指数基金与公司治理：宝剑锋从磨砺出

指数基金是一类机械性跟踪大盘指数——如标普500、罗素3000——表现的投资基金，因为和指数绑定，无需基金管理人主动挑选基金投资组合，所以也被称为被动型基金（passive fund）。这些基金一般是共同基金（mutual fund）或者ETF，在法律地位上类似于投资公司（investment company）。由于其管理成本低廉，而平均收益率不逊色于传统的共同基金，所以过去二十年间，投入指数基金的资产比例迅速增长，据统计，2017年其资产规模已经达到美国投资资产总额的29%，预计将于2024年超越不绑定指数的主动型基金（Hunnicutt, Index Funds to Surpass Active Fund Assets in U.S. by 2024: Moody’s, Reuters, Feb. 2, 2017）。指数基金行业高度集中，BlackRock, State Street Global Advisors（SSGA）和Vanguard三家掌握着绝多数的指数基金产品，其合计管理的资产总值超过5万亿美元，被称为“三巨头”。

愿景

近年来，“三巨头”反复强调所谓“投资维护”（investment stewardship）的理念，例如，BlackRock就宣称要通过与被投资企业的对话（engagement），“将促进坚实的公司治理与商业实践作为优先任务，以实现长期可持续的财务回报”（https://www.blackrock.com/corporate/about-us/investment-stewardship#engagement-priorities）。Vanguard的前CEO则表示对公司治理议题投票、发声“是我们保护客户投资的最重要砝码”（https://vanguardblog.com/2017/07/06/the-ultimate-long-term-investors/）。而且，“三巨头”也纷纷表示愿意为“投资维护”付出必要的资源。比如BlackRock的CEO兼董事长Larry Fink就说“准备在未来三年中将投资维护团队的规模翻倍”（https://www.blackrock.com/hk/en/insights/larry-fink-ceo-letter）。

从指数基金的特质上看，它们似乎也有欲望、有能力对上市公司的管理层加以监督、影响，确保其为投资人利益负责。一方面，指数基金持股在上市公司中的持股比例大，“三巨头”合计拥有标普500指数公司20%左右的表决权，并且，每个巨头都在众多标普500指数公司中拥有5%以上的表决权。如此大的经济利益使得公司治理改善有可能为“三巨头”的客户们带来巨头收益，而巨头们手握重兵，在相关表决中自然举足轻重。另一方面，与其他类型的投资人不同，指数基金无法对自己不满意的上市公司“用脚投票”，与指数绑定使得它们失去了“退出”的选择。为此，这些基金的确应该拥有十分长期的投资视野，也只能“用手投票”来表示其不满，以图改变。

怪象

然而，令人奇怪的是，这些信誓旦旦要注重公司治理，要谋求长期利益，要维护客户投资价值的指数基金，其实际表现却似乎有些口是心非。哈佛法学院Bebchuk教授和波士顿大学的Hirst教授近期的一项研究发现，指数基金“三巨头”既没有为自己说的“投资维护”工作提供充分的资源，对上市公司治理的实际参与程度更是微乎其微（Bebchuk and Hirst, Index Funds and the Future of Corporate Governance: Theory, Evidence, and Policy, working paper, 2018）。

首先，从投入角度看，据估算“三巨头”每年投入“投资维护”的资金分别只有990万美元（BlackRock）、630万美元（Vanguard）和330万美元（SSGA），占其收取的基金管理费的比例还不到0.2%。再从人员投入上看，这三家针对每10亿美元投资额所投入的“投资维护”人工，即使按最为宽松的估计也还不足3.5人-日。

那么，“三巨头”鼓吹的“对话”做得又怎样呢？两位教授发现“三巨头”与其投资的绝大多数企业在一年之中都没有对过一次话。零对话率分别高达89%（BlackRock）、83%（Vanguard）和90%（SSGA），即使是那些对过话的企业，“三巨头”基本上也就一年和它们聊一次。而对话次数大于一次的企业只占“三巨头”投资企业数目的3.5%（BlackRock）、7%（Vanguard）和1%（SSGA）。从对话的议题看，“三巨头”和上市公司谈得最多的是所谓ESG，环境保护（environmental）、社会责任（social）和治理结构（governance，主要是董事会的构成多样性），对财务议题却几乎绝口不提。

再看“三巨头”在股东大会上的投票。它们绝少投票反对公司董事会的提案，从2012到2017年间，三家投反对票的平均比例只有2.3%（BlackRock）、2.4%（Vanguard）和4.9%（SSGA）。相反，对于对冲基金积极股东提出的议案，三家的反对率则超过任何其他类型的基金股东（Brav et al., Picking Friends Before Picking (Proxy) Fights: How Mutual Fund Voting Shape Proxy Contests, working paper 2017）。

