公司治理，那不是一场和风细雨
2019年的国际资本市场，也许没有比WeWork的黯然退场更具代表性的故事了。从前我们说这个故事代表了美国资本市场成熟的高度，时值年末，再来回味它代表着的更为重大的意义——公司治理，那不是一场和风细雨。差不多两周前，《华尔街日报》详细报道了WeWork的成长和溃败过程（The Money Men Who Enabled Adam Neumann and the WeWork Debacle, Wall Street Journal, Dec. 14, 2019），清澄君就借着记者梳理的这一则跌宕故事，试着评点几句公司治理的要义。
WeWork往事
2009年，一场堪称旷世的金融危机风暴刚过，Adam Neumann和Miguel McKelvey在纽约布鲁克林经营的一家房地产出租小生意取得了成功，第二年，他们第一次跨过东河，将足迹踏上了曼哈顿。在那个风暴袭过，乍暖还寒的时候，无论房产市场还是金融市场都尚待复苏。利用难得的低利年代，Neumann展开了独具个性的融资行动，短短数年，就为他那一系列愿景爆棚的We字头产业吸引到大批资金。
第一家拥抱WeWork的资本是旧金山有名的种子基金Benchmark，领投了共计1750万美元的A轮融资。接踵而至的是硅谷和华尔街一大批风险、私募投资人。WeWork的投资人榜单上闪烁着DAG Ventures（4亿4000万美元）、JPMorgan资管机构（15亿美元）、T. Rowe Price（50亿美元）、Fidelity（100亿美元）这样的金字招牌（括号中为投资人进入时的估值）。
据说，他们看中的是WeWork将物业批发长租进来，再零售短租出去的商业模式。这种模式理论上能快速产生利润，因为批发长租的成本要比零售短租的收入小很多。与当时市面上一众不知哪年哪月会盈利的高科技创业公司相比，对WeWork独树一帜的商业预期让它成为了投资人眼中的香饽饽。
待等美国人的钱耗得差不多了，就轮到外国资本上了，首先入局的就是中国的弘毅投资。2015年弘毅的一轮领投把WeWork估值推到160亿美元，总裁赵令欢先生也于次年成为WeWork的董事。再接下来跟进的就是业界巨无霸的软银，孙正义于2016年末和Neumann面谈28分钟后握手成交，投入了44亿美元。据说，此后软银投入WeWork的资金总计达到100亿美元。随之代表软银加入WeWork董事会的是软银美国资产管理公司的总裁Ronald Fisher以及前高盛集团合伙人Mark Schwartz。
然而，尽管Neumann先生一再声称WeWork盈利已经为期不远，可现实却是公司亏损连年上升。2014年Neumann预计公司将实现420万美元盈利，到头来却成了1400万美元的亏损。2015年他又声称公司会盈利，并且到IPO之前都不再需要融资，可实际情况却是4600万美元亏损。事实上，WeWork史上只有2012年一年实现了170万美元的盈利。
别看公司亏得厉害，Neumann先生花钱可好不含糊。他两年内花5亿美元收购了多家科技公司，租下了旧金山的Salesforce Tower，光每平方米的装修费用就超过6000美元。随后又用6300万美元购置了最高端的私人飞机Gulfstream G650ER。据说，WeWork首个楼盘在韩国开张的时候，公司从中国进口了几千只马克杯，可是因为无法满足韩国严格的进口许可要求，WeWork只能临时再出高价购买数千马克杯，而那些进口的杯子则在海关束之高阁。
就在公司入不敷出，使劲烧钱的同时，Neumann本人则在使劲减持，2014年卖了4000万美元价值的WeWork股票，2015年又卖了8000万美元。当然，作为一手把公司带大的创始人，Neumann先生自然是现金也要，控制权也要。为确保减持不减控，同股不同权这项法宝就端上了台面。就在T. Rowe Price对WeWork进行的那轮融资过程中，Neumann改变了公司股权结构，使自己握有了以一当二十的特别表决权股。
尽管手握重权，并且身兼董事长之职，可Neumann先生却不怎么爱出席董事会，老是指派自己的副手出席。不仅如此，就像清澄君从前介绍过的那样（参见《公司治理：离经叛道不足以改变世界》），Neumann促使WeWork和他自己进行了一系列关联交易，包括把他买下的物业出租给公司，让公司花600万美金向他购买一个新名字，等等。
