为什么不宜收紧大额持股信息披露规则？
春回大地，盛会逢时；海角飘絮，心念国事。今日见到有建议修改《证券法》86条，要求大额持股人每发生1%的持股变化就要加以披露，以期收紧大额持股变动的信息披露规则，促进对中小股东利益的保护（点击“阅读原文”查看该议案）。去岁以来，中国资本市场上大额持股披露违规屡有发生，更有一系列高度吸引市场关注的事件出现，这一切都将大额持股信息披露问题推上了政策议论的前台。
清澄君就此先后写过《店大莫欺客：为什么不许董事会剥夺股东表决权？》和《小杖则受，大杖则走：怎样处罚过线不披露？》，主张不宜通过剥夺表决权的方式处罚此类违规行为。在更深层次上，清澄君认为立法者与监管者有必要认识到大额持股信息披露的代价，切实平衡好市场上各方的利益，而非仅针对一方收紧规则，导致市场失衡 。
以现今中国大额持股信息披露的规则来看，似已偏向过严一端，如果再对持股变动状况的披露增加要求，恐怕上市公司内部人士的地位将愈发巩固，到头来反而伤害中小投资人的利益。今日老调重弹，再次陈述不宜收紧这方面信息披露规则的理由。
大额持股的意义
信息披露与市场的透明性可谓证券法的灵魂。然而，这种披露与透明的要求主要是为保护公众投资人，也就是公司的外部人士。证券市场的信息不对称是出于内部人士相对外部人士的信息优势，因此，披露规则的核心是由公司内部人士——管理层、控股股东——向外部投资人揭示信息。反过来，外部投资人对内部人士并不具有针对公司的信息优势，所以，原则上前者并没有向后者披露信息的道理。
公司的外部人士非但没有信息优势，而且，要求他们披露自己的购股、持股状况还可能造成削弱证券市场效率的“搭便车”行为。购股决定通常是投资人利用自己掌握的信息，根据自己的投资经验作出的判断，而从中获利则是对投资人经验与努力的奖励。假如他们被迫公开自己的购股决定，那么，其他投资人就可以轻易模仿别人——尤其是大机构和著名投资人——的购股决定。这样一来，搭便车的人多了，股价就会上涨，用心研究公司和市场的投资人的回报将被削减。于是，他们发掘市场信息的动力也会衰退，随之而来的是资本市场整体信息的匮乏、市场效率的降低（Bebchuk & Jackson, The Law and Economics of Blockholder Disclosure, Harvard Business Law Review 2012）。
在股权分散的上市公司中，绝大多数公众投资人对公司的经营管理并不关心，因为持股比例太低，关心了也不会给自己带来多少好处，反而要耗费精力、金钱，实在得不偿失，这在公司治理的文献中被称作“股东的冷漠”。于是，考察公司运营、监督内部管理层的担子就只能落在大额持股的外部投资人（blockholder）身上。外部大额股者对内部管理层的监督，不仅利于其自身，更是惠及小股东——毕竟，公司价值提升的好处要按持股比例分摊到所有股东头上。经验研究显示在新兴市场国家，外部大额持股人对提升公司价值的确发挥着积极作用（Lins, Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 2003.）
尽管大额持股者对公司管理层的监督压力能给包括小股东在内的公众投资人带来好处，但大额持股本身却有相当的成本。譬如对大额持股者的锁定要求就降低了他们投资资金的流动性。即便没有法律上的锁定要求，大额持有的股票本身就不易转卖，而流动性降低也会降低投资的价值。而大额持股的信息披露要求不仅会抬高大额持股者购股的价格，还会暴露他们的投资方向，引来其他投资人搭便车。因此，设计大额持股信息披露规则之时，需要充分认识到大额持股的积极作用及其面临的成本。
为什么披露？
