莫让证券诉讼成为变相刚性兑付：对五洋债券案的几点私见
刚刚跨过新年的门槛，就来了一桩引人注目的证券诉讼判决。尽管谈不上是第一桩有关证券欺诈的代表人诉讼判决，但是，在新证券法和最高院最新司法解释之下，也可算是个第一。而且，杭州中院有关五洋债的判决，正文篇幅长达29页，尤其花了不少笔墨阐述证券发行中介机构的责任，不能不说是有一番新气象。
五洋债欺诈诉讼案情媒体多有报道，清澄君不再赘述。发行人及其控股股东在债券发行中实施欺诈，已经证券监管部门处罚，此次被判高额民事赔偿，属于自食其果，亦不待多说。值得一提的是本案涉及的中介机构的责任问题——从承销人、审计机构，到律师事务所、信用评级机构。
这个诉讼几乎囊括所有可以沾边的证券发行中介机构，大概是本案中发行人业已破产，控股股东个人有多少赔偿能力也不好说，于是，为使原告得到赔偿，原告的律师们多少具有些创造性地将中介机构一网打尽。这样一来，尽管原告投资人只是发行人的诸多破产债权人之一分子，却可能成为承担连带赔偿责任的各家中介机构的最大债权人（之一），大大夯实了原告求偿的基础。从服务客户角度看，原告律师的这个策略可圈可点。
然而，站在研究证券法律的第三方角度，清澄君看重的从来都是“打得准”。在瑞幸造假事件之后，清澄君就积极呼吁对待中介机构的责任，必须根据具体案情事实，审慎找准责任人，适当判定其赔偿责任。倘非如此，则纵有补偿之功，也难奏震慑之效。而徒有补偿，好比抱薪救火，唯有震慑，方是釜底抽薪。
为此，清澄君专门写下《请不要浪费“瑞幸”：罚得狠，还得罚得准》，并制作了五集系列视频讲座《证券发行欺诈谁之责》，详尽介绍不轻易让中介机构代替“首恶”受罚的重要性，以及美国的相关经验（点击“阅读原文”，可在“清澄学坊”观看视频）。
五洋债一审判决书对中介机构的责任分析较之以往，确已细致不少，然而仍有诸多不明之处，犹可改进。以下简要说几点私见。
承销人
本案承销人德邦证券虽然不应对应收帐款和应付账款“对抵”这种专业性的财务收入确认问题承担专业调查义务，不过，从判决书记述的事实看，承销人确有一系列重大疏漏，没有尽到一般的尽职调查义务。
一方面，作为证券承销人，券商的专业团队不会对财会业务没有基础性了解，否则券商基本的资本市场上市、并购业务都无法开展。因此，对于应收和应付账款“对抵”这种不同寻常的财务处理方法——尤其结合发行人应收账款比例这一事实，承销人有义务询问审计机构意见，核实此种做法的合规性，只有如此才能称得上做到了见“红旗”，慎核查。
另一方面，更为重要的是，承销人对其自身制定的尽职调查工作规程也没有严格实施。在质控内核初审团队向内核委员会、项目组明确指出发行人的应收账款数额，以及发行人投资性发地产占比过高这些疑点之后，承销人要么没有进一步查阅相关资料加以核实，要么草率地看了一些并非对症的资料。从这些具体事实看，可以说本案承销人置一连串的“红旗”于不顾。
审计机构
本案审计机构大信会计的责任就不如承销人那样明确——至少判决书没有说清、说透。从判决书的叙述看，大信会计负责对发行人发行债券之前的财务状况出具了审计报告，并且，没有证明表明当时大信会计受到的委托是出具符合债券发行要求的审计报告，也没有证据表明审计机构在出具这些报告时知道发行人要利用这些报告发行债券，甚至也看不出在发行人决定发行债券之后，重新聘请该审计机构为此另行出具符合要求的报告。实际上，仅从大信会计的抗辩看，它从头到尾只接受了一般的委托审计工作。
鉴于这一系列证据的缺乏，判决书中“在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未按照其已有工作方案，将该项目的风险级别从C类调整为风险程度更高的B类并追加相应的审计程序”这几句论述令人有些摸不到头脑。究竟大信会计是在审计过程中还是在完成审计之后得知审计报告用于发债目的的？“已有工作方案”是什么方案，具体如何规定？发行人与审计机构的审计服务合同规定的工作范围究竟是什么，有没有包括发债的审计？
如果说大信会计当初得到的委托只是做一般的、不包括发行债券的审计工作，那么，在没有变更委托合同内容的情况下，也就没有理由仅仅因为发行人生出了发债的念头，就需要审计机构自动“追加审计程序”。天下没有免费的午餐，追加审计服务当然也要追加服务费用。审计机构需要履行的义务首先源自其与客户的合同，只有当合同内容涉及证券业务之时，证券监管规则对审计机构的要求才会对审计机构发生约束力，否则顶多只是会计法上的问题。
倘若发行人与审计机构的服务合同并未包含发债审计，那么，本案中审计机构的失职最多只是没有在知道发行人要发债之后，以适当方式警示投资人，其此前出具的审计报告不以发债为目的——假如现行证券披露制度有机会让审计机构这样做的话。当然，也有可能另有事实表明审计服务确实包含在知悉发行人的发债目的后，审计机构应主动调整审计程序的内容，假使如此，那么，大信会计就可能没有尽到专家注意义务，违反证券法规则。不过，法院有必要将此等事实交代清楚。
另外，有关应收账款和应付账款的“对抵”究竟是否符合财务处理规则，法院应听取专家证人意见，以同行标准加以评判。
信用评级机构
如果参考美国的经验，信用评级机构原先不被视为证券发行中介机构，故而也不承担《证券法》第11条的发行欺诈责任。金融危机后成立的Dodd-Frank法改变的这一规则（SEC Rule 436(g)），使得信用评级机构有可能被当作专家而承担发行欺诈责任。不过，要追究信用评级机构的责任，至少要有这样几个条件。
