公司治理：离经叛道不足以改变世界

在9月的最后一周里，华尔街上的大新闻或许当属WeWork的创始人Neumann先生被赶下台。这只曾被誉为全世界最具价值的独角兽在最近一轮470亿美元估值被连头带身体直到膝盖以上全部砍掉，跌到150亿美元之后，仍然不得不推迟上市——迟到哪天目前看来大概也只有天知道了。

Neumann先生个人举止的离经叛道即便在硅谷这样的地方也算得上叹为观止。据报道，他曾在租来的私人飞机上越洋吸食大麻，吓得租赁公司生怕摊上跨境贩毒的官司，不得不临时撤回飞机，害Neumann先生只好另觅座驾打道回府。非但举止，Neumann先生更有语不惊人死不休的情结，什么要成为第一家市值过万亿美元的公司，一会儿要当以色列总理，一会又说要长生不老。

当然，离经叛道的言行或许也还不足以把这样一家超级明星企业踢出华尔街的暖怀，毕竟做不同凡响之事者终有些不同凡响之处。创始人有些狂悖的，其企业也不是不能被华尔街接受，比如Uber——尽管股价不景气，终归还是如期上市了。然而，投资人最不能忍受的，看来还是WeWork那离经叛道的公司治理机制。

在WeWork披露的招股说明书中，人们发现一连串“令人发指的（egregious）”治理问题，包括各种各样的关联交易。一会儿是公司高价回购Neumann的股票，一会儿又是大举借贷给他。这边厢创始人把自己的房子租给公司收租金，那边厢又推动公司更名，而这个新名字则是公司花600万美元问Neumann买的。WeWork最不同凡响的治理机制是Neumann让自己的太太来指定自己万一之后的继承人，真一个“公司是我家”的气势啊。

凡此种种乱象连日来世界各大财经媒体均有报道，令市场投资人对WeWork产生重大质疑，迫使其对公司治理机制进行重大改革，包括把Neumann的超级投票权从1票顶10票缩减到1票顶3票，Neumann太太也被逐出了指定接班人的班子，甚至顺带着连那个600万美元的购名费也一笔勾销了。不过，这些似乎仍不足以平息市场的激愤，最终公司只得推迟上市计划，而Neumann先生则黯然下台。

不过，WeWork故事里最令清澄君感兴趣的是以JPMorgan为首的大银行们，居然以股票质押的方式慷慨借给Neumann先生个人7亿多美元，而且这个数字尚未达到信贷额度的顶峰。大股东质押股票向银行借钱，在中国以及亚洲其他一些地方，这是多么熟悉的唱本啊，居然华尔街的巨头们也未能免俗。

内部人士股票质押在美国

从法律法规上看，美国的确不禁止公司内部人士以股票质押的方式向银行借贷。2006年，在世通公司（WorldCom）财务丑闻案之后，SEC要求上市公司在每年为股东大会准备的委托表决权征集报告（proxy statement）中披露董事、董事候选人以及高管的股票质押情况。不过，SEC并未强制要求上市公司披露公司针对董事、高管质押股票的内部政策，除非这些政策对股东理解高管薪酬方案具有重大意义。尽管Dodd-Frank法要求SEC制定规则，责成上市公司披露董事、雇员质押股票及进行对冲交易的政策，但迄今SEC尚未对股票质押制定规则（2018年底SEC已要求披露对冲政策）。

不过，在实践中美国上市公司内部人士质押股票的情况并不多见。清澄君能找到的最早的数据来自《华尔街日报》2012年的一则报道（Murphy, Margin Call: The Most Exposed, Wall Street Journal, May 15, 2012）。该报道称仅找到30余家美国上市公司有董事、高管质押股票的情况。此后，2015年路透社的一则报道称至少有价值150亿美元的股票被美国上市公司的董事和高管质押出去，其中大多数股票质押行为集中于这样几家公司：Oracle, Tesla, Estee Lauder, FedEx, AutoZone以及Clean Energy的大股东Boone Pickens（McLaughlin, US Executives Pledge Stock for Loans, Raise Margin Call Concern, Reuters, Nov. 17, 2015）。

除了新闻报道之外，最近的学术研究发现在占美股市值大约90%的S&P 1500指数成分股公司中，从2006到2014年平均每年有大约16%的公司存在董事、高管质押股票的情况。所有这些公司的高管中，大约每年有2.3%的人质押股票，平均质押比例占其持股数的33%；而在所有董事中，股票质押人数的平均比例为1.9%，被质押股票占持股数的平均比例是38%（Singh, The Inside Job: Share Pledges by Insiders and Earnings Management, working paper, 2018）。

