一样路数，两样情怀：记特拉华并购交易审查的新规
如果说机器人不久就将取代人类成为律师的话，清澄君相信这大概不会发生在公司并购这个专业领域中——至少不会在适用特拉华并购法的地方。因为特拉华法院的花样翻得实在太快，每天追大概勉强够得上，一个礼拜不看保管你落了伍，以至于早就有人说特拉华法院存心要保住特拉华的律师们饭碗（Macey & Miller, Toward an Interest-Group Theory of Delaware Corporate Law, Texas Law Review 1987）。不知道面对如此闪击式的法律变化，机器人的算法修正跟不跟得上。这不，新花样又来了。
Corwin原则
2014年，美国私募基金的鼻祖KKR & Co.以换股交易的方式收购了一家同样以KKR命名的上市公司KKR Financial Holdings（KFN）。交易已经完成交割，可是，目标公司的一部分股东不乐意了，把KFN的董事们连同KKR一起告上法庭（In re KKR Financial Holdings LLC Shareholder Litigation）。当然，两家企业不会无缘无故地用同一个字号，这家KFN是为KKR的杠杆并购交易提供融资支持的一家企业。你可能要问，这个KFN就是KKR控制的一家子公司吧？这个问题回答起来真还不简单，实际上，它也正是原告对这项并购交易发难的主要切入点。
KKR是控股股东吗？
目标公司原告针对并购交易提起诉讼的，套路大多是声称目标公司的董事会在作出并购决策时违反了忠慎义务（fiduciary duty），对于这种诉讼主张，特拉华法院审查的标准通常是三条。由于并购决策在特拉华州属于董事会的经营决策事务，因此，原则上法院采用的是最低标准——“商业判断” 规则（business judgement rule）；但是，在并购完成后公司控制权发生转移的情况下，特拉华法院会提高司法审查的标准，即采用所谓的Revlon规则（参见《乐不起来的“百乐门”》）；最后，如果收购涉及对目标公司有控制权的股东，那么，法院就会采用最为严格的“彻底公平”规则（entire fairness rule）（参见《盛宴过后是斋月》）。简而言之，在第一种标准下，原告基本不会胜诉；在第二种标准下，原告胜诉不多；而在第三种标准下，原告常常能胜诉。可见，对原告来说，要打赢官司最好是让法院相信收购方是控股股东。
那怎么才能证明收购方对目标公司具有控制权呢？最简单的方法是证明收购方持有目标公司半数以上表决权的股票。董事会是股东选出来的，掌握半数以上的表决权就控制了董事的去留，自然控制住了董事会这个公司核心决策机构，于是，这样的股东无疑就成为了控股股东。此其一也。其二，如果一个股东没有掌握公司半数以上的表决权股票，那么，就要看他是否足以实际影响董事会的决策，这种实际影响当然只能根据具体场景决定，最典型的场景是半数以上的董事因为种种原因受到某一股东的影响，因而在董事会的决策中投票支持有利于该股东的行动。这样的股东即使持股比例不过半，也可以被认定为控股股东。
那么，KKR持有多少KFN的股票呢？只有1%！原告要指认KKR是控股股东，上面第一条路肯定是走不通了。
第二条路能行吗？原告搬出了KKR和KFN签订的一纸《管理协议》（Management Agreement）。这个协议规定：KFN的日常经营交给KKR及其关联企业任命的经营管理人员；KKR负责挑选和实施KFN的投资项目、融资和风险管理，并向KFN提供投资咨询服务；作为回报，KFN每年向KKR支付6000多万美元的管理费；协议每年自动更新，如果KFN单方面终止协议，就要向KKR支付大约2.5亿美元的解约金。不过，该协议也确认，KKR及其关联方对KFN的管理必须接受KFN董事会的监督，同时，KFN的章程也明确表示由董事会管理、领导企业的商业、经营事务。
