杀鸡取卵，剜肉补疮：回赎权，请你停下！
2016年春节前，清澄君写了《硅谷无对赌》（参见《资本的规则》第一节），里面说道：中国式的对赌为硅谷VC投资协议所无，而最为接近“对赌”的协议安排——投资人回赎权（redemption right）也在市场上越来越罕见。当时，清澄君分析了一个简单的道理：对于初创企业而言，如果业绩不佳，根本拿不出什么东西来赔给投资人的，换句说，投资人想赌也找不着赌得起的人。
时间转眼过了2017年的春节，准确地说是2017年春节过后3天，一纸诉状入禀特拉华衡平法院，告状的是加州——这次不是硅谷，而是洛杉矶——高科技企业Oversee.net的创始人之一Hsu先生（不知姓苏，姓舒，姓徐，抑或姓许），被告的则是Hsu先生创立这家公司的控股公司ODN Holding Corporation，它的董事们，以及投资ODN的VC投资人——掌控近百亿美元资金的Oak Hill Capital。原告和被告争议的焦点是VC投资人究竟有没有权利行使回赎权，以致将一家成长型的企业脂膏抽干，徒留给创始股东一具干瘪的躯壳。
诉状提交不到三个月，2017年4月14日特拉华衡平法院的裁决就下来了。The Frederick Hsu Living Trust v. ODN Holding Corporation案的判决书长达95页，大概是近年来特拉华法院针对VC和PE投资协议作出的最为重要的判决。这一纸判决立即引来实务界的热议，著名律师事务所Kirkland & Ellis的两位合伙人撰文惊呼：“你的优先股到底有多优先？”（Ballis & Wolf, Just How Preferred Is Your Preferred?, Law 360, May 12, 2017）。而在法院看来，只不过重申了特拉华一贯的法律规则——公司的董事、大股东和经理人对全体股东负有忠慎义务（fiduciary duty）。
Oak Hill的回赎权
Hsu先生和他的搭档Ng先生（不知姓吴，姓伍，姓黄，抑或姓阮）在2000年创办了Oversee.net，到2007年这家公司已经成为“为全世界网上出版商和广告商提供高科技营销服务的领头羊”，当年销售额超过2亿美元，净收入1900万美元。其时，公司拥有四条业务线。2008年2月，Oak Hill为Oversee提供了1.5亿美元的融资。为此，投资人与创始人共同设立了一家特拉华控股公司ODN，Oversee则成为其全资子公司。由此，VC投资人取得了控股公司5300多万股的优先股。
在VC投资协议中，Oak Hill和公司约定了强制回赎权，根据这一约定，Oak Hill有权在五年之后回赎其投资本金及公司已宣布但尚未支付的优先股股息。如果届时公司没有足够的钱回赎VC投资人的优先股，那么，公司应该以现有资金在法律允许的范围内最大限度回赎优先股，并“于此后由董事会按照忠慎义务、诚信地采取合理措施，以可能的最快速度筹集足够资金，用以依法回赎剩余的优先股”。
不过，VC协议并没有赋予投资人请求累积股息（cumulative dividend）的权利，也就是说，公司没有向优先股股东定期支付股息的义务，是否支付股息由公司决定，而且即使承诺的股息欠付，也不会按特定的股息率重复计息。VC投资人不享有累积股息几乎是近年来硅谷的通例（参见《资本的规则》第四节）。
第二年，Oak Hill又用2400万美元收购了Ng先生持有的股票，取得公司的多数表决权，从而成为ODN的控股股东。Oak Hill随后改组了ODN的董事会，将董事人数增加到8名，其中代表Oak Hill的有3名。
实施回赎
Oak Hill完成对ODN的投资之后，公司的业绩出现下滑，销售额从2亿美元减少到2011年的1.41亿美元，这让VC投资人决定行使回赎权。为到达这个目的，Oak Hill利用其对公司的控股权影响改变公司的经营策略。
首先，从2011年开始，公司终止了原先通过收购资产实现外向扩张的战略，转而积极增加现金储备。2011年底，ODN持有的现金数额达到2370万美元，比2010年底的1320万美元增长了近一倍。随后，公司积极准备出售资产。2012年，ODN将其原有四条业务线中的两条以1540万美元的总价售出，而在2007年购进这两项资产时，公司花费了4650万美元。这样到2012年末，ODN的现金储备又增加了一倍，达到5000万美元。这一数额相当于公司在2007到2010年间年均现金余额1550万美元的三倍以上。