此外，虽然法律没有禁止，但抽样调查发现大多数的美国上市公司都有禁止董事、高管质押股票的内部政策。2014年，有绝对禁止股票质押政策的公司比例是54.12%，还有11.28%的公司要求得到董事会批准之后方可质押（Hwang et al., Pledge or Not Pledge? Shares Owned by Insiders Pledged for Collateral,

http://www.myacme.org/ijmtp/IJMTP16020_Hwang.pdf）。

股票质押的影响

美国公司董事、高管质押股票借贷以保证金账户借贷的方式进行。也就是说，如果如果股价上涨，导致质押品价值超过预设的资产覆盖率（asset coverage ratio），贷款方会将超值部分股票放还给借款人。相反，当股价下跌导致质押品价值不足资产覆盖率时，贷款方则会要求追加质押品或保证金，也就是所谓的margin call，否则将出卖质押股票偿债，直到质押品价值与贷款余额比例回复到资产覆盖率。

因此，当股价下跌而借款人未及时追加质押品或者保证金，导致贷款人大幅出售股票之时，原本下行的股价会进一步遭到下压打击，给公众投资人造成巨大损失。例如，2015年11月初，曾经的制药巨头企业Valeant的股价就因为高盛抛售Valeant CEO向其质押的130万股股票而在一个交易日内狂跌14%。对于这一切，相信中国的投资人也不陌生。

然而，董事、高管质押股票对公司的负面影响还不止于此。股票质押借贷让借款方先行获得了一定比例的现金，这部分钱已经落袋为安，此后股价下跌对其造成的影响因而会小于对其他股东造成的影响。换言之，股票质押为董事、高管提供了一种亏损保护（downside protection）。相反，质押并不影响出质人享受股价上涨的盈利（upside）。由此产生公司决策层与公众投资人之间的利益冲突，可能导致过度冒险的机会主义经营策略，以及粉饰业绩等不端行为（Singh, The Inside Job: Share Pledges by Insiders and Earnings Management, working paper, 2018）。

为此，美国主要的两家股东委托投票咨询机构之一的ISS于2012年发布声明，建议股东投票禁止上市公司董事、高管质押股票。此后，ISS虽然改变了一律禁止的强硬措辞，但仍视股票质押为公司治理的重大问题。研究显示，在2012年之后，美国上市公司内部人士质押股票的现象也的确有所下降。

不过，对于董事、高管而言，股票质押是其获得流动性的重要途径，有助于分散投资风险。考虑到董事，尤其是高管投资于公司的人力资源具有很强的资产特定性，本就不易分散风险，因此，在一定程度上允许他们以股票质押方式分散个人资产面临的风险，也会有利于鼓励优秀人才出任上市公司的董事、高管。或许是基于这种想法，美国的另一大股东投票咨询机构Glass Lewis并未对内部人士质押股票采取一刀切的做法，而是要求股东根据具体情况作出具体判断。

鉴于中国的各种限售规则，从公司治理角度看，对于董监高以及控股股东质押股票问题，比较适当的做法也许还是将这一问题视为一类利益冲突交易，允许一定比例的股票质押，但需由董事会事先批准。在批准之后，董事会还应按期对出质人的偿债能力作出评估，确保其在不出卖质押品的情况下有足够现金偿还贷款。实际上，Oracle公司对其创始人的股票质押就采取了类似的监督措施。

最后，让我们回到WeWork。在一家得到华尔街头面金融机构——JPMorgan、高盛，以及世界最著名的风险投资人软银（Softbank）全力背书的明星企业背后，如何竟能包藏着“令人发指”的公司治理漏洞呢？对于创始人的各类利益冲突交易，这群著名投资人仿佛视而不见，对学者、媒体一再指出的创始人股票质押交易非但没有任何防范性政策，反而似乎是一味逢迎的架势。

曾几何时，风投的一项重要功能被认为是帮助创始人完善经营和治理策略，监督其可能的不端行为。然而，伴随风投资金的飙涨，独角兽们估值的大跃进，风投行业似乎日益成为创始人们释放自我膨胀欲的助推器，于是，各种离经叛道的治理机制都有可能在华尔街的包装下量贩给公众投资人。

不过，出来混终究是要还的。WeWork一笔玩得太大了，美国的资本市场到底也不是纯粹令人摆布的。希望踢到了铁板的风投人，以及被他们捧起来的创始人们能够重新体会到：公众投资人拿出钱来，需要换取的是一个信任，而信任归根结底依赖的是一套制度。离经叛道的公司治理，并非什么改变世界的创举。只要人心不变，这个世界总有些不变的规律。