首先是信用评级报告必须被债券募集说明书引用，成为募集说明书的一部分。否则，投资人没有见到评级报告的具体内容，自然也谈不上被它误导或者欺骗。而且，债券募集说明书引用的应该包括评级报告的事实依据，而不仅仅是一个评级结论。
这是因为证券欺诈只能是对事实的虚假陈述，而不会是对观点的表达。事实才有真假，而观点即便有对错，却谈不上真假。只有当发表观点者将其观点建立在错误的事实之上，而且没有尽到法定义务对这些事实加以核实之时，发表观点者才可能作出了虚假陈述。本质上，这种虚假指的是底层事实，而非观点本身——评级结论恰恰只是一个观点。
如果要在证券发行中追究信用评级机构的欺诈责任，那么，就要找到其在评级依据的基础事实方面的核查失误。对于由其他专家——如审计机构——提供的基础事实，信用评级机构和承销人一样，在见到“红旗”之后，向相关专家调查核实，但在核实之后，信用评级机构可以合理信赖专家提供的信息，而不必重新采集、分析这些信息。对于由信用评级机构自行搜集的基础事实，则应尽到专业注意加以核实。同样，是否违反这种专业注意义务，也应借助专家证言判定。
最后，信用评级本质上是对将来事件的预测，因此，不能用评级之时尚不知道，评级完成后才发生，或者才被确认的事实来认定评级机构的过错。五洋案判决书对大公国际究竟在哪些事实核查方面存在失误语焉不详。
其中，“根据中国证监会对德邦证券的行政处罚决定书认定的事实，上述房产的出售价格大幅低于公允价值……但大公国际对项目核查中提出的‘关于沈阳五洲出售事项公司的会计处理’之修改意见，未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错”这一段又有诸多不明之处。
证监会对德邦证券的处罚发生在2019年，而大公国际出具信用评级报告则在2015年5月。仅凭2019年认定的事实当然不能被用来证明大公国际2015年出具的评级结论依据了虚假事实。只有在2015年评级报告出台时，就有证据表明相关房产的出售价格大幅低于公允价值，而且大公国际当时也知道这一事实，却没有向承销人或审计机构加以核实，才有可能表明大公国际违反了合理调查的义务。判决书认定大公国际责任的事实依据有待进一步明晰。
律师事务所
五洋债券案一审判决书最难以令人信服之处在于追究律师的责任。清澄君曾经详细阐述过因何美国几乎从来没有律师因为发行欺诈而被追就责任（点击“阅读原文”，可订阅相关视频）。不过，即使按照中国法律要求律师为证券发行出具详细的、包含诸多事实认定而非法律意见的法律意见书这一实践，当下这份判决书对律师事务所的追责也难言有据。
实际上，判决书对律师的责任叙述仅仅只有一句话：“在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。”
这句话似有若无，甚至有些辞不达意。即便大公国际向律所提示了发行人有出售房产的事项，法院是否认定锦天城律所没有审核过相关合同？如果没有审核这些合同，那是否又因此造成投资人误解这些房产没有被出售，仍然属于发行人子公司？类似地，法院又是否认定锦天城没有核查不动产权属登记，又由此导致投资人误认相关不动产权利仍属发行人子公司？
从判决书字里行间推测，似乎没有人认为这些房产还没有被出售，也没有人认为这些房产的权属仍在发行人子公司名下——至少大公国际的报告，或者还有承销人的报告都清楚地表明这些房产被卖掉了。实际上，也正是因为房产被卖，价格不高，所以才有了信用评估报告可能失实的问题。
既然没有投资人对这些房产的交易和权属产生错误认识，也就是说这一事实并不存在虚假问题。而既然没有虚假，那么，律师有没有核查交易合同或权属证明又有何干呢？我们应该注意：无论哪个中介机构，违反勤勉尽职义务本身并不发生欺诈责任，只有因为违反勤勉尽职义务而导致虚假事实才可能产生这种责任。没有虚假陈述，也要追究责任，此乃倒果为因。
再者，“占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的”也不应该是“法律风险”，而是经济风险才对。资产减少本身是一种经济性，而非法律性事实。如果说发行人没有法律权利出售资产；或者说出售了资产，但订立的合同有法律效力缺陷，导致无法收回销售款；再或者价款债权将要罹于时效，这些才称得上是法律风险，因为其中都蕴含着一个法律问题。然而，仅仅资产减少这个事实本身却并不包含法律问题，就像一个企业由于投资失败，资产减少了，这仅仅是商业风险，而完全称不上法律风险。法院如果要说这里包含着法律风险，那就要说清其中的法律问题何在。
行文至此，再回到开头，清澄君特别关注中介机构的证券欺诈责任问题，乃是因为打不准欺诈之首恶，拿中介机构来背锅，非但无以杜绝欺诈之源，还可能变相地让中介机构为投资人保了底。实际上，即便发行人没有欺诈，也并非百分之百可以还本付息，更没有第三方可以为其增信，投资人同样要承担投资风险。假如说有了欺诈，就轻易让中介机构承担连带责任，恐怕与近年来有关部门和有识之士——包括《九民纪要》在内——一再呼吁的废除刚兑的目标南辕北辙了。
正因此，法院判决中介机构承担责任应当基于细致的事实阐述和严密的法律分析，不宜大而化之或者闪烁其词。
比较公司治理
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