与此同时，由代表Oak Hill的董事Pade（同时也是Oak Hill的合伙人）与Ng先生组成的ODN董事会薪酬委员会批准了一项奖金协议。根据这一协议，如果公司出现“流动性事件”（liquidity event），公司的三名高管——CEO、CFO和GC——每人可以获得超过50万美元的特别奖金。而所谓的“流动性事件”就包括以不少于7500万美元回赎Oak Hill的优先股。
此后，ODN董事会成立了特别委员会，负责与VC投资人磋商议定回赎事宜，该委员会的成员是公司的两名独立董事Morgan与Jarus。不过，Morgan当时没有披露其与Oak Hill合伙人Pade共同任职另一家公司董事会的事实，也没有披露此前长期任职Oak Hill的常年法律顾问律所Wilson Sonsini的经历。
这个特别委员会成立之后，即委托三名定有特别奖金协议的高管来制定回赎方案。结果三个人做出的方案是：公司运营只需要1000万美元的现金，余下的4000万美元都用来回赎Oak Hill的优先股，再借款3500万美元用以回赎。这样一来可以赎回VC投资人持有的半数优先股，同时，也达到了激活特别奖金的7500万美元门槛。
谁知这样的回赎方案仍不能令Oak Hill满意，他们要求公司用出售资产的钱实施回赎，还要求对未回赎的优先股以年12%的比率派发股息，并以复利方式累积计算未支付的股息。尽管VC投资协议从未给予Oak Hill请求累积股息的权利，特别委员会却依然同意了这一要求，只是提议将年息率从12%降到2%。
接着，Pade又代表Oak Hill提出了新的回赎要求，即由ODN于2013年2月先以4500万美元回赎部分优先股，对于其余部分的优先股，Oak Hill同意延迟10个月回赎。不过，对于这一延迟回赎的期限，Oak Hill有权单方面撤销，只要提前30天通知ODN即可。结果ODN的特别委员会又照单全收，并建议董事会批准这一回赎方案。
问题是，花4500万美元回赎之后，公司只剩500万美元的现金，而此前高管们计算说至少需要1000万美元维持运营。不过，改一改数字对高管来说轻而易举，于是，他们又一通计算后得出结论，说公司现在只要200万美元现金就够维持运营了。就这样，董事会顺利批准了回赎方案，VC投资人在2013年3月拿到了4500万美元。
可是，回赎的故事还没有完。2014年，ODN再次组成了同样的特别委员会，而该委员会又再次委托同样的三名高管来磋商议定一项资产出售方案，出售的对象是作为公司主要收入来源的一条业务线。这一年4月，在特别委员会的建议下，董事会批准以4000万美元出售这条业务线，5月正式交割。到了9月，这4000万美元又原封不动地被用来回赎Oak Hill的优先股。
2014年12月ODN再次出售其仅剩的一条业务线中最重要的资产，售价60万美元，而四年前的购入价格则是1700万美元。就这样，短短四年间，ODN的年销售额从1.41亿美元骤然下降到1100万美元，一举缩水92%，俨然被抽干了脂膏。而几乎所有的现金都被用来回赎VC投资人的股票。那最后一笔售卖所得的1700万眼看也要落入Oak Hill的腰包，这下公司的联合创始人Hsu先生不干了，开始诉诸司法程序。
澄清规则
在ODN一案的判决中，特拉华法院重申了一系列重要的法律规则，下面扼要介绍其中的关键内容。
优先股是股不是债
首先，法院明确优先股是股不是债——尽管会计准则可能要求将在短期内回赎优先股的义务计作一项流动负债（current liabilities）。法院的这一立场具有两点重要意义。首先是在按照特拉华公司法计算可用作回购股票的公司浮盈（surplus）的时候，不应将用以回赎优先股的资金当作负债扣除，这样就增加了公司可合法用以回购自身股票的资金范围。基于此，法院驳回了原告提出的ODN公司浮盈不足，不得依法回赎VC投资人优先股的主张。
