并购的协同效应从哪里来？

准备实施并购的公司总会描绘出一大堆协同效应（synergy）来，试图说服为并购提供融资者以及并购方的股东们，让他们相信：眼下有一桩多么好的买卖正要发生。而那些并购市场上的评论家们，每到点评并购交易之时，也总不免要以其敏锐的目光，打量着交易双方的什么行业、市场特点，为我们解析出一套套的协同效应。

然而，绝大多数并购交易带来的协同效应往往不如预期，贝恩资本（Bain Capital）的研究发现：参与并购的公司中，有70%对协同效应的预期高于仅仅通过扩大规模能为并购双方增添的价值（Miles, How Merging Companies Can Beat the Synergy Odds, Forbes, Jan 9th, 2015）。换言之，这些公司在宣布并购的时候，都以为合并之后自己能比与自己合并后的规模相当的现有竞争对手干得好。倘若真是这样，并购交易就必须在规模经济效应（economies of scale）之外，另外滋生出其他的协同效应来，那么，协同效应又究竟从何而来呢？

什么是协同效应？

要探究并购的协同效应从何而来，就免不了先要说明协同效应究竟是什么。也许大多数读者都知道，协同效应就是1+1大于2的那部分价值。的确如此。不过，要说公司并购产生的协同效应，就不能是没有公司之间的并购，投资人仅凭自身的投资策略调整也能够实现的那种超值利益。

比方说，杠杆收购增加了公司的负债率，而利息享有的税收优惠可以降低公司实际的融资成本。然而，杠杆收购带来的这种所谓的协同效应，其实不必非得靠并购来实现，因为投资人也可以模仿并购后公司的财务结构，自己通过借贷来实现相应的税收节省（Bruner, Applied Mergers & Acquisitions 2004）。当然，在投资人与公司的借贷成本差别严重的地方，这种投资人拟制的杠杆也许难以实现。

简言之，并购的协同效益应当指只有公司实体的合并才能带来的超值利益，而不是投资人自己改变财务结构或者投资组合就可以获得的利益。

经营协同效应（operating synergy）

传统上，并购的协同效应被分为两类，第一类是经营协同效应，大体说来，它又有两个出处：一是增加收入（revenue-enhancing），二是降低成本（cost-reducing）。

增加收入

靠并购实现收入增加的方法通常有几种。其一是合并后企业的定价权增大，由此可以向下游企业或消费者收取更高的价格。不过，一则定价权增大一般只会出现在同行业的两家公司平行合并（horizontal merger）的情况下；再者，定价权增大常常要依靠市场集中来实现，这就可能招致反垄断监管方面的麻烦（Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring 2015）。因此，整体而言，借助定价权增大实现收入增加的情况并不多见，经验研究也表明，平行并购的收益并非源自并购后市场势力（market power）的增长（Fee and Thomas, Source of Gains in Horizontal Acquisitions: Evidence from Consumer, Supplier and Rival Firms, Journal of Financial Economics 2004）。

其二是发挥并购双方在资产或技术方面的互补性。例如，1986年美国第十大制药公司，世界上第一个大规模生产青霉素的企业Eli Lilly & Company收购了一家小型生化医药研究公司Hybritech Inc.。后者是单株抗体的领先研发机构，而前者则拥有强大的营销渠道，于是，借助前者的渠道，后者具有创新性的产品销量可以得到大幅提升。果然，合并之后，Hybritech的销售收入从3000万美元增加到顶峰时的近1亿6000万美元，五年间增长超过5倍（Hicks, Hybritech Agrees to Bid by Eli Lilly, New York Times, Sept. 19, 1985; Lilly Divests Hybritech to Beckman with Big Loss, Pharmaletter, Sept. 10, 1995），成为制药行业通过并购实现协同效应的经典案例。