KKR的这种协议控制究竟够不够得上控股呢？特拉华法院的回答是否定的。法院认为：特拉华法律关注的焦点是对董事会的控制，是“对公司决策过程的把持”，法律担心的是大股东利用其支配力压迫“董事会作出”有利自身的决定，却最终伤害其他股东的利益。在清澄君看来，法院在此的思路与规制大股东关联交易是一脉相承的，那就是将焦点集中在大股东利用控制权实施“损人而自利”的行为——令公司受损，并且损害不成比例地落到其他股东头上（参见《沧海月明珠有怒，股市云深法无边》）。
既然协议控制够不上控制，那么就仍然要回到对董事会的控制上。按特拉华的规则，如果投票支持并购的董事中至少有半数不独立于KKR——也就是说在投赞成票时考虑的不是KFN的利益，而是KKR的利益，那么，KKR就构成对KFN的控制。由于批准KFN与KKR的合并协议时KFN共有12位董事，其中两位代表KKR，并未参与对并购的表决，而另外4位的独立性完全没有受到原告的质疑，因此，余下的6人中如果有5个被认定不独立，KKR就成了拥有控制权的股东。于是，法院逐一考察了这6位董事与KKR的关系，结果发现只有两个人可能受到KKR的影响。其中之一是哥伦比亚大学商学院的院长Glen Hubbard，法院认定其缺乏独立性的理由是因为此前不久哥大商学院接受了KKR创始人之一，也是商学院校友的Henry Kravis一亿美元捐款。
法院还进一步解释道，KFN的这些董事完全有否决KKR并购议案的自由。即便他们投了反对票，KKR也没有办法实施报复，因为仅仅掌握1%投票权的股东远远不足以剥夺董事的职位。当然，如果并购案被否决，董事们依然当他们的董事也没什么损失；反过来，即使并购完成，看上去这些董事们要升格成为KKR的董事希望也不大——判决书里没提这一茬。而在交易磋商过程中，KFN董事会及其成立的独立交易委员会也努力提高了收购价格。总之，无论从董事与KKR的关系，董事自身在这场并购交易中的利益，还是从董事会磋商决策交易的过程看，都看不到董事会与KFN的股东之间存在利益冲突。这样一来，原告企图促使法院提高对KFN董事忠慎义务审查标准的两条路就都落了空。
如何洗清利益冲突？
原本法院就此打住也就行了，上面这些法律分析已经足以驳回原告的诉讼请求。不过，特拉华衡平法院却又往前推进了一步。法院在判决的后半部分阐述了一条新的规则：即便并购交易具有潜在的利益冲突——收购方是拥有目标公司控制权的股东，或者多数董事对交易具有利害关系，只要并购方案得到掌握充分信息、又没有利害冲突的多数目标公司股东的批准，法院仍然将以宽松的“商业判断”标准审查目标公司董事会的忠慎义务。特拉华衡平法院还特别强调，这条用以洗清利益冲突的规则不仅适用于非强制性股东投票的场合，也同样适用于法律强制要求股东投票的场合，比如公司并购。
随后，法院对原告提出的有关被告在委托投票权征集公告中披露不充分的指控进行了审查。在此，法院重申了有关信息披露要求的立场，那就是要主张股东获得的信息不充分，就要证明公司遗漏了重大（material）信息，而仅仅没有对披露的信息背后的原因作出解释并不能满足这一要求。换句话说，“只问‘为什么’不构成一项有实质意义的披露请求”。据此，衡平法院也驳回了原告有关信息披露不充分的主张。既然KFN在股东投票前已经作出充分的信息披露，而除却KKR之外，KFN的其他股东又以多数赞成表决通过了并购协议，那么， 这项交易即使存在利益冲突也都被荡涤干净了。
在衡平法院吃了败仗的原告——或者说是他们的律师——并不气馁，继续上诉到特拉华最高法院（Corwin v. KKR Financial Holdings LLC），谁知却是连战连败。最高法院不仅赞同衡平法院有关KKR对KFN不具有控制权的认定，而且全面支持了洗清利益冲突的规则，同时最高法院的判决对这项规则作了补充。一方面，除充分掌握信息之外，最高法院还要求无利害冲突的股东在投票时没有受到胁迫（uncoerced），因而可以完全自主决定如何投票。
