字塔”和交叉持股。简言之，少数股东控制机制阻碍了公司控制权的自由流动，成为抵御敌意收购的天然屏障。这使得公司的控制人得以推行不为市场上的外部投资人看好的战略，尤其是一些需要大量资本支出却在短期内难以快速取得收益的战略。
然而，少数股东控制机制树起的收购防御屏障也让控制权市场竞争对控制公司的内部管理层失去了制约作用，经理人的优胜劣汰无从实现。于是，居心不良者就可以方便地侵蚀公司资产，从中谋取私利。对于只拥有小部分现金流权利的少数控股股东而言，即便自己的决策让公司遭受了损失，也只有很小一部分会落到自己头上。
相反，利用对公司的控制权，少数控股股东却可以享受到大量的私人利益，比如给自己开高额的工资，坐着公司的飞机到处旅行，或者用公司的钱打造自己的光辉形象。更不用说资本大鳄们利用掌控的公司网络进行关联交易，将利润输送到大鳄们享有大量现金流权利的关联公司中，把成本甩给外部公众投资人。因此，现金流权利与股东投票权的分离会加剧经济学家所说的代理人成本（agency cost）（Bebchuk et al., Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in Concentrated Corporate Ownership 2000）。
实际上，相比双重股权结构，“堆金字塔”和交叉持股对外部投资人造成的损害可能更大。监管者可以要求双重股权结构必须在IPO之时设立——比如美国的三大证交所就是这样做的，于是，外部投资人在一开始认购有双重股权结构的上市公司股票的时候，就可以在认购价格上打折，这等于变相补偿了投资双重股权结构的公司可能遭受的损失。
与双重股权结构搞“阳谋”不同，“堆金字塔”和交叉持股都可以发生在IPO之后，毋宁说这些复杂的股权结构很多时候是借助事后的并购和资产重组实现的。认购“堆金字塔”或者交叉持股公司股票的外部投资人已经出资在先，要想针对事后的代理人成本飙升在认购价格上打折，那就困难得多。因此，“堆金字塔”和交叉持股不啻为针对外部投资人搞“阴谋”。
再回过头来说说少数股东控制机制的所谓优点。批判公司控制权市场竞争最主要的观点就是资本市场上的短期投机行为将扭曲公司的长远战略，抑制公司的长期投资，在公司治理的文献中称之为“股东短期主义”（shareholder short-termism）。按照这种逻辑，敌意收购将迫使公司管理层过份看重眼前，而忽略长远，最典型的危害就是降低上市公司的创新力度。
那么，事实又怎样呢？经验研究表明：在收购完成之后，大公司的创新力无论在数量还是质量方面的确都下降了，而且更倾向于将研发工作外包出去（Seru, Firm Boundaries Matter: Evidence from Conglomerates and R&D Activity, Journal of Financial Economics 2014）。然而，在并购活跃的市场上，小公司的创新动力却显著增强，被收购的可能性提高，激活了小公司将创新成果变现获利的渠道（Phillips & Zhdanov, R&D and the Incentives from Merger and Acquisition Activity, Review of Financial Studies 2013）。因此，看起来控制权的市场竞争并没有抑制创新，而可能是对创新活动进行更有效率的配置。
退一万步说，即使控制权竞争真的会鼓励公司管理层的短视，那么，直接采用“毒丸”之类的收购防御措施，也比叠床架屋或者勾枝连蔓给外部投资人造成的伤害要小。至少法院有效的审查能够过滤掉一部分管理层只图自保而采用的收购防御，从而在一定程度上抑制住代理人成本（有关特拉华法院审查“毒丸”的例子，参见《请认真对待“毒丸”》）。而通过公司股权结构的设计来阻断敌意收购，只要这种结构不被法律直接否定，那就连法院都很难置喙了。
放眼寰宇
叠床架屋和勾枝连蔓还真不是中国的资本大鳄们的专利，除了在英美两个之外，少数股东控制机制——特别是“堆金字塔”——在世界上其他发达国家都很常见，尤其是在欧陆国家和亚太地区。例如，在市值排名前二十位的大公司中，新加坡有35%采用“堆金字塔”的结构，香港有36%的公司“堆金字塔”，比利时“堆金字塔”的公司比例高达75%，在瑞典这个比例是33%，在德国和意大利是20%，在法国和韩国是15%（La Porta et al., Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance 1999）。在家族企业中，“堆金字塔”的情况格外普遍，譬如李嘉诚家族控制的公司帝国。相较而言，交叉持股在世界范围内则少见得多。
前面提到，现金流权利占少数的股东控制了上市公司就有机会获得与其现金流份额不成比例的私人利益（也就是非控股股东享受不到的利益），这被称作控制权溢价（control premium）。针对全世界39个国家的研究发现，控制权溢价的幅度从日本的-4%一直到巴西的65%，平均为14%（Dyck & Zingales, Private Benefits of Control: An International Comparison, Journal of Finance 2004）。在39个国家中，36个国家的控制权溢价大于0，这表明控制上市公司的确能给控股股东带来额外的收益，而这种收益的代价很可能就是外部股东遭受的剥削。