面对不断膨胀的估值和不断恶化的公司治理状况，一些投资人开始产生疑虑。公募基金T. Rowe Price率先表示要退出，恰逢此时软银大把资金投入进来，正好接了盘。于是，T. Rowe Price于2017年和2019两次实现大幅减持，几乎全身而退。不过，其他投资人就没有撤退得那么及时了。
到2018年，一切似乎已经显得很清楚，WeWork必须融到数十亿美元才能维持运转。此时，孙正义和Neumann开始筹划进一步增资的事，计划是由软银出资200亿美元，买断其他投资人，掌握WeWork的多数股份。然而，此番Neumann要兴叹生不逢时了，恰好软银自身股价大跌，它的投资人——包括掌握着沙特主权基金的王子们——纷纷反对向WeWork大幅增资。最后，软银只新增了20亿美元的投资，从而将WeWork最后一轮融资的规模锁定在60亿美元。
再后来的事大家都已经很清楚，WeWork的上市企图成为本年度全球资本市场最大规模的溃败，这只曾经全球最大的独角兽估值从470亿美元一下子暴跌到80亿美元，也就是说，近400亿美元一夜之间消失得无影无踪了。
公司治理之道
在T. Rowe Price选择退出之际，它的全球股权投资联席主席Eric Veiel曾经抱怨公司不断遭到侵蚀的治理机制。作为一家资本宠儿的巨无霸独角兽，难道无力请来精明而富经验的人才治理公司吗？显然不是。我们不妨先看看公司治理之本的董事会，除了前面提到的软银美国总裁、高盛前合伙人、弘毅总裁以及Neumann本人之外，WeWork的董事名单上还有这样一些闪亮的名字。
Bruce Dunlevie，Benchmark Capital创始合伙人，最有名的投资实绩包括eBay和Uber，其中2011年对Uber的1200万美元投资到2019年升值至70亿美元。
Lewis Frankfort，Coach公司前总裁兼CEO，哥伦比亚大学商学院监事会成员。
Steven Langman，前著名投行高盛和Lazard并购部门董事总经理。
在遭遇董事会清一色男性的批判之后，2019年9月WeWork又新添了一位女董事——哈佛商学院教授Frances Frei。
看完这张能亮瞎人眼的名单，一个疑问不禁油然而生：有如此资历、经验、学识、声望、业绩，又如此独立的董事们——八位董事仅Neumann一人是内部董事，如何会将WeWork治理得“令人发指”（egregious）呢？或者说，假如这样一群人尚治理不好公司，那公司治理——如今时髦的ESG中的G——究竟还有没有出路呢？看WeWork的故事，也许寻常所谓的公司治理——公司内部的治理——真的出路渺茫，很遗憾！
和风细雨的内部治理
要在公司内部搞治理，常常将希望寄托于董事会，寄托于独立董事，名义上董事会——尤其是独立董事——肩负着监督管理层的法定使命。然而，现实中监督几乎是董事会无法完成的使命，这不仅是董事会的运作机制所致，更是人性使然。
一方面，董事会之内不容易形成有力的观点对撞。董事会是一个集体决策机构，其根基在于董事的资源、信息互补，从而形成“知情决策”（informed decision）（参见《资本的规则II》第十七章）。不过，这种集体决策的属性也推动董事会成为一个一团和气（collegial）的组织，冲突、对抗往往是忌讳。当然，这并非全然是法律规则之故，更重要的原因在于人性。
首先，能出任公司——尤其是大公司董事——往往属于有一定社会地位的阶层，这样的人受过相当程度的教育，行为规范、思维模式趋同，常常以文雅端庄的举止自矜，不屑挑起矛盾对抗——无论是真端庄还是装端庄。即便私底下有不同看法，也会忌惮于同侪冷目，生怕被别人视作刺头，不配与商界成功人士为伍。换言之，董事会一团和气利于保持身份。
其次，董事常常有机会从公司获得各种优遇（perk），小到公司提供的旅行补助，大到直接和公司做生意。这些优遇未必不合法，但要顺利入手，常常要依靠董事会同侪的协助。譬如关联交易必须有其他无关联董事的同意，方才能合法实施。然而，在一个熟人的小团体内，投桃报李（quid pro quo）之举往往令有无关联变得模糊不清——今天我成就你的关联交易，明天当然你也会成就我的。