另一方面，更加重要的是，最高法院明确指出：即便并购交易原本受Revlon规则的管辖，但在经过合格的股东投票洗清之后，审查标准同样降低为“商业判断”。按照“举重以明轻”的逻辑，这是自然之理——既然更加严格的“彻底公平”标准都能被洗清成为“商业判断”，那还没有如此严格的Revlon标准当然更该被洗清了。最高法院还表示：Unocal规则（参见《Unocal判决的台前幕后》）和Revlon规则主要是给股东和衡平法院提供一项实时处理并购纠纷的工具，以便法院通过颁发禁止令实施救济；但这两项规则本意并不是让股东在并购交易交割完成之后寻求损害赔偿。这等于明确了在所谓的“交割后诉讼”（post-closing litigation）中，Revlon标准一般不再适用，原告要提Revlon指控，必须赶在并购交割之前。
在特拉华最高法院对Corwin案作出终审判决（2015年10月2日）后7个月，2016年5月6日，特拉华最高法院在Singh v. Attenborough一案的判决中进一步表示，由上述Corwin判决中的利益冲突洗清规则激活的“商业判断”标准是不可推翻的（irrebuttable）。接着，2016年6月30日，特拉华衡平法院判决了In re Volcano Corporation Stockholder Litigation一案，明确Corwin案的洗清规则同样适用于根据《特拉华普通公司法》第251条h项（251(h)）实施的两步并购——要约收购加短式并购（short-form merger）。今年2月9日，特拉华最高法院一几句话的上诉审判决肯定了衡平法院在Volcano案中表明的立场。
至此，特拉华法院针对并购交易中“交割后诉讼”的所谓“Corwin洗净原则”（Corwin cleansing doctrine）得以完整确立。总结而言，无论对于一步并购，还是适用251(h)的两步并购，如果交易得到掌握充分信息的、没有利害冲突的股东中的多数，以未遭胁迫的表决方式批准，那么，即便交易存在利害冲突——收购方是对目标公司具有控制权的大股东，或者多数董事对交易具有利害关系，法院仍将以最宽松的“商业判断”标准审查目标公司董事会是否尽到忠慎义务，而且，这种宽松的标准不能被原告举证推翻。
与此前特拉华最高法院在Kahn v. M&F Worldwide判决中确立的规则相比，Corwin原则实际上进一步放宽了对利益冲突并购涉及的忠慎义务的审查标准，原本得到独立且具备充分授权的特别委员会（special committee）批准的要求（参见《盛宴过后是斋月》）被取消了。在此要提一句，推动特拉华法院为确立这条新规迈出关键一步的Corwin案中KFN及其董事们的法律顾问正是华尔街的金子招牌Wachtell, Lipton, Rosen & Katz（参见《律界天元是怎样炼成的？》）。
Saba试剑
确立Corwin原则其实只是这些年来特拉华法院为抑制针对并购交易的过度诉讼而作的诸多努力之一，在这些努力下，美国上市公司并购遭遇诉讼的比例由2013年的94%下降到2016年初的64%（Cornerstone Research, Shareholder Litigation Involving Acquisitions of Public Companies, 2016）。不过，法院对无谓诉讼的打压不等于放弃保护公众投资人的一贯立场。上市公司的管理层若是误解了法院的真意，那马上就会见到颜色。这不，位于硅谷红木城（Redwood City）的高科技企业Saba Software的董事们便撞到了Corwin原则的剑锋上。
财务造假
这家为企业提供云端人事管理支持的科技公司在印度的分公司于2008到2012年间出现严重的财务造假行为，被发现之后，Saba一再向股东和SEC保证会按时更正财报，却每每误期。为此，2013年4月9日，Nasdaq暂停了Saba股票的交易，此后，其股票只能在OTC市场买卖。