其三是在成熟市场面临发展瓶颈的企业借助并购打入成长速度更快的新兴市场，实现业绩扩张。这方面，2005年宝洁公司收购吉列刀片的交易可谓一个典型的例子。吉列长年注重开发适合印度市场的产品，在这一市场具有相当的市场份额，宝洁公司收购吉列之后不但得以扩展在印度市场的销售，并且获得了打入其他新兴市场的经验，其在新兴市场的销售收入增长了一倍（Gillette Has Created a Product for Emerging Markets to Enable a Close Shave with No Mirror, The Australian, Oct. 4th, 2013）。

然而，无论是发挥资产、技术的互补性还是打入高增长的新兴市场，往往都面临诸多不确定因素，即便上面提到的Eli Lilly收购Hybritech的交易最终也无法维持收入增长，而不得不再度将后者割爱。因此，源自收入增加的协同效应常常难以实现，根据麦肯锡（McKinsey）的研究，有70%的并购未能兑现预期的收入增长协同效应（Christofferson et al., Where Mergers Go Wrong, McKinsey Quarterly 2004）。

降低成本

相比增加收入，通过降低成本来创造并购的协同效应往往更加现实，有研究者甚至说：“市场容易相信并购的动机是削减成本，至于其他的并购理由，市场就会打上一个大大的问号”（Houston and Ryngaert, The Value Added by Bank Acquisitions: Lessons from Wells Fargo’s Acquisition of First Interest, Journal of Applied Corporate Finance 1996）。

并购降低成本的主要途径是实现规模经济效应和范围经济效应（economies of scope）。对于资本密集的行业而言，往往伴随生产规模的扩大，单位产品的成本就会下降，因为固定成本被分摊到了更大数量的产品上。这种平均成本伴随生产规模扩大而下降的现象就是规模效应。类似地，如果能用于多种经营活动的固定成本——譬如人事管理成本——被分摊到这些不同种类的经营活动上，那么，单位产出的成本也将下降，这就是范围经济效应。

除此以外，并购还能增加企业的购买力（purchasing power），进而令其从上游企业获得更加优惠的采购价格。相较会提高消费品价格的市场集中，购买力增强导致的对供应商议价能力的提升一般更不容易引发监管者的异议（Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring 2015）。于是，购买力增加产生的成本降低更有可能成为一项现实的协同效应，经验研究也证明了这一点（Bhattacharyya and Nain, Horizontal Acquisitions and Buying Power: A Product Market Analysis, Journal of Financial Economics 2011）。

再者，成本降低还可能源自并购带来的税收优惠。比如，在美国的税法下，收购其他公司可能提高折旧税盾（depreciation tax shield）的抵扣基础；还可以让目标方享有却无法利用的纯经营损失（net operating loss, NOL）转移到收购方那里，从而降低并购后企业的整体税务负担（Bruner, Applied Mergers & Acquisitions 2004）。从前，清澄君曾经介绍过NOL是目标公司的一项宝贵财富，也是引得收购方垂涎的香饵（参见往期文章《避税花招还是法律义务？特朗普的扯淡与认真》）。

财务协同效应（financial synergy）

对于并购带来的财务协同效应尤其需要谨慎分析，因为在发达的金融市场上，公司降低融资成本的空间并不比投资人自行降低融资成本的空间大很多。换句话说，所谓公司并购带来的融资成本优势往往并非必须借助并购才能实现（Bruner, Applied Mergers & Acquisitions 2004），而有可能是收购方的管理层忽悠市场的说辞。

金融学研究发现，公司并购带来的财务协同效应主要源自所谓的“债务共同保险”（debt coinsurance）。并购之前，每家公司的经营风险很可能不同，正如投资人通过投资组合可以降低投资的整体风险一样，如果将两家经营风险——实际是现金流的波动性——不完全关联的公司合并到一起，那么，合并后公司的整体经营风险也会下降。

本质上，合并后两家公司的现金流共同成为公司负债的担保，而其不具有完全关联性则使得两家的现金流形成此起彼伏的局面，从而降低公司全面陷入财务困境的概率，也就是降低了公司破产的可能性（Lewellen, A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger, Journal of Finance 1971）。