以WeWork的董事们为例，赵令欢董事的儿子受雇于WeWork，Dunlevie董事的女儿也一样——据说两位都没有参与其子女的招聘。Frankfort董事则从公司借钱买股票，还提前行使了股票期权省了税。Langman董事自己的私募基金公司成为WeWork房地产基金的管理人，WeWork向他支付着高额管理费和收益提成，这还不算公司奖励给劳苦功高的Langman先生的价值5000万美元的股票。就连最后入局的那位哈佛女教授也得到了价值500万美元，为期三年的WeWork咨询服务合同，咨询的内容包括如何促进男女平等。
再者，位列董事之职者多为有一定能量和影响力的人士，相互协作交好，不仅能在董事会上利益均沾，还能在董事会外互利共赢。这样的共赢非但可以表现为在事业上互为支援，甚至还可以在生活上相互给予照应。加之公司有意组织的董事团建活动，使得董事们有更多机会结成超越工作关系的紧密人际关系。因此，对董事而言，彼此一团和气更是实际利益所在。
在如此种种和则两利，斗则俱伤的激励之下，除非万不得已，精明能干的董事们恐怕是万万不会固执己见，与人为恶的了。倘若没有外部力量强行攻入，久而久之董事会自然成为团结一体，一致对外的俱乐部。即便偶然出现持异议者，或者有人发现俱乐部里的享乐可能有损自己更大的利益，他们最为便宜的处置之道也只是退出，而非捣烂——就像T. Rowe Price那样用脚投票。
另一方面，在外部董事与内部董事及经理人之间，外部董事也很难对后者形成有效制约。此其中的原因不仅在于通常认为的信息不均衡——即对于公司的实际运营、人际关系等事务，内部管理层知道的远远比外部董事多，更在于外部董事几乎天然地不情愿去挑战内部管理层。
这里的道理其实很简单。对成熟的公司而言，管理层就是董事会聘请的，因此，假如董事们质疑管理层的能力或者人品，实际上是要他们承认自己选错了人，等于是对董事自身判断力的质疑。而要让一群享有相当社会地位和声誉的人承认自己的判断力出了问题，那恐怕绝不会是一件容易的事。
对于像WeWork这样极度依赖创始人的创业公司来说，要靠外部董事制约创始人就更难于登天了。这一类公司的外部董事实际上就是由一轮一轮给公司融资的投资人代表充任的，并且这个代表正是选择了创业者，决定给他钱的那个人。此时牵扯进来的不仅仅是选了一个人，更是投入了一大笔钱。要董事出来挑战创业者，于是就变成了让董事承认把成百万、成千万乃至上亿的资金托付给了无能或者背信之人。这叫董事们又如何向自己的投资人交代呢？
更何况VC界的大佬们常常标榜自己的本事就是选人，甚至不用看事业本身，只要选对人回报就会跟着来。你想想，以选人的本领为荣者，又怎么可能轻易承认自己看走了眼呢？问题恐怕还不止于VC投资人不愿意承认自己所托非人，更重要的是他们根本意识不到自己所托非人。在此，投资人对自身的信赖与对其选择的创业者的信赖混为一体，已经成为你中有我，我中有你，难以切割的关系。
越是VC大佬，从前的业绩越是光鲜，这种切割就越难，于是也越不容易意识到本应由其监督的创业者存在缺陷。软银的孙正义正是活生生的例子，甚至到T. Rowe Price已经选择退出的时候，孙还准备把大笔的资金折进WeWork。投资人膨胀的自我可以让他所有的知识、经验、技能、直觉丧失功能，乃至不断强化自己的错误判断。
于是，在一团和气的董事会、一群难以与创业者、经理人切割的董事们的带领下，公司治理土崩瓦解，监督二字荡然无存。其实，耶鲁大学的Jonathan Macey教授早在十多年前回顾安然和Worldcom丑闻之时，就曾断言董事会不可能成为监督经理人的机构（Macey, Corporate Governance: Promises Kept, Promises Broken, Princeton University Press 2008）。WeWork的故事只是印证，或者说放大了Macey教授的不可能理论。
不过，清澄君从这个故事里看到的也许比Macey教授的理论更为暗淡。Macey虽然觉得董事会无力成为监督机构，却仍然认为它可以充当专业咨询机构。而WeWork展现出来的则是董事会作为一个咨询机构同样软弱无力。比方说，对于Neumann的疯狂扩张计划尽管WeWork的董事们频频表示忧虑，却一一批准放行。实际上，当董事会无力监督、制约经理人之时，他们也无力让自己的专业意见渗透进公司的经营管理之中。董事会的监督能力是保障其专业咨询能力的牙齿，而失去了牙齿的老虎，连绵羊都吓不住，何况狡猾的狐狸呢？