另一方面，优先股不是债也意味着优先股的股东没有权利强迫公司无条件回赎自己的股票。而公司的董事在做出回赎决策时也不应将回赎义务视作一项偿债义务，更不能把它当成像有担保债权那样。换言之，即便公司根据投资协议负有回赎优先股的合同义务，也有充分的自由考虑公司的现实情况决定是否履行这种义务，这种灵活性将影响下文提及的董事决策是否回赎优先股时负有的忠慎义务。
忠慎义务服务于长期股权投资人的共同利益
特拉华衡平法院明确：公司董事负有的忠慎义务要求他们只服务于股东的福利。那么，究竟是哪些股东的福利呢？对此，法院进一步说明，就是作为剩余权请求人（residual claimant）的股权投资人的总体的、同一的利益，而股权投资默认就是一种长期投资。换句话说，超出全体股权投资人共同享有的对公司资产剩余请求权之外的其他投资人权益——尤其是短期性的投资利益——不在董事们的忠慎义务服务的范围之内。
再说得明确一些，那就是对于优先股股东根据优先股协议享有的各种优于普通股股东的特权，“董事会无论是决定激活这些它们，还是绕开它们，都谈不上涉及忠慎义务”，因为董事们“只有在优先股股东不行使合同约定的特别权益，平等地与普通股股东分享权利的时候，才对优先股股东负有忠慎义务”。总而言之，董事会在行使裁量权的时候，“一般需要将普通股股东的利益置于优先股股东的特殊利益之上”。面对法院如此一清二白的语言，难怪K&E的合伙人们要惊叹：优先股到底优先在哪里啊！
效率违约是平衡忠慎义务与合同义务的支点
虽然法院认定董事负有的忠慎义务要求他们将普通股股东的利益置于优先股股东的特殊利益之上，但法院也承认董事们不能因此随便无视合同义务的存在。至于如何平衡忠慎义务与合同义务，特拉华的法官搬出了法经济学提倡的著名的效率违约（efficient breach）理论（参见《恒大的利己与法律的尺度》）。
简言之，在普通法下，合同债权人通常没有强制要求债务人履行合同的权利，因此，债务人可以在履行合同与违约并承担损害赔偿责任之间做出选择。特拉华法院的意思就是董事们负有的忠慎义务要求他们权衡履约与损害赔偿带给普通股股东的利害，并从中选择最符合普通股股东利益的决策。
回到前面提到的优先股是股不是债的这一立场上，就是说在特拉华州，回赎优先股的这笔资金不像借贷来的资金那样，要按照约定的本息金额让债权人在股权人之前优先取回这笔资金。公司可以选择不向优先股股东支付回赎金额，因为这笔钱原本就是不是公司欠下的债，公司要做的只是赔偿因违反回赎条款而给优先股股东带来的预期损失。例如，优先股的投资金额是100万，如果回赎这笔钱用于其他投资项目能给优先股股东带来5%的回报，而目前的回报率是3%，那么，公司要向优先股股东支付的只是2万块，而不是100万。
以控股股东为对手的交易必须达到“完全公平”
在ODN的判决中，特拉华法院重申了一项由来已久的规则，那就是公司在和控股股东做交易的时候必定存在利益冲突。此时，为切实保护小股东们的利益，这类交易必须接受最严给的司法审查，也就是适用特拉华法上的“完全公平”（entire fairness）标准。
所谓完全公平，就是交易的过程对小股东完全公平（fair dealing），交易的价格也同样完全公平（fair price）。而且，这种公平与否完全由法院站在中立的第三方的立场上确定，与董事会在交易决策时的主观认识无关。换言之，即便董事们诚实地相信交易条件公平，法院仍可以认定其达不到完全公平的条件。
原告方要主张适用“完全公平”，只要举证做出交易决定的董事至少有半数屈从控股股东的意志，进而丧失在掌握充分信息的条件下做出诚信决策的能力。原告一旦满足这一证明标准，接下来被告——也就是董事们——就需要举证交易过程和交易价格的客观公平性。从实践上看，被告要成功证明这两点，从而避免承担法律责任，希望微乎其微。
ODN的判决还特意强调：在控股股东作为公司交易对手的情况下，即便董事会组成了独立又有信息的特别委员会来进行交易决策，仍然无法逃脱“完全公平”的审查标 43 35635 43 15533 0 0 2109 0 0:00:16 0:00:07 0:00:09 3475，因为在控股股东的阴影地下，很难有真正独立的特别委员会。成立特委会的好处，只是令举证责任倒置，也就是说，需要由原告证明交易达不到“完全公平”，而非让被告自行证明交易的公平。只有在特别委员会的决策又得到无利益冲突的小股东的多数同意，法院方才会把审查标准降低为对董事会有利的商业判断标准（business judgement rule）（参见《资本的规则》第二十二节）。
