是是与非非：从IPO、借壳到减持及其他
这些日子，要评说资本市场监管政策的是非先得自报家门，尤其那些弄不好会和“专家”、“学者”沾上边的人，如若不然，沦为“无耻”就指日可待了。清澄君自忖：这二十年来未受体制内的俸禄，故而下面说证监会的“是”挨不上“五毛”式的“无耻”。至于上市公司、资本机构更与清澄君八杆子打不上，刨除海外学校的薪水，就靠平均每篇30元上下的公号打赏喝咖啡——星巴克中杯摩卡的价格涨到了31块，自己总还要补贴一点——所以，下面要数说证监会的“非”也轮不到愤青们怒斥“无耻”。
报完家门，再来评点是非。
是：平抑租值，可圈可点
这一两年，证监会出了很多政策，尽管不清楚它为什么做那么多，不过，有两件大事清澄君以为无疑做对了：一是加速IPO，一是严格限制借壳。这两招对准了市场病症的根源，就此而论证监会眼下走的这条路子，大方向是找对了。
中国股市怪象的症结在于供求不平衡，苛刻繁冗的上市制度使得上市成为一场寻租大戏，一旦得到了上市公司这个壳，便坐拥亿万。守着如此值钱的金壳，潜心资本运作即可翻云覆雨，还有什么必要专注实体经营呢？特别是在宏观经济增长放缓的年代。而上市的难，自然催生了退市的难——这背后不知要牵动多少的租值！
故所以，清澄君多次指出：废核准、定注册、撤审批、明披露乃是健全中国股市的治本之道。可惜各个阶层的既得利益联合起来反对注册制，还以各种曲解的语言和文字将其矮化，徒使人大的授权成为具文，连“注册制改革”这几个字也销声匿了迹。治本既成妄想，总也要治一下标。为此，清澄君提出以打击借壳作为治标之策。在为上交所《证券法苑》写的《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》里，清澄君详细说明了这治本与治标的道理，简而言之，既不能以疏消弭掉壳的租值，就只能用堵权且压制一下寻租。
自去年以来，在核准制之下，证监会一方面加大IPO力度，一方面提高借壳重组的门槛。这一张一弛之举，可谓在现有制度框架之内尽力施展腾挪之术，打出一套削减股市租值的组合拳。说实话，着实超越了清澄君原先的期待，证监会的这个路子当然值得肯定。至于有人抱怨由此导致股市低迷，那恰好说明这些招术发挥了平抑租值，挤出泡沫的作用。站在一个对市场长期良性运作负有责任心的监管者的立场上，非但不可忧，相反更可喜。而要拿证监会某位领导家乡公司的上市数量说事，恐怕就更是空穴来风的小人之心了。
非：减持新规，因噎废食
端阳节前，清澄君写了《减持新规：一场误会还是一场游戏》，几小时之内，竟传阅万众之间。因恐破坏节日气氛而将其删除，却引来后台的连番询问：因何让这篇小文下岗。这里清澄君换一种方式说明减持新规的问题，说不定还能把事情说得更加清楚一些。
此番新规假如真的参考了美国的规则——SEC Rule 144，那是对美国人误会得不浅。这样说有两个理由。首先是误会了制度的宏观背景。美国的Rule 144正儿八经被称作一条“豁免”规则，也就是对原有监管限制的排除——排除了非经注册不得转售的限制。这和我们的减持新规恰好呈现180度的对照：新规是将原先不受限制的转售——譬如过了禁售期的pre-IPO股票——纳入限制的范畴之中。
中美制度的宏观背景尽管差异显著，但对实践而言，这还不是最重要误会，更大的误会在于监管的目标是什么？美国的Rule 144有意辟出一条狭窄难行的转售通道，是为引导有意转售的特殊股东——pre-IPO股东、私募股东、控股股东、管理层股东——经过注册程序，在向公众投资人转卖股票之前，更新信息披露，从而削弱这些卖家享有的信息优势。一言以蔽之，美国人监管的要害仍是信息披露，而不是转售和减持本身。
特殊股东享有信息优势在中国同样如此，所以，清澄君完全赞同对他们的转售减持进行监管。问题是打蛇要打七寸，而此一番的减持新规打下去的地方，少说总在一尺开外。尽管新规里多少也有些强化信息披露的要求，却顶多是个三心二意的规定。比方说，在新规之下，通过二级市场增持成为控股股东者就不必受制于减持条件的约束。倘使真的关注信息失衡，那这些买成控股股东的人（当然，“控股”被定义为持股5%是标准过低了）也完全可能获得公众投资人不掌握的信息，如何不要在转售之前重新披露一番呢？
据此目测，减持新规的着眼点原不在强化信息披露，而在于简单地捂紧盖子，不让VC／PE投资人以及创始人套现，或者说要激励（抑或迫使）他们成为所谓的“价值投资人”。不得不说，这样的监管着眼点有失专业。首先，是不是“价值投资”本身就不该是监管的目标，而应是投资人选择的策略。就好比在美国的市场上，既有巴菲特，也有Carl Icahn、Bill Ackman，又几时见到SEC要从中树立起一个投资人的典型呢？