当然，除却上述董事会固有的局限之外，VC界特有的歪念更把WeWork的公司治理推向了悬崖的边缘。这个歪念就是VC投资人把包袱甩给公开市场，甩给公众投资人了事的小算盘。所以，当意识到WeWork治理一团糟的时候，那些代表投资人的外部董事们唯一催促着Neumann做的就是迅速让公司IPO。
假如说VC投资人把WeWork一步步带到悬崖的边缘，那么，最后把WeWork推下悬崖的则是盘算着为WeWork的IPO做承销的投行——JPMorgan和高盛。投行们描绘出的WeWork的光辉前景，让Neumann和其他经理人彻底陷入了迷魂阵。JPMorgan对WeWork的上市估价是670亿美元，而高盛则在招揽承销业务的宣传资料中打出了“你们的万亿美元之路”这样的口号，鼓吹十年之内WeWork的市值将突破万亿。
原本应当以自身的专业知识和经验让创业者认清公开市场现实的投行，如何蜕变成了给创业者灌迷药的江湖郎中呢？倘若不是JPMorgan和高盛的专业一夜消失殆尽，恐怕又只能归因于投行自身的小算盘了。描绘出梦幻般的蓝图大概是为将创始人彻底绑上投行自己的IPO战车，成为一笔承销大单的客户。而一旦IPO启动了，创始人就不得不依赖投行驾驭市场的能力，成为投行予取予求的猎物。到那时双方的力量对比关系就将反转过来，即便Neumann这样的性格人物也难免不被投行牵着鼻子走了。当然，投行的所有盘算最终离不开他们对公众投资人会乐于买单的基本判断。
谁知这一次VC、投行都错打了算盘，公众投资人不再是温顺服帖的接盘侠——美国的市场变了，于是，一切虚妄的海市蜃楼都被打回了原型。面对冰冷的现实，WeWork的董事直到此时才发出了沉重的声音：“我沉默得太久了”。
疾风骤雨的外部治理
假如WeWork的故事打破了我们对和风细雨式的公司内部治理的迷思，那么，公司治理的出路恐怕就只剩下疾风骤雨式的外部治理这一条路。所谓外部治理，就是利用市场优胜劣汰的无情竞争，把懒惰的、愚蠢的，以及打着各种小算盘的经理人扫地出门。这方面，敌意收购、积极股东和卖空交易可谓治理的三大法宝，实际上，它们也是清澄君一直在鼓吹的公司治理之道。
说到底，不能触痛经理人的根本经济利益，不能威胁到他们的饭碗，监督、治理就都是空谈。敌意收购者是直接来和现任经理人抢饭碗的；股东积极主义要打破的是那个一团和气的董事会俱乐部，况且在其背后同样是要把经理人拉下马的利刃；而卖空交易打击公司股价则会令以股票作为主要报酬的经理人肉痛，更不要说股价下跌常常预示着敌意收购者的来临。
如此夺人生计的手段，衣冠楚楚、文质彬彬的绅士们是不屑为之的，那就只有交给不讲情面，直奔利益的“野蛮人”来操刀了。注重身份、讲求体面的上市公司董事们治不好公司，近来指数基金鼓吹的“投资维护”（investment stewardship）、“接触对话”（engagement）同样不过是一场打扮光鲜的表演罢了（参见《指数基金与公司治理：宝剑锋从磨砺出》）。
因此，最能挡住公司治理去路的就是林林总总抵御敌意收购武器，这就难怪美国学者把收购抵御措施的多寡当作衡量公司治理优劣的主要标尺了（Bebchuk et al., What Matters in Corporate Governance? Review of Financial Studies 2009），而在所有的收购抵御措施中，若论效力，无出同股不同权之右者。
最后，要让公司治理接受市场疾风骤雨的考验当然离不开把公司推上公开市场。在这个意义上，IPO本身就是公司治理的一环——WeWork的故事也向我们充分展示了这一点。没有IPO的制约，WeWork的治理还会继续烂下去，Neumann还要继续在离经叛道的不归路上狂奔。
为此，一切不利于IPO的规则——包括过度增加IPO中介机构责任，从而变相提高IPO成本的规则，实际上都在阻碍着有效的公司治理。而对那些上市却不会失控的公司——包括大股东绝对控股的公司以及同股不同权的公司——而言，既然最有效的外部治理之路被阻断，就只能依靠次优的法律制约——任何不受制约的失控风险只有让精明的投资人去打压它们的股价了。
归根结底，真正有效的公司治理不可能是一场和风细雨，而必然是一场疾风骤雨——倘若不是一场腥风血雨的话。
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