这一理论自上世纪70年代诞生以来，已经得到经验证据的支持。比如研究发现被收购方的高风险债券在并购宣布之后会获得正向的异常收益（Billet et al., Bondholder Wealth Effects in Mergers and Acquisitions, Journal of Finance 2004），而并购之后，原先陷入财务困境的公司则倾向于减少持有的现金，用于扩大投资（Erel et al., Do Acquisitions Relieve Target Firms’ Financial Constraints?, Journal of Finance 2015）。

问题是尽管“债务共同保险”解释了并购给债权人带来的收益，却没有直接解释这对并购公司的股东们有什么好处。“债务共同保险”可能带给股东的一种好处是公司的破产风险下降使得其债务融资的成本下降，因而令公司利用债务融资的能力得以提升。于是，并购后公司可以发行更多的债，由此形成更多的利息税务抵扣机会，从而为股东们创造出福利（Galai & Masulis, The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock, Journal of Financial Economics 1976）。

不过，对于并购产生的上述财务协同效应依然不能过于乐观。一则现有经验研究也发现所谓“债务共同保险”的好处主要体现在被收购方这一侧，而收购方在并购宣布之后的债券异常收益则可能是负的（Billet et al., Bondholder Wealth Effects in Mergers and Acquisitions, Journal of Finance 2004）。另一方面，不同经营活动的收入的协变性（covariability）很难追踪评估，因此，要准确预测“债务共同保险”效应的程度十分困难（Merton & Perold, Theory of Risk Capital in Financial Firms, Journal of Applied Corporate Finance 1993）。

公司治理协同效应

除了上面两种经常提到的协同效应之外，近年来便随公司治理研究的深入，研究者发现公司的治理结构也能够为公司创造价值（如Bebchuk et al., Learning and the Disappearing Association Between Governance and Returns, Journal of Financial Economics 2013）。于是，如果由公司治理结构更加优越的公司收购公司治理较弱的公司，前者的治理结构被拓展到后者的话，那么也可能产生被收购方作为独立实体存在时无法获得的收益。这便是基于公司治理产生的协同效应。通常，对公司没有足够控制能力的股东很难在并购交易之外，单靠自身力量改变公司的治理结构，当然，对于有能力发动积极干预的股东（activist shareholder），也许不一定需要借助并购实现公司治理产生的协同效应。

经验研究证实了公司治理结构的变化可以为并购交易创造协同效应。研究发现：根据流行的公司治理指标（如G index和E index，主要关注公司抵御敌意收购措施的强弱，抵御措施越强的，公司治理结构被认为越差），收购方与被收购方之间的公司治理水准差距越大（指前者比后者的治理水准更高），并购带给买卖双方的回报（指宣布期的异常收益）也越大，而且这种回报将由双方的股东分享。不仅如此，双方治理水准的差异越大，并购之后公司的经营业绩（以资产收益率ROA衡量）的改善幅度也越大（Wang & Xie, Corporate Governance Transfer and Synergistic Gains from Mergers and Acquisitions, Review of Financial Studies 2009）。

此外，针对跨境并购的研究也发现，假如收购方所属国家的法律和会计准则对投资人的保护相比被收购方的国家更有利，跨境并购的交易溢价就会超过国内并购的溢价。而且，只有当目标方在并购后成为收购方所属国家的法律、规则的管辖对象之时，才会出现这种溢价升高的现象（The Value of Investor Protection: Firm Evidence from Cross-Border Mergers, Review of Financial Studies 2008）。这些发现同样显示并购带来的公司治理改善可以创造出1+1大于2的额外收益。

两点余论

谨慎估值

对并购协同效应的估值并不容易，上面已经提到，高估协同效应的情况十分普遍。其中的一大原因是公司几乎总是一种特殊商品，每一行业、每一公司都有其独一无二的特性，因而很难从既有市场中找到靠谱的基准，作为确立估值前提的参照物（Bruner, Applied Mergers & Acquisitions 2004）。

