现金还是股票：并购对价的含义

收购公司以什么形式支付对价，这是哪一项交易都逃不过的问题，而对价的形式，无非是现金和股票两种，或者是这两种的混合。那么，使用现金还是股票来支付收购对价，究竟会给交易带来一些怎样的影响呢？首先，当然是财务金融方面的影响；随后，在一个司法体系发达、税务规则复杂的国家——譬如美国，这一选择也会带来深刻的法律责任和税负义务方面的影响。

对于金融和税负，研究议论的不少，然而对于法律，说的人却不多，把这三个方面编排在一起的，清澄君似乎还没见到。下面这篇小文就来勾勒一幅并购对价在金融、法律和税务三方面含义的概观图，当然，这幅图画的制度背景依然局限于美国。

金融

有关并购对价在金融方面的含义，研究似乎是最多的。通行的理论认为，当买方股价被高估，而卖方的股价被低估的时候，以前者的股票来收购后者能为买方股东带来收益，而至少从短期看，卖方的股东收到对价后迅速卖掉被高估的买方股票也不亏（Shleifer & Vishny, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics 2003）。于是，在买方股价被相对高估的情况下，收购对价更可能是股票而不是现金（Di Giuli, The Effect of Stock Misvaluation and Investment Opportunities on the Method of Payment in Mergers, Journal of Corporate Finance 2013）。

然而，用高估的股票去收购卖家是不是真的提升了买家的公司价值呢？对此，经验研究的结果多数相反：至少在收购上市公司的时候，使用股票的交易往往令买家股价下挫（Travlos, Corporate Takeover Bids, Methods of Payment, and Bidding Firms’ Stock Returns, Journal of Finance 1987; Fu et al., Acquisitions Driven by Stock Overvaluation: Are They Good Deals?, Journal of Financial Economics 2013）。这其中的原因可能多种多样，比如以股票作为收购对价向市场释放出一个负面的信号，即买方的管理层知道自己的股票价值被高估了（反之，现金收购则可能体现管理层相信自身股价被低估）；再比如，用股票收购为买方管理层保留了更多的自由现金流，也没有还贷的压力以及债权人的监管，因此，这样的交易更便于管理层谋求私利，也就是增强了与收购相关的代理人成本（Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 1986）。

不过，如果收购的对象是非上市公司，那么，经验研究也表明：以股票实施收购的确比现金收购更有利于增加收购方的公司价值（Chang, Takeovers of Privately Held Targets, Methods of Payment, and Bidder Returns, Journal of Finance 1998）。金融学家们认为，此中的原因主要在于非上市公司往往股权集中，而一旦上市公司以自己的股票收购非上市公司，这些股权集中的卖方股东就成为了买方的大比例持股者（blockholder）。这些大比例持股者比普通的公众投资人更有动力和能力来监督管理层的行为，从而抑制代理人成本（Harford et al., The Sources of Value Destruction in Acquisitions by Entrenched Managers, Journal of Financial Economics 2012）。可见，正如清澄君多次强调的，在股权分散的公司中鼓励大额持股弥足珍贵。

当然，要想使用现金作为收购对价，买方少不了要拥有足够的现金。假如买方自己没有，那就只能向别人借钱，也就是说采用杠杆收购的方式。这就需要考虑目标方的行业特征、现金流预期以及既有资产负债率等因素（参见《资本的规则》第十节）。而且，提高收购的杠杆也会加大存续公司在交易完成之后的运营风险。这些自然也是收购方确定收购对价的形式时不能不考虑的因素。

法律

选择以现金还是股票作为收购对价可以在公司法和证券法两方面产生不同后果。

公司法

从公司法角度看，现金收购和股票收购有两大差别。一是被收购的目标公司董事会负担的忠慎义务不同。在现金收购交易中，目标公司的控制权将被完全出售，由此激活特拉华公司法上著名的Revlon规则。据此，目标公司董事会需要在合理可能的范围内，寻找出价最高的买家。反过来，假如买方以股票实施收购，那么，收购完成后，原先卖方的股东就变成了买方的股东。只要买方不存在控股股东，交易完成后，卖方的控制权并没有转移给任何人（存续公司股权分散），因此，Revlon规则也不会发生效力。