既然外部投资人的大额持股有利于公司的整体价值，而且大额持股本来就有很大成本，那法律为什么还要外部投资人披露其大额持股的信息呢？这样做岂不是让原本有益公司的大额持股变得难上加难吗？这的确是设计大额持股信息披露规则不得不思考的问题。大额持股经常是发起收购——尤其是敌意收购——的先声，因此，大额持股持股披露的规则也要放在收购上市公司控制权的场景下来考察。例如，美国证券法上的大额持股披露规则就包含在规范要约收购的《威廉姆斯法》之中，很明显，大额持股披露离不开公司并购这个舞台。
清澄君从前介绍过，1960年代，美国盛行对上市公司投资人具有胁迫性质的敌意要约收购，被称作“周六夜市特供”（Saturday Night Special）。这种要约收购方式通过短平快的手法，以及前重后轻部分要约的结构对广大中小股东造成强大的压力，迫使其违背自身利益向要约者出售股票（参见《Unocal判决的台前幕后》）。而迅雷不及掩耳的收购要约也让公司董事会无从组织防御，保护股东利益。这种情况下收购公司控制权的交易实际上违背多数股东的真实意愿，而违背交易者真实意愿的交易又总是没有效率的。
《威廉姆斯法》中大额持股信息披露的规则——所谓的13D披露——就是为应对这种有悖整体效率要求的胁迫性收购而出现的，要求持股过5%之际进行披露是给目标公司的董事会一个警示，以便其合理地组织防御，确保股东利益。可是，公司董事会难道不知道自己的股权变化情况吗？不知道哪个股东增持了吗？这在中国读者看来的确有些费解，比如恒大收购梅雁吉祥的股票，就根本是公司自己披露出来的，恒大甚至还没达到披露的门槛呢；而去年夏天恒大增持万科，更是在谁也没披露的时候就见了报，搞得地球人都知道，公司又焉有不知之理？既然公司可以及时掌握自己股东的持股变化信息，再要股东作出披露岂不是多此一举？
这个问题在中国确实是个耐人寻味的问题，但在美国却很容易解释。因为美国的上市公司有一套复杂的持股中介系统，其核心是一个叫作DTC的机构，在这套体系之下，公司直接看到股东的只是持股中介结构，而轻易看不到最终的股东，据说美国上市公司有一多半的股份名义持有人都是一家叫Cede & Company的DTC关联企业（参见《戴尔私有化：为“艺术”付出的代价》）。这样一来，才有必要让大额持股者主动披露出自己的持股信息来。
故此，在美国的制度环境下，防范胁迫性的收购需要和公司缺乏及时掌握股东持股信息的现实加在一起，促成了大额持股信息披露的必要性。然而，要求外部投资人向公司内部人士披露信息，这种反向透明的要求毕竟是个例外。实际上，在《威廉姆斯法》孕育之际，其肇始者威廉姆斯参议员就明确表示大额持股者“不应该被抑制，因为他们常常能发挥监督冀图自保又效率低下的管理层的有用功效”（1967年美国国会议事记录）。
正是出于这样的考虑，《威廉姆斯法》的大额持股披露规则有意在要约收购方与目标公司管理层之间保持平衡。这种平衡最明显的表现就是允许外部投资人在超过5%的持股比例之后的10天内不作披露而继续购入目标公司的股票。在这种规则的保护下，有意实施收购的外部投资人作出披露之际已经拥有公司10%以上股票的情况并不罕见，持股比例甚至可以高达25%（Bainbridge, Mergers & Acquisitions 2012）。此外，对于无意实施收购的外部机构投资人，大额持股信息披露的要求就更低，披露时限也更加宽松（所谓13G披露）。