为此，分析师在估计协同效应之际需要特别谨慎。对于协同效应的来源应当以严格的尽职调查作为依据，而非凭空臆测，更不能为了给合并找理由而生造出协同效应来。对协同效应的估计应当考虑进税负因素，找准合并之后公司的恰当边际税率。此外，也要审慎务实地评估通涨率、协同效应存续的合理期限以及合理的成长率。

尤其重要的是对实现协同效应面临的风险作出实际地预期，进而选择与之对应的、合理的贴现率（discount rate）。特别针对某些具有期权性质的协同效应——比如利用被收购方的研发能力获取收入增长，应当依据期权定价的模型，全面考虑资产价值、行权价格、期权期限、回报波动性、红利数额和无风险资产回报率等各项因素。

比如，并购后的收入增长可能促使竞争对手在研发方面努力追赶，推出足以替代被收购方技术和产品的新技术、新产品，这就会缩短期权的有效期限（Bruner, Applied Mergers & Acquisitions 2004）。实际上，前面提到的Eli Lilly与Hybritech的合并正是由于对手的追赶让Hybritech的技术优势提前丧失，Eili Lilly才不得不再次将其折价出售（Lilly Divests Hybritech to Beckman with Big Loss, Pharmaletter, Sept. 10, 1995）。

一般说来，削减成本带来的协同效应最为实际可靠，收入增长以及融资成本改善带来的协同效应则更难把握。同行业的平行合并协同效应最高，上下游企业垂直合并的协同效应居次，而跨行业的集团化（conglomeration）合并协同效应最差。最后，在同一地域市场上的企业合并协同效应最高，而向不同地域市场延伸的合并交易协同效应往往低得多（Bruner, Applied Mergers & Acquisitions 2004）。

相关是关键

上面的分析表明，并购协同效应最主要的来源是规模经济产生的成本缩减，以及资产互补性形成的收入增加。所以，通常只有在经营方面具有相关性的公司合并才会产生显著的协同效应。反过来，脱离自身的经营领域，大举实施跨行业的多样化并购（diversifying merger），却常常不能创造出协同效应，多以失败而告终。

这方面著名的例子是本世纪初，美国电力公司 Montana Power丢掉低增长的本业，盲目寻求向高增长的电信行业转型，并推进积极投资的策略，甚至把名字也从乏味的“蒙大拿电力”改成了更加性感的“触动美国控股有限公司”（Touch American Holdings Inc.）。结果不仅转型没有成功，还丢掉了自己原先稳定的现金流来源，最终不得不黯然退市（Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring 2015）。多样化并购的惨痛教训同样打击了一心想成为金融超市的美国银行界百年老店花旗银行。

多样化并购的厄运绝不只光顾一两家倒霉的公司，经验研究发现，1986-1991年间，经营多样化造成的公司价值损失平均幅度为13%至15%，而在相关行业之间进行的多样化则更少导致这样的价值损失（Berger & Ofek, Diversification Effect on Firm Value, Journal of Financial Economics 1995）。在缺乏经营相关性的公司之间实施合并带给股东们的回报往往更低（Akbulut & Matsusaka, 50+ Years of Diversification Announcements, Financial Review 2010）。这不仅是因为缺乏相关性的公司合并难以创造出协同效应，而且这种催生巨无霸企业的合并更可能是管理层为实现个人野心、谋求私利而推行的不具有实际商业价值的交易。

至于何为相关性，这当然是一个见仁见智的概念，不过，经验告诉我们：相关性“定义得越窄，并购交易才越可能成功”（Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructuring 2015）。这句话恐怕实实在在值得当下中国热热闹闹的并购市场做一番冷冷静静的反思。比方说，造电器的转行去造大巴，究竟能滋生出多少协同效应来，市场就要打亮灯笼照一照，举起放大镜瞧一瞧。

 

比较公司治理

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