2014年9月SEC发起对Saba的诉讼，后来Saba与SEC达成和解，内容包括罚款175万美元，停止违法证券法规的行为，并于2015年2月15日之前完成更正财报，重新向SEC提交。可是，2014年12月15日Saba却再次宣布其无法于规定日期前更正财报，这也就意味着SEC将于2015年2月正式撤销Saba股票的注册，令其实际丧失流动性。
火线出售
就在宣布无法按期更正财报的同时，Saba也宣布其将寻求出售。为此，Saba组成了出售事务委员会（Ad Hoc Committee）——相当于特别委员会，聘请Morgan Stanley作为财务顾问，Morrison & Foerster（MoFo）为法律顾问。在顾问们的咨询建议下，出售事务委员会进行了市场勘查，与多家财务投资人进行了接触，历时数月之久。
最终，Saba董事会于2015年2月9日——也就是SEC规定的财报更正期限届满之前6天，批准了Saba从前的债权人私募基金Vector Capital Management提出的全现金收购方案。收购价格为每股9美元，与此前一周的Saba股票的交易均价相比，收购折价率为2%。次日两家签署收购协议。
在收购交易谈判过程中，Saba董事会曾决定将独立董事和管理层手中此前因为没有按时更正财报，以及股票被暂停交易而中止或过期的股权激励转换成价值相同的新的股权奖励。而就在批准Vector收购方案的同一次董事会上，Saba的董事们又决定这些新的股权奖励可以在收购完成之后直接变现。
2015年2月19日，SEC正式撤销Saba股票的注册。3月6日，Saba向股东们寄出委托投票权征集材料，其中披露管理层预期于同年8月完成财报更正。3月26日，Saba的股东投票表决通过了收购案。同样在交割完成后，Saba的部分股东把董事们告上法庭（In re Saba Software, Inc. Stockholder Litigation），要求追求其违反忠慎义务的责任。
剑锋初现
Saba和Vector的这项交易显然不涉及收购方是目标公司控股股东的情况，同时，交易的谈判过程也符合惯例，并且在公司作出信息披露后，目标公司的多数股东投票批准了交易。乍看起来，Saba董事会的行为中规中矩，尤其是得到多数股东批准这点，仿佛于前面提到的KKR收购KFN的交易就是一个路数。然而，两者表面的相似却无法严格实质的差别，而这种差别更逃不过特拉华法院的如炬目光。
是的，Saba的收购方Vector不是拥有控制权的股东，可是，参与决策的Saba的所谓独立董事却都对这项交易有直接的利害关系。这是因为他们获得了将原先中止、过期的股权激励计划转换成新的股权奖励的机会，而只有完成了收购，董事们才能让奖励变现。相反，如果收购无法完成，董事们手中的股权差不多就是一张废纸——SEC撤销Saba股票的注册就在眼前。
被告们大概也意识到交易决策中潜在的利害冲突，于是，他们搬出了Corwin洗清利益冲突的规则：你看，这项交易可是得到大多数没有利害冲突的股东们批准的。即使我们董事有利益冲突，股东的批准也足以把这种冲突洗干净了呀。岂料特拉华法院却不认这个账。
法院说，按照Corwin原则，能够洗清利益冲突的股东投票必须经过充分的信息披露，并且不带有胁迫性。Saba的董事们说，我们在委托投票权征集信中已经披露交易结构、管理层的收益预期、财务顾问的公平意见（fairness opinion），此前公司的财务造假以及更正财报的情况，乃至财务顾问从前与收购方的交易关系；至于董事们得到的股权奖励以及变现条件，也作了相关披露。难道股东们在投票时掌握的信息还不够吗？要说胁迫，那就更让董事们觉得委屈，他们自认为没有采取过任何积极的行动，或者使用过任何言辞来迫使股东表决支持收购案。
