病毒未除，“毒丸”重出

在眼下这场新冠病毒的全球大流行中，美国后来居上，感染人数成为世界之最。正当医护人员忙于救人，联邦政府忙于救市之际，一种多年来几近绝迹的“药丸”正无声无息地卷土重来。它不是治病救人的药丸，而是拯救上市公司管理层的“毒丸”（poison pill）。

清澄君的老朋友们对“毒丸”一定不会陌生，有关这种美国公司抵御敌意收购的超级武器的前世今生，正是“比较公司治理”奉献给大家的第一份礼物，也曾让清澄君不得不四处声讨抄袭者。现在，《“毒丸”的前世今生》已经成为《资本的规则》的第七节，继续与喜爱清澄君作品的朋友们作伴。

在那篇“比较公司治理”的处女作里，清澄君介绍过，上世纪八、九十年代曾经风靡一时的“毒丸”，进入新世纪后就逐渐沉寂下来，迄止2019年底，涵盖美国上市公司总市值约90%的S&P 1500指数成分股公司中，只有25家拥有“毒丸”计划。然而，从今年3月1日以来，“毒丸”突然重出江湖，至少已经有28家美国上市公司启动了“毒丸”计划（Sidley Austin, ISS Signals More Understanding for Poison Pills and Skepticism for Activist Campaigns During the Covid-19 Crisis）。

有意思的是，一向反对上市公司采用“毒丸”的美国两家主要股东投票服务咨询机构ISS和Glass Lewis也一反常态，对在疫情期间上市公司采用“毒丸”抵御敌意收购和防范积极股东攻击的行动表示理解。于是，上市公司更为大胆地调整了“毒丸”的配方，包括将触发点从通常的收购、攻击方持股15%或20%降低到5%。同时，为了赢得ISS和Glass Lewis的支持，这些“毒丸”计划的有效期则从原来较为普遍的10年缩短到1年，看上去更像是应对疫情的临时性措施。

针对“毒丸”的最新动态，各大美国律师事务所都及时向客户发出备忘录，网上很容易查找，或许也已经有中文媒体翻译介绍，就不必清澄君多言了。在此，清澄君想聊的是，当下美国的上市公司真的需要“毒丸”吗？也许未必。

表面上看，疫情导致市场一片惊恐，美国上市公司股价大跌，一些公司的总市值甚至已经不及其净资产的数额，也就是说，公司立即解散清算的话，股东能分配到的钱比手里的股票价值还要多。如此急剧下跌的股价的确更有可能吸引来敌意收购者，或者意图对管理层发起攻击的积极股东。何况，美国上市公司一年一度的股东大会季（proxy season，通常为4月底到6月初）正在逼近，委托投票权争夺战（proxy contest）的舞台正在展开。

然而，面对这场突如其来的股市暴跌的不仅仅是被收购的目标方，意欲发起收购的这一方同样面临股价崩盘，现金流枯竭的困境，一下子变得自顾不暇，又哪里来敌意收购别人的力气呢？这方面最好的例证就是去年下半年一度准备对HP发动敌意收购的Xerox。疫情爆发，Xerox的股价跌得比HP还快，一下子市值被腰斩，不得不在4月1日宣布彻底放弃收购计划。

当然，目下的市场状况与08、09年的流动性危机不同，财务投资人或有可能持有一定量的资金。不过，现在的市场即使不缺流动性，垃圾债也面临大量的违约质疑，绝不是一个借助高收益债券融资的好时候。而银行方面，从美国的四大全国性银行到各地的地方性银行都忙于执行联邦政府拯救中小企业的巨额紧急贷款计划，恐怕也无力抽身为敌意收购上市公司提供大额融资。更何况，银行自身的股价纷纷下跌，能否应付可能出现的按揭贷款违约风潮还是一个问号，可谓处于“泥菩萨过江”的状态。

再退一步看，假如由对冲基金发动积极股东行动，借机攻击上市公司管理层，的确需要的资金量会小很多。但是，积极股东并不是那么好做的，他们并非像很多人认为的那样，一阵飓风扫荡而过，给上市公司留下一地鸡毛，是所谓的短视投资人。实际上，积极股东非但要在发起攻击之前的一段时间内持有相当数量的目标公司股票，等待股东大会召开——美国上市公司一般每年就开一次，即便在目的达成，攻击结束之后仍要至少持股6到12个月。

这虽然不是法律的规定，却是市场情势令其不得不为之。道理很简单，呼啸而过的积极股东无法取信于其他投资人，等于断绝了自己未来再次采取积极行动之路。积极股东再积极也只是一个小股东，没有机构投资人的配合将一事无成。倘若发动积极股东攻击的对冲基金本身获得了目标公司董事会的席位，那么，基金一下子成了公司的内部人士，交易公司的股票就更加受到限制。

而在当下高度波动的市场环境中，对冲基金要相对长期持股并非易事。一则市场的不确定性可能令其持股风险激增。二则，要是基金不限制投资人回赎，那么，在市场剧烈波动之时，基金自身也会面临投资人要求回赎的巨大压力（Sidley Austin, Will the Coronavirus Become a “Poison Pill” for Proxy Contests This Season）。

再加上积极股东自身持股比例有限，要想取得成功必须得到大的机构投资人的支持，而看目下局势，这些机构投资人又有多大可能应援对冲基金积极股东，公开逼迫管理层从应对疫情危机中分身，进一步提高股东福利，而丢下员工、顾客不顾呢？旁的不说，光是舆论和政治的压力就得让机构投资人望而却步，何况Blackrock、Vanguard等刚刚信誓旦旦地表示要搞什么公司治理的新模式（new paradigm for corporate governance），要做上市公司的长期监护人（stewardship）。因此，无论从哪面看，清澄君都看不到目前是实施股东积极行动的好时机。