其次，VC／PE即便借助减持获得高额利润，只要没有操纵市场，没有内幕交易，那就是合情合理，就是资本市场的应有之道。资本的回报永远与风险同步，这些机构投资人获得比二级市场投资人更高的回报，原本就是因为它们负担了比二级市场投资人更高的风险。偏要让当年给尚在车库里摸爬滚打的佩奇、布林投资的人和在二级市场上买卖谷歌股票的小散们均贫富，还会有人愿意冒那个险去投资创新企业吗？
最后，倘若监管者如此看重“价值投资”，那最好的办法莫过于彻底断绝投资的流动性，流不起来了，投资人——假如那时还有投资人的话——自然一个个乖乖地buy and hold了。如何断绝流动性？很简单，把股市关了就行。虽然，这一番论述不过是耍弄了一下律师辩论中归谬的技巧，但希望这一番荒谬的景象足以提醒监管者切莫忘记建立资本市场的初衷！
有人讲，限制减持——以及此前的打压高送转——是因为有人利用减持操纵市场，甚至搞内幕交易。操纵市场和内幕交易当然是资本市场上必须打击的两大毒瘤，问题在于减持不必定操纵市场或者内幕交易，而操纵市场和内幕交易也不必定要依赖减持。监管不把枪口对准应当打击的对象，却朝着减持放炮，岂不是因噎废食，或者说倒洗澡水的时候连同婴儿一起倒掉？
又有人讲，你说美国人不限制减持，可是美国的PE／VC在IPO的时候也会自愿锁定股票。此言不虚，美国的确常有自愿锁定，期间甚至可以长达三年，粗看与中国的结果差不多。然而，一旦将资本市场上自发的行为转化成法律强制的要求，就往往效果不彰，乃至适得其反。这里头的缘由其实也不复杂：自发的行为利用了市场的信息传递优势，向市场发出信号，而强制的行为则抹杀掉市场的信息传递优势，掩盖住市场上的信号。
举个简单的例子，假定有两家企业要IPO，一家资质优良，一家问题不少。不过，公众投资人搞不清哪家是哪家，这里头的门道只有pre-IPO的股东们知晓，不妨把这些股东称作PE。IPO之后，PE持股50%，他们可以选择立即退出，也可以选择两年之后退出。对于第一家企业，两年之后PE的股票市值10万，而第二家PE的股票那时只值6万块钱。方便起见，假设IPO的价格和PE股票两年后的市值一样（市场上投资人定价的眼光只有两年）。持股两年对PE的成本都是1万元，也就是说，两年之后退出的话，第一家的PE的净收入是9万，第二家则是5万（假设PE的资金成本高于公众投资人的成本，这或许因为PE的投资渠道比普通投资人更多）。
要是两家PE同时选择立即退出，市场分不清两年之后哪家值10万，哪家值6万，因此只能向两家的PE付个平均价，也就是8万块。这样一来，第一家的PE自然愿意选择锁定两年（9万比8万好）。于是，问题甩给了第二家的PE，究竟是等上两年赚5万呢，还是立即退出。不过，这第二家知道，既然第一家的PE总会锁定两年，那一旦自己立即退出，市场上的投资人不会付8万买下自己的股票，而只会付6万块。当然，赚6万还是比赚5万好，因此，第二家的PE会选择立即退出。由于两家的不同选择，市场接到了不同的信号，从而得以将他们区分开来，公众投资人愿为第一家的IPO付10万，为第二家则只愿付6万。
现在如果强制所有PE锁定两年，那么，锁定与否就不再是区分PE投资企业优劣的信号，市场重新陷入无法区分哪家是哪家的困境。于是，公众投资人只愿向两家企业同样支付8万块的IPO价格。可是，这样一来，原本优质的第一家企业融到的资金减少了，而第二家资产不良的企业却平白无故多融到了资。上面的例子当然简单粗糙，但它要说明的是用法律强制替代市场的自愿安排潜在的负面作用。
有人问：你以为“非”的减持新规究竟会出现什么样的结果？清澄君这里没有水晶球，不可能准确预测，结果如何只有靠市场的反应来检验。清澄君担心的市场流动性丧失，市场信号失灵，股权融资成本升高，创新、创业融资困难也许是杞人忧天，都能被市场化解于无形之中。而减持新规的支持者们声称的促进VC／PE审慎选择投资对象，推进价值投资，打击操纵市场，这些好处也不是绝无可能浮现出来。只是倘若清澄君不幸言中的话，希望监管机构切莫忙慌着头疼医头，脚疼医脚。
及其他
在清澄君眼中，证监会的“非”虽不止减持新规这一项，比如利用上市扶贫的政策，或者继续允许上市公司长期停牌的政策，只不过比起减持新规来，前者的影响有限，而后者则更多是历史遗留问题，也怪不证监会近期的举措。
当然，若要挑出这一阵子证监会更大的毛病来，恐怕还不在一两桩具体的政策措施，而在那些看似与资本为敌的措辞、言论。倘使这些言辞背后真的包裹着监管者蔑视资本，乃至敌视资本的心思，那将是中国资本市场的一场灾难，最终也是监管者自身的灾难。少了资本，何以建立资本市场？而缺了资本市场，又要资本市场的监管者干嘛呢？
比较公司治理
中国的问题，世界的眼光。
辨识市场的悸动，把握规则的尺度。
bijiaogongsizhili
长按上方二维码订阅
广而告之
《资本的规则》将于近期开始预售，请及时关注本公众号推送的预售信息。最先参与本书预售的幸运读者将有机会获得总共300册的清澄君签名版图书！
长按右侧二维码打赏