不过，董事们说的法院并没全信，而是先一一审查了Saba向股东们披露的内容。法院认为，首先，Saba没有向股东们披露为何其屡屡无法完成对财报的更正。对此，被告说，你们法院不是一再表示“为什么”不在需要披露的重大信息之列吗？可特拉华衡平法院却说，此“为什么”非彼“为什么，从前不要求披露“为什么”，那是讲董事会无需就其裁量作出的决定向股东们解释原因，而这里的“为什么”是要董事会说明什么样的事实情况造成公司一再无法更正财报。
不仅如此，由于董事会披露的Saba独立存续的价值是根据管理层的预测，而这个预测又有一个前提，那就是公司在不同时点完成对财报的更正，进而得以恢复股票注册。因此，届时财报能否得以更正直接关系到公司的独立存续价值，而这一价值当然会影响股东选择究竟是批准收购案，还是让公司继续独立存续。然而，有鉴于此前财报一再得不到更正的事实，股东若是不知道这背后的原委，自然也无法评估在管理层提出的各个时点，公司究竟完不完得成财报更正。
另外，法院还指出：尽管董事会无需就其在作出最终决定之前考虑过的其他各种备选方案向股东一一披露，但是，Saba董事会却遗漏了一个有关Saba独立存续价值的重要信息。此前在一次董事会上，财务顾问Morgan Stanley曾就另一项由其他财务投资人提出的类似折价收购方案发表意见，认为这样的方案将“令股东们失去在Saba保持独立的情况下获得公司价值上升收益（upside）的可能性”。这一信息对于股东们判断是否投票让公司继续独立存续至关重要。
至于股东投票是否受到胁迫，法院认为这不在于董事会和管理层有没有采取积极的胁迫行动，而在于投票的过程是不是“允许股东在维持现状与利用交易方案提供的新机会之间做出自由选择”。而Saba股东们的投票恰在SEC撤销其股票的注册之后，在这样一种不利时机进行投票，实际是逼迫股东在接受每股9美元的收购价格，与继续持有丧失流动性的Saba股票之间作出选择。加上董事会没有披露公司因何屡屡错过更正财报的时限，使得股东们无法估计公司独立存续究竟还有多少摆脱财务危机的机会。公司独立存续要面临的完全不透明的前景，迫使股东们不得不接受收购方案。换言之，Saba股东所处的这种特殊场景，对他们通过投票自由表达意志造成了胁迫。
在针对本案的特殊事实作出细致分析之后，法院认为Saba的股东批准不足以洗清利益冲突，由于不涉及收购方同时是目标方控股股东这种“脚踏两条船”的情况，加上以全现金出售公司控制权的交易性质，法官认定应以Revlon标准作为该案的审查标准。就这样，2017年3月31日，在Corwin案初审判决差不多2年半之后，特拉华法院首次拒绝以Corwin原则洗清并购交易中的利益冲突，从而让目标公司董事会失去了受“商业判断”标准保护的机会。
特拉华法院剑锋初现，而Saba的董事们正好成了试剑的对象，代表被告董事的加州名门律所MoFo不幸折戟沉沙。当然，正如清澄君当年做实习律师时，上海滩的一位名律师告诉我的那样，案件的输赢，首先在案件本身的好坏，其次才是律师的水平。Saba董事会尽管表面看来交易做得中规中矩，与前面的KFN用的仿佛是一个路数，然而，其前前后后一系列的可疑行径却暴露出与KFN董事们不一样的情怀。而向来信奉“魔鬼尽在细节中”的特拉华法院，自然不会轻易教这表面的路数遮蔽住了背后的情怀。
实务建议
Corwin原则的关键作用是大幅度关紧了在并购交易交割之后，再提起违反忠慎义务的损害赔偿诉讼的大门。换言之，除了Saba这类具有特殊事实情况的案件之外，针对并购的诉讼被推向了交割之前。因此，尽快完成交割也就成为避免陷入股东诉讼纷扰的关键所在。从这个角度出发，将交易按照《特拉华普通公司法》第251条h项设计成两步并购可能产生明显优势，这是因为两步并购从签约到完成交割的时间通常要比一步并购短很多——尤其在反垄断审查之外，行政审批要求不高的交易中。建议有意收购美国上市公司的投资人仔细考虑两步并购降低诉讼风险的这一新优势。
比较公司治理
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