有人也许会说，眼下Occidental Petroleum不就刚刚遭到Carl Icahn的攻击吗？确实，华尔街上有名的积极股东Icahn刚刚打赢了一场积极股东的攻坚战，赢得了Occidental Petroleum的两个董事席位，并促使董事会设立新的监督委员会。公司的CEO虽然保住了职位，但将减薪81%，其他高管平均减薪68%，美国地区员工减薪30%，此前，股东的红利已经削减了86%（Wall Street Journal, Occidental Petroleum Reaches Truce with Activist Investor Carl Icahn, Mar. 25, 2020）。

然而，Icahn的这场攻击完全不是由新冠疫情引起的。早在2019年5月，Icahn就公开批评Occidental Petroleum的管理层，因为他们用380亿美元的高价买下另一家环保官司缠身的石油公司Anadarko Petroleum。Occidental向“股神”巴菲特举借100亿美元的高息贷款，击败了比自己体量大得多的竞争对手雪佛龙石油公司。用Icahn的话说：“我这辈子学到的一个教训是，不能让狂妄到相信自己能比雪佛龙更有财，比巴菲特更有才的人的来打点你的生意”（Wall Street Journal, Carl Icahn Boosts Occidental Stake to Almost 10% as Shares Plummet, Mar. 11, 2020）。

Occidental Petroleum是一家对美国公司法、并购法和证券法都做出过特别贡献的公司，它的官司从特拉华最高法院打到联邦最高法院，现在都成了法学院的经典案例，清澄君今后有机会再来拆解。不过，眼下这家公司又为商学院提供了一则经典案例——经理人傲慢式（managerial hubris）收购的典型。Icahn认为，这场错误的收购让Occidental的股东损失470亿美元。

只不过，趁着疫情加上沙、俄掐架让油价暴跌的机会，Icahn在较低价位增持Occidental的股票，比例逼近10%，为其最终打赢攻击战提供了弹药。然而，就算是只苍蝇也不会叮没有缝的鸡蛋，恐怕Occidental管理层失策的收购才是招来积极股东的真正原因，而不是什么疫情。实际上，早在Occidental去年的股东大会上，公司大股东之一的机构投资人T. Rowe Price就对这项收购决策作出了批评，并对CEO及其他一些董事投了反对票，此后，另外一位重要的机构投资人——公募基金Dodge & Cox——也对这项交易表示失望。

可见，恰如清澄君所言，要是没有大的公募基金投资人支持，对冲基金就是要搞积极股东行动攻击管理层，也是有心无力；而要是管理层自身无懈可击的话，大型公募基金又怎么会轻易抛弃有职有权——包括决定将数额巨大的401K职工养老基金交给谁管理的权力——的上市公司管理层，转而支持“绿林草莽”的积极股东呢？还值得一提的是，这一仗Icahn固然是胜了，但也是一场惨胜，由于近期的股价下跌，他在Occidental的持股价值损失了10亿美元。要知道，这位老先生和其他对冲基金不同，他用来投资的每一分钱都是自己的。

其实，苍蝇不叮无缝的鸡蛋这句话不但适用在Occidental Petroleum一家公司身上，也适用在眼下忙着配制“毒丸”的整个能源行业身上。表面看起来，疫情和油价战让这个行业损失特别惨重，可是实际上，从2018年开始，美国石油和能源行业的业绩就一直低迷，股价长期大幅落后于S&P 500指数，在疫情袭击美国市场之前的2020年1月，能源股就整体下跌11%。实际上，就算在这场混乱中，市场多少还是保持了几分清醒，股价的相对起伏依然和行业、公司的基本面有相当联系。

清澄君并非一味反对抵御敌意收购者，曾经多次指出抵御的作用（参见《资本的规则II》第三十三章），不过，眼下的这场疫情却很难成为复兴“毒丸”的理由。除却前面提到的收购方、攻击方目下面临诸多不利出击的因素之外，股票市场上的公众投资人，尤其是机构投资人，也不见得不明白短期震荡导致股价与资产价值颠倒错位的道理。而在法律上，抵御收购的一个重要理由就是股东不明白股价在短期内被低估，即所谓的实质性威胁（substantive coercion）。

在近来的市场动荡中，股东疯狂抛售股票与其说是对公司长期价值认识不足，不如说是出于自动交易程序设计、追缴保证金（margin call）等技术性问题而不得不为。那么，要保护上市公司免于敌意收购或者积极股东的攻击，是不是也该停止追缴保证金，或者修改自动交易程序呢？何况，“毒丸”抑制了市场上的一部分股票需求，是不是反而会增加股价下坠的牵引力呢？

在这场前所未有的疫情面前，我们目睹着诸多前所未有的行动。美联储把利率降到0，紧接着直接充当起私人企业的最终贷款人（lender of last resort），而美国国会更是在一周之内抛出5万亿美元的救市资金——相当于世界第三大经济体日本整整一年的GDP。更令人震惊的是，民主、共和两党都想把自己原本办不到的政策私货趁乱塞进救市法案里。

而在公司治理领域，原有的主张管理层不受公众投资人干扰的那一派人士也骤然活跃起来。从将美股大跌、上市公司处境困难归咎于股票回购，到积极采用“毒丸”防御积极股东，是不是也有趁乱夹带私货之心呢？然而，越是在混乱的局面底下，越需要冷静理智的思考。正如清澄君在疫情爆发之前所言，需“在这纷繁的世界里，看透事物的本质”，这既是清澄君的人生体悟，也是在当下这个世界保存一份自信与自知的径路吧。

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