既然“三巨头”如此顺从上市公司董事会，却反对积极股东们的提案，那么，它们自己又是否会提出议案来维护自家客户的利益呢？两位教授翻遍了从2008到2017年间罗素3000指数成分公司全部近4000项股东提案，居然没有发现一项“三巨头”的提案。不过，“三巨头”对于某些它们认为对股东不利的公司治理结构——比如分层董事会——倒是始终如一地反对，坚持在其他股东提出的拆除分层董事会的提案中投赞成票。在董事提名方面，“三巨头”同样交了白卷，从2008到2017年的十年间，美国上市公司总共有2400次左右的董事提名，这三大资产管理公司依然没有参与过任何一次。

最后，“三巨头”对于美国公司治理规则的改进同样缺乏热心。在SEC征求意见的80项有关公司治理的规则建议中，“三巨头”提交意见的比例只有4%（BlackRock）、10%（Vanguard）和4%（SSGA）。相比之下，美国两家最大的养老基金CalPERs和CalSTRS提交意见的比例则分别达到33%和58%。不仅是对SEC的规则制定，对于法院的规则制定，“三巨头”同样缺乏热心。在2008到2017年间10项涉及投资者保护的先例性诉讼中，它们没有提交过一件“法庭之友”（amicus curiae）报告，对案件适用的规则发表意见——尽管在其中八则诉讼中法院都曾收到多份其他由主体发出的报告。同样，在这十年间出现的219起和解金额超过1000万美元的股东集体诉讼中，“三巨头”也没有在任何一起中充当“领头原告”（lead plaintiff）的角色。

实际上，在此之前就有研究发现伴随指数基金这类被动型基金投资人的增长，上市公司的治理状况出现恶化。在指数基金持股越多的公司里，CEO的权力越大，独立董事的更换频率降低，而伴随独立董事的任职时间延长，其独立性更可能降低。此外，当指数基金持股增加之后，市场对上市公司实施并购交易的反应变得负面，换言之，市场认为这些交易更可能损害投资人利益（Schmidt and Fahlenbrach, Do Exogenous Changes in Passive Institutional Ownership Affect Corporate Governance and Firm Value?, Journal of Financial Economics 2017）。

原因

那么，究竟是什么样的原因导致指数基金没能像自己说的那样，对公司治理投入更多热情，切实担负起监督管理层、保护投资人的责任呢？Bebchuk和Hirst两位教授分析了指数基金行业的特点，提出该行业的结构与运营模式制造出严重的代理人问题，从而令其有负客户的重托。

首先，指数基金的一大优势是收取比传统基金低得多的管理费，与主动型基金行业中普遍适用的2%的管理费率不同，指数基金“三巨头”的费率只有0.25%（BlackRock）、0.1%（Vanguard）和0.16%（SSGA）。在如此低廉的费率下，投资标的公司业绩的改善能给指数基金带来的实际收益就极其低微，难怪这些基金管理人不在意加强对标的公司管理层的监督。同时，假如某家指数基金实施监督，进而提高了投资标的公司的价值，这种好处立刻就会被其他持有这家公司股票的基金分享。换言之，“搭便车”问题扼制了各家指数基金的监督动力。

其次，指数基金行业中相当比例的收入来自管理各家公司为员工设立的养老金计划401 (k)，而在401 (k)投向的决策中，公司管理层可以产生相当重要的影响。因此，“三巨头”出于谋求对401 (k)计划的管理收益，以及让自己的基金产品纳入该计划的投资产品清单，便有可能倾向于顺从公司管理层的意见，在制定所谓的“投资维护”政策时，有意偏向管理层。也就是说，指数基金行业的盈利模式与其扮演的监督角色之间存在利益冲突。

有研究发现与其他类型的共同基金相比，指数基金对上市公司的投资比例——无论是持股比例，还是投资金额占基金管理总资产的比例——越高，就越可能投票支持公司管理层的决议，特别是在股东委托投票顾问机构（proxy advisor，如ISS）建议对这些决议投反对票的时候（Iliev and Lowry, Are Mutual Funds Active Voters?, Review of Financial Studies 2015）。这也可能反映出指数基金与上市公司的关系越紧密，其对公司管理层的依赖越深，上述利益冲突的程度也会增大。