金融危机后，Dodd-Frank法虽然赋予SEC缩短10天披露窗口期以及要求披露证券互换（security-based swap）信息的权力，但SEC却迟迟没有修正规则加重披露要求。 去年大选期间，民主党议员曾旧话重提，但如今特朗普获胜，放松金融管制的方向明白无疑，看来SEC“变法”就更加难以指望了。与SEC一样，美国联邦最高法院也清楚地意识到，13D的披露规则不能被用来“在公司管理层与收购方之间选边”（Edgar v. MITE Corp.），“国会明确表示无意为管理层提供武器，抑制收购或阻碍为收购创造条件而聚集股票”（Rondeau v. Mosinee Paper Corp.）。大名鼎鼎的卡拉布雷西（Calabresi）法官也以可能破坏管理层与收购者之间的平衡为由拒绝承认公司向13D信披违规者请求损害赔偿的权利（Hallwood Realty Partners v. Gotham Partners）。
公司并购是件好事
美国人一再强调要在有意收购的外部投资人与目标公司内部管理层之间搞平衡，那究竟为什么不能一边倒地收紧大额持股披露规则呢？一方面，前面已经介绍过大额持股的好处，另一方面，以大额持股为基础的并购同样对公司的治理具有积极作用，而严格的持股披露要求将提高收购公司的成本。
在股权分散的现代公司中，内部管理层手握经营管理外部投资人投入的巨额资金，而且投资人常常还没有能力和意愿来加以管束，当然就会起损害股东以谋求私利的念头。这就是著名的“代理人成本”（agency cost）问题。公司管理层的代理人成本归纳起来源自两类性质的行为。一是“乱政” （malfeasance），一是“误政” （misfeasance）。前者是指董事或经理人侵吞、挪用公司资产等积极妄为，后者则是懒惰无能等消极无为。
对于前者法律具有一定的控制作用，而对于后者，法律就常常显得无能为力。 如果管理层纯粹无能或者偷懒，法律又能拿他们怎么办呢？ 可是，尽管法律很难管束住“误政”这种代理人问题，市场的竞争却如大浪淘沙。假如“误政”导致公司的潜在价值与其市场价值背离，在资本市场上逐利的投资人就可能嗅到这样的机会。他们发起并购攻势，取得这种价值被低估的公司的控制权，撤换原来的管理层，提升公司的业绩，也让自己从中获利。所以说敌意收购最大的优点在于其对上市公司内部管理层的监督作用。
金融学家们的经验研究一再表明，公司并购给目标方股东带来了收益，与此同时，至少没有给收购方股东造成严重损害，因此，综合起来看，收购为双方的股东创造了价值。相反，反收购措施——无论是公司自行采用的，还是法律规定的——大多造成了目标公司股东的价值损失。这些研究结果的政策含义很清楚：如果立法者关心的是股东，那就没有理由反对公司并购——包括敌意收购，只有收购方案不含有胁迫性质。在最近应约为上交所《证券法苑》撰写的《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》一文中，清澄君总结了针对公司并购正反两方理论的经验证据，总体而言，这些证据还显示反对公司并购的理由无法得到证据的支持。
在中国，敌意收购事件难事
尽管没有胁迫性的敌意并购对股东可能是件好事，可是，这在中国却是件难事。据统计，虽然去岁以来“野蛮人”攻击之声在资本市场上不绝于耳，但真正发生控制权变化——董事会的多数表决权发生变化——的只有两例，更不要说像美国那样正儿八经买下目标公司的了。
敌意收购在中国罕有成功，首先与中国上市公司多数股权集中的状况直接相关，而对于万科之类股权相对分散的公司，中国特殊的上市制度以及全面强制要约的收购制度可能实际发挥了阻遏敌意收购的功效。对此，清澄君在《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》一文中作了详细分析。不过，无论原因何在，敌意收购极少成功的现实表明中国上市公司的治理失去了重要的一环。
站在这样的现实底下，立法就更要把握好大额持股披露与保护敌意收购这两者之间的平衡。最后，清澄君就来说说目前中国制度中两者失衡的状态。
中国的制度失衡