在不受Revlon规则拘束的情况下，目标公司董事会的决策裁量权更加灵活。于是乎，目标公司的董事们有更大的余地考虑价格以外的因素，考虑股东之外公司其他组成人员——譬如员工、顾客——的利益，挑选自己中意的收购方，也就是所谓的“白衣骑士”。具体反映在交易条件上，那就是目标公司可以使用更多的交易保护机制（如分手费、股权锁定、资产锁定）。研究也的确发现，交易保护措施在用股票作为对价的交易中出现得愈加频繁（Coates & Subramanian, A Buy-Side Model of M&A Lockups: Theory and Evidence, Stanford Law Review 2000）。

第二，完全以上市公司股票作为收购对价，反对被收购的目标公司股东就不能享有请求法院评估其股票的公允价值并要求买方据此购买其股票的权利，也就是没有股份回购请求权（appraisal right）。相反，一旦用现金作为收购对价，目标方的异议股东则能享有这种权利。面对股份回购请求权日益被用作套利工具，以及法院显现出（相对收购价格）高估异议股东所持股票公允价格倾向（参见《资本的规则》第十九节）的市场状态，股份回购请求权可能给买方造成现实的麻烦，以致于有买方特别以行使股份回购请求权的人数不超过一定数额作为交割条件。在这种背景下，以股票作为收购对价又增添了一分优势。

证券法

在美国，假如要以股票作为收购对价，那么，这些股票必须向SEC申请注册（通常需要提交S-4），除非得到注册豁免。注册程序往往要消耗一到两个月的时间，这无疑会延宕交易的进程。而能够被豁免的交易几乎都是收购非上市公司的，这是因为注册豁免的主要依据是SEC制定的D规则（Regulation D）之下的Rule 506。该条允许证券发行人无需注册向不限数量的合格投资人（accredited investor）以及最多35名有金融投资经验的非合格投资人发行证券。对于上市公司，尤其是股权分散的上市公司来说，股东之中属于非合格投资人的数目几乎肯定会超过35个。

这样一来，用股票收购上市公司的交易就没有不经注册的可能性（除非在少数几个州里利用所谓的“公允听证程序”（fairness hearing process）进行股票发行）。一个顺理成章的现象就是，市场上几乎没有用股票作为对价要约收购（这被称作“交换要约”（exchange offer））上市公司的交易。因为要约收购的主要好处就是交易进程快，而一旦扯上了证券注册就怎么样也快不起来了。用现金发起要约则省却了注册的麻烦。

即便在Rule 506的保护下，买方被免除了事先注册用作收购的股票的义务，这些非公开发行的股票事后转售起来仍将受到严格限制，包括禁售期限、转售量以及转售方式等诸多方面（SEC Rule 144）。为此，收到这种非公开发行的股票的卖方股东往往会事先和买方签订“注册权协议”（registration rights agreement），以便前者在收购交割后要求后者迅速完成对作为收购对价之股票的注册。

最后，除却美国《证券法》对以股票作为收购对价作出的上述限制之外，根据纽交所和纳斯达克的上市规则，如果收购方准备以股票作为收购对价，而且拟发行的这部分新股数额超过已发行股票的20%，那么，收购方就必须事先得到股东们的批准。要知道，上市公司召开一次股东大会，批准新增发行股票可是一件耗时又费钱的事。清澄君曾经见过一则报道，光给邮寄委托投票权征集材料，每份差不多就要花6.5美元（Murphy, Mailing Proxy Statements Costs Companies Big Bucks, Wall Street Journal, Feb 21, 2012），而公司聘请相关中介机构完成委托投票权征集材料的成本很容易就高达7位数（Bainbridge, Mergers & Acquisition 2012）。