再次，“三巨头”在大量上市公司中持股超过5%，所以，一旦其采取与公司管理层对抗的积极态度，就可能需要作出13D公告，而非13G公告。这两类公告的披露成本大不相同，前者的披露时间要求要比后者紧得多（13D必须在公告事由发生后的10日内披露；13G通常可以在自然年终结后的45日内披露），前者的披露更新要求比后者严格得多（通常每持股变化1%即需更新），前者的披露内容也比后者要多得多，包括要详尽披露持股目的和持股资金来源。尤其是13D严格的持股信息更新要求，使得“三巨头”旗下任何基金买卖投资标的公司股票单独或者合计超过1%都要更新披露，从而大大增加它们的运营成本。面对这样的披露要求，各家自然会选择避免成为对抗现有管理层的积极股东。

最后，指数基金行业市场份额过于集中，“三巨头”的影响力实在太大，假如其频繁采取与上市公司管理层对抗的态度，难免引发公司管理层的激烈反对，进而燃起华尔街投资人与上市公司其他组成人员——经理人、员工、供应商、顾客乃至社区的全面对立。在美国的政治环境中，这种“华尔街”（Wall Street）与“中心街”（Main Street）的冲突很可能造成政客介入，制定出对指数基金行业不利的监管规则。

不过，也有个别研究发现，伴随指数基金持股比例的增加，上市公司的独立董事比例也会增加，这些公司拆除“毒丸”这种收购抵御措施（参见《资本的规则》第七节）的可能性更大，其对股东召集特别股东大会设置的障碍则更少，采用同股不同权的概率也更低（Appel et al., Passive Investors, Not Passive Owners, Journal of Financial Economics 2016）。这些改变应该说都是有利于上市治理的。

针对指数基金在公司治理中的作用，之所以会出现这种看似矛盾的研究结果，有可能与指数基金对上市公司管理层实施监督的模式相关。在监管资金有限的条件下，指数基金或许更乐于实施不针对具体交易，只涉及宏观治理架构的监督行动，例如划一地对那些被普遍认为不利于公司治理的机制投反对票。而面对需要投入更多成本，针对具体交易决策搜集具体信息，作出具体判断的监督行动，这些基金就更可能顺从管理层的决策（Schmidt and Fahlenbrach, Do Exogenous Changes in Passive Institutional Ownership Affect Corporate Governance and Firm Value?, Journal of Financial Economics 2017）。

反思

眼下，公司治理的理念似乎进入一个转折期。一方面，为谁治理的问题变得模糊，原先股东利益之上的理念面临越来越多的挑战，另一方面，与之相伴随的则是对治理手段的争议，仿佛对管理层急风骤雨般的公开挑战也在渐渐遭到质疑，而和风细雨式的私下对话却日渐成为值得标榜的时尚。这一切变化的理论基础则是所谓的股东短视主义，其基本的政策基调是让股东向管理层交权——即便是在股东权力原本就不多的美国。

然而，有关指数基金对公司治理的影响却似乎在告诉我们，和风细雨式的对话只怕说不到点子上。公司治理要解决的根本问题是利益冲突，而在市场机制下，解决冲突的原动力来自高强度（high-powered）的竞争，在这种竞争之下，公司管理层为股东谋福利不再是与自身利益对立的行动，而成为自身利益所在。然而，实现这种转化的前提是作为公司产权人的股东切实监督管理层，不惮采取必要行动。正所谓“宝剑锋从磨砺出”。

原本，机构投资人在上市公司中的经济利益比散户更为集中，因而更可能有意愿和能力来实施监督。可是，指数基金低廉的管理费率，以及高度集中的市场份额反倒削弱了这一类机构投资人的监督意愿。于是，随着指数基金在上市公司中持股比例越来越大，公司管理层也就越来越少受到高强度市场竞争的压力。反过来，疾风暴雨般不留情面地挑战管理层的积极股东也变得更为困难，却又显得对提升上市公司价值更为宝贵。

所谓的股东普遍短视，目前看来更多停留在某些主观感受，乃至臆断之上，真正能支持这种看法的科学证据并不多。不过，即便股东真的短视，也没有理由认为管理层就是长视的，更没有理由认为与公司利益关联不如股东紧密（在所有对公司现金流有索取权的人中间，股东排在最后一位）的公司的其他组成人员——社区、供应商、顾客乃至员工，对于公司的前途会比股东更加长视。

最后，针对指数基金的研究也告诉我们，机构投资人并非铁板一块，不同类型的机构投资人的利益诉求与激励条件可能大不相同。而且，机构投资人本身也面临着代理人问题——真正管理、决策投资的人依然是在拿着别人的钱在玩。所以，监管者有必要深入学习研究不同机构投资人的行为特征，具体分析其带给公司治理，带给资本市场发展的影响，在学习研究的基础上，确定富有针对性的监管政策和规则。目前，即便从世界范围看，有关机构投资人的差异研究也还刚刚开始。的确，“对我自己来说，最需要的是要加强学习”。