与美国的大额持股披露规则相比，中国目前的规则已经十分严苛。美国人要求过5%的持股比例之后在10天内披露，而且这10天内可以继续买进目标公司的股票。而中国的法律却规定一到5%就要收购就要停下来，而且披露的期限只有3天。如果严格遵照执行，那么，中国的敌意收购人最多只能悄悄买进5%的股票，接下来再要买就必须一路按照飙升的股价吃进。相反，前面已经说过，美国的收购人在披露之前可以悄悄用低价买进的股票比例要高得多。
非但在大额持股披露方面中国的规则大大不利于收购方，在要约收购规则方面，中国的强制全面要约规则也是美国所无。的确，在“毒丸”的作用之下，美国实际上也很少再有部分要约的情况，因而，中美的这种制度差别可能更多停留在字面上。但是，目标公司董事会要释放“毒丸”正要建立在知悉大额持股变化的基础之上，而DTC的持股中介体系掩盖住了这层信息，所以大额持股披露才有必要存在。在美国，没有大额持股披露“毒丸”就难以奏效，而“毒丸”不能奏效就难以抵御具有胁迫性的部分收购要约。然而，中国一无DTC这样的持股信息屏蔽系统，二又有强制全面要约的规则，因此，至少从防范胁迫性收购要约的角度看，再要增加严格的大额持股披露规则实在有些令人费解。
或许有人说，清澄君比来比去都是拿美国比，那英国的大额持股披露要求就严格得多，为什么不拿英国来比比呢？对此，清澄君在《英美大PK，中国站哪边？》一文中已有详细说明，英国采用的是“两头收紧”的模式（美国模式清澄君称为“两边放松”），既对收购方严格，也对目标公司管理层严格。而中国看起来是只对收购方一头严，而在目标公司管理层那头，停牌、举报、改章程，正的歪的收购防御措施层出不穷，迄今规则不明，监管难以介入，司法更无从审查。这样一头紧一头松的规则又怎能不失衡？况且，英国模式的根基在于存在大量精明的机构投资人，这与中国的资本市场现状完全不同。橘生淮南为橘，长到淮北就成了枳，英国模式不要说在中国大陆，就是移植到香港、新加坡看起来效果也与在英国本土截然有别。
大额持股信息披露要把握好平衡，这是因为大额持股，以及以此为基础的敌意收购对上市公司治理有好处，对上市公司的中小股东有好处；遏制收购只在收购方案构成对目标公司股东的胁迫的情况下才有积极意义。大额持股披露规则的设计更要放到公司并购规则的大背景下来考察，如果这些规则带给收购方的总体成本过高，敌意收购的好处就无从发挥。
回到本文起首处提到的《证券法》修改议案，孤立地看这项要求每1%增减实施披露的规则也许没有什么大的不妥，正如提案人所言，美国也有类似的要求。不过，要是将中国的大额持股披露与要约收购规则作为一个整体来看待，那么，在已经明显偏向一方的规则之中继续增添往同一边倒的规则就不相适宜了。为此，清澄君建议在此项提案内同时加入允许大额持股披露时间延长至10天，以及10天之内不必停止购股的内容。
宝能、恒大一系列所谓“野蛮人”的入侵也许激发起立法者与监管者决意保护中小股东的大志，这当然值得赞赏。问题是打蛇要打七寸，倒洗澡水不能把孩子一起倒掉。险资入侵的弊病不在敌意收购，也不在大额持股披露，而在证券定义不当，监管体系分散，操纵市场规则有漏洞。对于这些问题，清澄君已经在《险资入侵：Something Old, Something New》中一一详细说明。
中国的《证券法》的确有许多可改之处，证券发行的注册制，证券定义的扩大都是对资本市场具有全局性意义的亟须修改之处。在每年只一度，惜时需如金的盛会期间，或许还当将代表们有限的精力分配到最需要的修法议案上去。清澄君小小的一个公众号，有如萤火之光，自然无力左右修法的方向。然而，有道是“苔花如米小，也学牡丹开”，姑且不自量力，空发出上面这些议论来。
比较公司治理
中国的问题，世界的眼光。
辨识市场的悸动，把握规则的尺度。
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