回避得了投票，回避不了责任
假如通不过“完全公平”标准的审查，就意味着董事们违反了对公司和股东负有的忠慎义务，董事个人也面临承担赔偿责任的危险（当然，董事和高管的责任通常是有保险的）。那么，要是董事在投票表决的时候作了回避，是不是可以躲过赔偿责任呢？特拉华衡平法院又对这一问题进行了澄清。
法院认为仅仅在投票时回避并不足以排除董事的责任。代表控股股东利益的董事即便回避了对特定交易的投票，却依然未必能够证明董事会决策的公平性，这些董事个人也同样不能因而被免除责任。利益相关的董事要想回避自身的责任，除非从一开始就在交易的“磋商、设计”，直到最后“批准”的各个环节中彻底回避。
回赎权，请你停下！
在一一阐明以上诸条重要规则之后，法院开始拿起这把尺子比量Oak Hill的回赎交易。首先，Oak Hill是ODN的控股股东这一点毫无疑问。接着，法院又认定：从2011年起，作为优先股股东的Oak Hill开始与公司普通股股东的利益出现分歧。法院认为VC投资人的商业模式决定其在较短时间内追逐高额利润的动机，而其借助优先股协议获得的各种优先特权又让VC的投资回报与普通股投资人的回报出现乖离。这样一来，优先股的回赎就会与普通股的利益直接发生冲突。换言之，法院认定了Oak Hill的行使回赎权是一项以控股股东作为对手的公司交易行为。
再看董事会的独立性。在ODN董事会决策回赎的过程中，其董事人数处于五到八人之间，因此，原告只要证明有三到四名董事与公司存在利益冲突，即可否定董事会的独立性，从而启动“完全公平”的司法审查标准。在本案中，三名代表Oak Hill的董事——两人是Oak Hill的合伙人，另一个则是它的高管——同时对Oak Hill和ODN负有忠慎义务，而当Oak Hill和ODN成为彼此利益冲突的交易对手时，这些负有双重忠慎义务的董事必定失去独立性。
在剩下的几名董事中，一名是ODN的CEO，享受着回赎带来的特别奖金，自然算不得与回赎交易没有利益冲突的董事。再加上三名外部董事中的一名——联合创始人之一的Ng先生——此前将自己的股票卖给Oak Hill套了现，也难逃偏袒优先股股东的嫌疑；而另一人则没有披露其此前长期任职Oak Hill常年法律顾问律所的潜在利益冲突。
非但身份可疑，而且这三名外部董事的所作所为明显放弃了公司的长期经营战略，一意为VC投资人行使回赎权创造资金条件，甚至不惜毁掉公司的长期发展前景。这种有意置普通股利益于不顾的行为有违诚信，违背了董事忠慎义务中的忠实义务。于是，法院认为ODN绝大部分的董事都无法独立于大股东及其发动的交易。
这样一来，“完全公平”的要求就着着实实地落在了ODN董事们的头上。尽管法院表示该案尚在初步诉辩阶段（pleading stage），理论上董事们仍有可能最终证明自己的一意助力优先股回赎的行为对普通股小股东是完全公平的，不过，从他们策划回赎的过程中不惜一再变卖公司的“皇冠上的宝石”，甚至深度折价，以致枯竭公司绝大部份的收入来源这样的行为看，法院业已倾向于认定董事们违背了诚信要求，而有违诚信的交易决策天生不可能“完全公平”。
因此，与特拉华法院众多针对初步诉辩下达的判决一样，估计本案的原被告不会进一步耗时费钱地进行全面证据交换（discovery）继续推进诉讼，而很可能根据已有的法院判决达成和解。结局或许是VC投资人以某种形式放弃部分回赎利益，以换取原告不再追究董事和大股东违反忠慎义务的责任。
不可杀鸡取卵，亦莫饮鸩止渴
ODN判决无疑极其重要。它最直接的影响就是警告VC投资人：你们的优先权并不怎么优先，无论是行使回赎权还是其他什么优先特权，都必须过得了董事会的忠慎义务这一关，而这种忠慎义务的首要服务对象是普通股股东，不是优先股股东。为此，特拉华法院还吸收了法经济学者长期主张的“效率违约”理论，作为董事会将普通股利益优先的操作路径，也可见，法经济学的研究在美国是活生生的司法力量。
