世界首富的交易人生：成也萧何，败也萧何
世界首富马斯克不仅有上九天揽月，下五洋捉鳖的雄材伟略，也是操刀公司并购交易的好手，而且由其操刀的交易常常要被呈上公堂，也就为法学院的并购法课堂提供了一个个鲜活的案例。早在两年多以前，清澄君就介绍过马斯克以特斯拉公司收购另一家由他创办的公司SolarCity的案子（《马斯克：了却的心愿，未了的官司》）。那时，诉讼的形势看上去对他不太有利，谁知两年之后柳暗花明，世界首富终局翻盘，取得完胜。今天，我们就接着将特斯拉收购SolarCity的故事。
上次我们讲到特斯拉以大约20亿美元的价格换股收购了面临严重财务危机的SolarCity，一夜之间令特斯拉的负债翻倍。特斯拉的小股东对此表示不满，一举将包括马斯克在内的特斯拉7名董事中的6名告上法庭。英美法诉讼的一个特点是步步为营，而非一气呵成。在股东起诉之后，被告们首先发起了驳回动议（motion to dismiss），意思是原告完全没有道理，法院不必进一步调查取证、全面审理，就可以直接判决原告败诉。
特斯拉的董事们提出这一动议的主要依据是商业判断规则（business judgement rule）。从前清澄君讲过，在并购交易中，美国法院着重审查的往往是被收购方董事会的行为，因为并购完成后，被收购方不复存在，所以并购条件的好坏对于这一方的股东特别重要。相反，对收购方股东来说，最大的威胁是收购价格过高，而出价的高低本质上属于一项商业判断，并非法院所长。于是，法官们通常对收购方的董事会更为遵从。
不过，假如收购方的大多数董事存在利益冲突，特别是收购方存在控股股东的时候，法院的态度就会改变，商业判断规则可能不再是董事们的保护伞。在特斯拉收购SolarCity的交易中，特斯拉的多数董事存在利益冲突，这一点似乎十分明显。然而，由于此交易方案经过特斯拉的股东批准，因此，单纯依据董事利益冲突这一点，还不足以推翻商业判断规则（参见《资本的规则II》第三十五章）。于是，问题的关键落在了马斯克是不是特斯拉的控股股东这一点上（特斯拉没有双重股权结构，马斯克持股比例为22%左右）。假如他是控股股东，那么，这个收购案的决策就会受到严格的彻底公平（entire fairness）标准的审查。
因此，在2018年的预备性判决中，特拉华法院着重考虑了马斯克是否有可能被认定为控股股东的问题。通过考察其对公司经营，以及对董事会各成员的影响力，法院认为有足够理由怀疑马斯克可能是控股股东。为此，法院拒绝了被告方提起的驳回动议。此后，2020年双方又分别动议请求进行简易判决（summary judgement），也被法院驳回，法院认为需要完成证据开示（discovery），进行全面审理。在这两项预备性判决作出后，其他被告均与原告达成和解，支付了6,000万美元的和解金，当然这笔钱不用董事们自掏腰包，都由保险公司买单。唯独马斯克未能与原告和解，而要将诉讼进行到底。
今年4月27日，特拉华衡平法院在经过全面审理之后，对本案再次作出判决（In re Tesla Motors, Inc. Stockholder Litigation）。有意思的是，法官在这一次的判决中并没有过多纠结于本案到底是适用商业判断规则还是彻底公平标准，原因在于法官认为即使按照严格的彻底公平标准，特斯拉的这笔收购交易对其股东也是公平的，所以，无论适用何种审查标准，马斯克都将赢得这场官司。
首先，法院重申了彻底公平标准包含“公平交易”（fair dealing）与“公平价格”（fair price）两部分，司法审查将对二者进行综合评判。不过，价格是否公平将是法院关注的重点，除非交易过程中存在欺诈、滥用保密信息等严重不公平的因素。