经验研究的结果一再证实，控股股东通过少数股东控制机制，取得超越其拥有的现金流权利比例的投票权会减损公司的价值，而这两种权利的比例差距越大，公司价值的减损程度也越大（Adams & Ferreira, One Share-One Vote: The Empirical Evidence, Review of Finance 2008） 。从前，清澄君也介绍过，近年来针对双重股权结构的研究也日益显示其对公司价值具有负面影响（参见《“同股不同权”的是是非非》）。可见，资本大鳄们四两拨千钧的招式对上市公司的公众投资着实危害不小。
“堆金字塔”令现金流与投票权分离，使得以少量资金控制公司成为可能，所以这种叠床架屋式的股权结构有利于获取控制权溢价。反过来，控制权溢价的上升也可以激励股东用“堆金字塔”的方法实现对上市公司的控制。不过，无论这两者之间的因果关系方向如何，它们都应该紧密相关。一个以控制权溢价比例作为因变量，以“堆金字塔”的公司在市值前20的大公司中的比例作为自变量的简单二元回归显示这两者确实高度关联。“堆金子塔”的公司比例每增加1个百分点，控制权溢价比例就将升高0.4个百分点。
应对之策
尽管现有的研究还不足以辨明控制权人取得的私人利益与少数股东控制机制之间的因果关系，不过，经验证据已经显示：在法律对外部股东的保护坚实有力的地方，控制权人独享的私人利益会降低（Dyck & Zingales, Private Benefits of Control: An International Comparison, Journal of Finance 2004），而叠床架屋、勾枝连蔓的股权结构也更少出现（La Porta et al., Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance 1999）。依此来看，要想遏制资本大鳄蚕食公众投资人的利益，恐怕还得借助法治。
首先，公司法应当强调控股股东——无论其持股比例高低——对外部股东负有忠慎义务（fiduciary duty），对于可能存在利益冲突的经营决策——譬如关联交易，法院要以最为严格的标准审查决策的过程与结果是否做到公平对待外部投资人。这方面，美国特拉华州法院的判决为我们积累了十分有益的经验（参见《商海月明珠有怒，股市云深法无边》）。
此外，还应当大幅度增加公司独立董事的比例，明确“独立性”的标准。既要加大追究独立股东背信失职责任的力度，但又要保护其基于诚信作出的决策事后不受法律追究。在独立董事的报酬方面则应当大幅提高股权的比例，尽可能统一独立董事与股东的利害关系。有人认为独立董事在中国没有作用，清澄君却认为在对独立董事制度进行优化改革之前，此话言之尚早。
再者，必须严格要求内部人士披露持股信息，以便外部投资人更容易看透叠床架屋、勾枝连蔓之类的特殊股权结构。虽然，对后发的股权结构变化作出披露无法彻底遏制一级市场投资人遭受资本大鳄剥削，但信息披露至少能对二级市场的投资人起到警示作用。尤其对于面临被资本大鳄攻击的公司，其董事会或大额持股人可以根据披露的信息及时采取应对措施，包括组织防御、调整股权出售价格。
最后，法律义务的落实必须借助有力的司法保障，而受害人的起诉则是启动保障的原点。为此，有必要健全股东集体诉讼制度，鼓励受到资本大鳄侵害的外部投资人提起诉讼，将资本大鳄的举动置于司法监督之下。而对于违反信息披露规则的公司内部人士，监管部门也要加强处罚力度，甚至可以考虑引进“奇探”（qui tam）制度（参见《美国怎样控制内幕交易？》），激励对违规行为的举报。
整体而言，少数股东控制机制大多对上市公司弊大于利，不仅损害外部股东，也会害及债权人。交叉持股也许最易隐蔽公司的实际控股状况，而在发达国家的实践中也运用最少，看来并没有多少实际好处，因而似乎应当严格限制乃至完全禁止交叉持股。“堆金字塔”尽管与交叉持股一样损害外部股东和债权人，但却是对“公司”这种商事组织形式的合法运用，要直接禁止“堆金字塔”恐怕不现实。为此，对靠“堆金字塔”实现控股的股东，必须要求其公平对待外部股东，尽量缩小控股带来的私人利益。对于双重股权结构则要确保其不从“阳谋”滑向“阴谋”，利用市场的力量限制控股股东谋取私利。
随着监管部门一个个高喊“捕鳄”，眼见一条条资本大鳄应声入网，清澄君与大家一同期待一派澄明的中国资本市场早日降临。不过，这一天的到来不在天赐，而在人为，只有正本清源地建立起一套有效的制度，资本市场这个复杂的系统才能造福国家、造富于民——打击内幕交易如此，监管敌意收购如此，钳制资本大鳄也是如此。
比较公司治理
中国的问题，世界的眼光。
辨识市场的悸动，把握规则的尺度。
bijiaogongsizhili
长按上方二维码订阅
近期好文推荐