对于特拉华衡平法院在本案中澄清的一系列规则，VC投资人——包括去美国投资的中国VC投资人——不能不认真对待。尽管法院在判决中将Oak Hill视为VC投资人，不过，实际上Oak Hill Capital Management更像一家投资成长型企业，而非纯粹初创企业的PE基金，其投资Oversee.net的时机和其时Oversee.net的运营状况都体现了这一点。从前清澄君曾说与纯粹的初创企业对赌，或者要创始人回赎缺乏必要的资产条件（参见《资本的规则》第一节），而ODN判决则表明：即使要对具备一定资产条件的成长型企业行使回赎权，法律条件也未必充分。
对于VC的应对之道，K&E的两位合伙人在本文前面提到的那篇短文中提了三项建议：一是加大VC投资协议中对于违反回赎权规定的惩罚力度，例如提高股息的累积比例等，进而增强违约后果在董事基于忠慎义务的裁量之中的砝码；二是更多依靠VC投资人作为股东的权利，而非借助董事会的力量来保护VC的利益，比如依赖领售权（参见《资本的规则》第二节）；三是将投资实体转变成特拉华法上独特的有限责任公司（LLC），因为这类公司的董事负有的忠慎义务可以自行约定，这就可以避免“完全公平”标准的强制介入。
以上三项建议之中，清澄君以为最后一项是釜底抽薪，最为可取。对于第一项，VC投资人有必要考虑普通法禁止惩罚性违约责任的传统规则，如果加重的违约保护条件被法院认定为变相的违约惩罚，就可能失去拘束力。更进一步说，同意这种惩罚性条款的公司董事甚至有可能被认定在VC协议签订阶段就违背了忠慎义务，以致合同本身失去效力，实际上ODN的判决在旁论中已经提到这一点。
至于K&E合伙人的第二项建议，不要忘记：非但董事会对股东负有忠慎义务，控股股东同样对其他小股东负有忠慎义务。这是特拉华法律长久以来的一贯原则（Sinclair Oil Corp. v. Levien; Cede & Co. v. Technicolor），ODN判决也明明白白地加以重申。假如领售权的行使损害到公司利益，而且对小股东的损害不成比例，那么控股股东自身也难逃违反忠慎义务的责任。
最后，在ODN判决中特拉华法院再次流露出了对资本方短视性（short-termism）的忧虑。资本方的短时性是目前公司治理研究中争议的热点，而在原特拉华衡平法院首席法官（Chancellor）、现任特拉华最高法院首席法官（Chief Justice）Leo Strine的促进下，特拉华法院明显对资本方的疑虑加深，尤其是倾向于认为资本方普遍具有短视性。不过，学界的研究却并非一边倒，众多证据表明资本方发动的积极挑战管理层的行为（所谓的股东积极主义）实际上并非短视行为，而是利于公司的长期业绩（Bebchuk et al., The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review 2015; Bebchuk, The Myth That Insulating Boards Serves Long-Term Value, Columbia Law Review 2013）。
当然，本案涉及的资本方短视性是在优先股与普通股——本质上是VC投资人与创始人——的对立这一特定场景下显现出来的。这就不得不考虑这样的判决带给创投界以及创新企业的现实影响。尽管法院的立场加大了创始人事后与投资人争讼及讨价还价的砝码，可是，在事前投资人完全可以将这种新增的法律风险计算在投资成本之中。前面K&E合伙人的种种建议，实际就是在描绘VC可能采取的提升融资成本的应对方式。尽管这些建议也许还有疏漏之处，但至少投资人可以选择捂住自己的钱袋子，或者把钱投到其他的方向。
就像反高利贷反累了缺钱的穷人，限租限死了缺房的穷人一样，清澄君担心法院这种表面上保护创始人的举动到头来反而压缩了创始人获取资金的来源。站在这一立场上，至少在美国人对本案的影响研究出个究竟来之前，中国的立法者和法院不宜轻易跟进。杀鸡取卵、剜肉补疮固然不是善事，而不经意间的饮鸩止渴就更是大大地划不来了。
比较公司治理
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