于是乎，为了节省交易成本，尤其是缩短并购交易的进程，倘若出于财务金融方面的原因需要使用股票作为收购对价，那么，最有效的交易结构就是：以要约收购的方式，收购非上市公司，并控制增发新股的比例在20%以内（为此，也可以用交割之后实施转换的可转换优先股代替普通股作为收购的融资工具）。这种结构既躲开了收购方的股东批准，也躲开了股票注册的要求，又享受到要约收购节省时间的好处。再者，虽然目标公司股东的批准无可避免，但非上市公司股东人数少，因而有可能以快捷的股东书面同意（written consent）替代召开股东会投票表决完成对收购方案的批准。清澄君参与的一项经验研究也的确发现以非上市公司作为收购目标的交易中，作为上市公司的买方更多将发行新股的比例控制在了20%以内（Fu et al., Costly Corporate Governance: Evidence from Shareholder Approval in Mergers and Acquisitions, working paper, 2017）。

税务

美国的税法可谓一部“天书”，规则条条有例外，例外常常又例外——与并购相关的税务规则也不例外。在此，清澄君只能根据自己的理解给大家说个大概。简言之一句话，如果只用现金作为收购对价，交易就不能免税（taxable）。此时，若交易以股权收购的形式出现，那么目标公司的股东马上就要为出售股票的资本利得交税；要是以资产收购的形式出现，那么目标公司和它的股东还可能面临双重交税的义务。

假如目标公司股东要想免除（实际上是延迟到未来出售收购方股票的时候）交税的义务（tax-free reorganization），那就需要收购的对价至少有40%是收购方的股票。此时，收购交易的结构必须使得目标公司在交易完成后不再存续（Type A Reorganization或(a)(2)(D) Reorganization）。换言之，就是要使用直接并购（direct merger）或者正向三角并购（forward triangular merger）的结构。倘若交易双方想采用更为常见的反向三角并购（reverse triangular merger）的交易结构，那么，收购对价就至少要包括80%的收购方股票方才能够达到免税的目的（Type B Reorganization或(a)(2)(E) Reorganization）。

最后，如果收购方还想享受目标公司保有的“净营业亏损”（net operating losses简称NOL），以便降低存续公司的税赋负担（参见《避税花招还是法律义务？特朗普的扯淡与认真》），那么，收购对价更需要大量使用收购方的股票，直到令目标方股东在收购完成后掌握至少50%的收购方股份（或者将交易设计成资产收购而非股权收购）（Internal Revenue Code Section 382）。

至于收购方为外国公司的跨境并购交易，除了满足以上基本的股票对价比例要求之外，还需要符合其他一些条件方能达到免税的效果。其中最主要的一项就是为遏制税负倒置（inversion）交易而设定的在交易完成之日收购方的市值不低于目标方的市值（Treasury Regulations Section 1.367(a)-3(c)(3)(iii)）。

最后说几句中国的事。由于中国的市场条件、公司证券法律规则以及税务规则与美国很不一样，纯粹在中国境内完成的并购交易，上面这些内容也许对于交易对价的选择没有多少用处。

而在中国企业跨境收购美国公司的交易中，囿于外国股票未经注册不能直接在美国发行的监管规则，以及美国目标方股东不愿意接受中国股票的市场现实，要想使用股票，中国买家往往需要借助一个二传手——有中国背景的海外私募基金。借助这个二传手一方面向外国卖家支付现金，另一方面再由其境内关联企业承受中国上市公司的股票，从而间接实现以股票完成收购境外资产的目的。近期这方面的经典案例是世纪游轮收购Playtika的交易，从前清澄君有过专门评述（参见《资本的规则》第十七节）。至于那些已经在美国上市了的中国红筹公司，倘若考虑以ADR作为在美国实施并购的对价，那么，小文以上的信息或许就不失可借鉴之处了。

除此之外，这篇小文也提醒金融界人士在研究美国并购交易的对价之际，切莫忘却了不同形式的对价不仅包含着金融方面的差别，还有税务负担上的差别，更有法律责任上的差异。

 

比较公司治理

中国的问题，世界的眼光。

辨识市场的悸动，把握规则的尺度。

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