接下来，法院对特斯拉收购SolarCity的交易程序进行了审查。法院发现这项交易的程序存在诸多瑕疵，尤其是在董事会多数成员具有利益冲突的情况下，没有组建独立的特别委员会来负责交易的磋商与决策。而且，马斯克虽然在最终表决时进行了回避，但在整个谈判磋商过程中，他都发挥着积极作用，包括与董事会的财务顾问保持着惯常性联系。
尽管如此，法官认为这项交易的过程仍可谓公平。首先，交易的时机选择上恰好在目标方股价的低位，而此前当SolarCity股价偏高的时候，特斯拉董事会拒绝了马斯克的收购动议。其次，从交易结构上看，特斯拉董事会自始要求以无利益冲突股东的多数同意作为交易条件，实际上，这笔交易也得到无利益冲突股东的压倒性支持。而且，特斯拉董事会为决策这笔交易聘请了独立的顶尖顾问Wachtell与Evercore，在法律与财务两方面提供了充分的专业建议。
再次，当尽职调查发现目标方存在财务危机的时候，特斯拉董事会在财务顾问的建议下，及时压低了收购价格。最后，特斯拉董事会在唯一一名无利益冲突的董事的带领下，多次拒绝马斯克的相关收购建议，比如否决了向SolarCity提供过桥贷款的动议，无视马斯克寻求加速交易进程的努力，以充足的时间对目标公司进行了充分的尽职调查。归根结底，即便马斯克在公司的运营中占据主导作用，但在这笔交易的决策中，他的这种地位并没有产生不公平的影响。
再接下来，法院考察了特斯拉收购SolarCity的价格。针对价格的公平性，特拉华法院强调并不是要确定一个赔偿金额，而是要判断“交易价格是否落在一个公平区间之内”。在本案中，法官发现依据双方专家证人的证言，SolarCity并没有像原告声称的那样陷入资不抵债，仍拥有可观的现金流，它只是面临暂时的流动性困难。一旦并购完成，特斯拉将从SolarCity获得期待已久的协同效应，也就是说，SolarCity可以为特斯拉提供大量的正价值。
当特斯拉宣布收购方案的时候，SolarCity股票的市场价格是每股21.19美元，当时按照换股比例计算，特斯拉支付的溢价比例大约是14%，低于美国收购交易的平均溢价率。而由于特斯拉股价的变化，到交割之时，特斯拉实际支付的收购价格仅为每股20.35美元。财务顾问出具的公平意见书（fairness opinion）同样认为收购价格公平。况且，特斯拉公众股东们对这笔交易的压倒性支持也为交易价格的公平性提供了有力证据——特斯拉的多数股东都是富有经验的机构投资人。
最后，特拉华衡平法院的法官总结道：“在我看来，这个价格并非‘接近公平区间的下缘’，而是体现了‘彻底’公平这个词的真正含义”。
特斯拉案是近来特拉华法院在数则并购案件中，判决适用彻底公平标准的被告胜诉的一则，也许显示了法院对股东在并购案件中滥诉的反感。这些案件里，法院特别强调交易价格的公平性，实际上介入了对商业实质的审查，看上去与美国法院尽量避免判断合同对价是否公允的谨慎传统（所谓“非良心性”（unconscionable）合同理论）有所出入。不过，与主观性消费价值占主导的合同相比，以商业价值为主导的并购合同的估值相对更具有客观性，尤其在目标公司股票上市流通的情况下。更为重要的是，特拉华法院实施的这种实质性判断仅仅限于具有重大利益冲突的案件，依旧遵循着特拉华法“底线式”审查的基本立场（参见《多维公司法》第二十五章）。
马斯克在收购SolarCity的案件中取得了完胜，而眼下他的另一桩收购交易——买下推特——又被送到了特拉华衡平法官的案头。今年6月初，清澄君在“多维读者群”里分享了本案的来龙去脉，并且预测马斯克很可能不得不完成这笔收购，而世界首富最近的动向看来印证了清澄君此前的推测。假如梳理特拉华法院的既有态度，不难发现马斯克提出的种种意图推翻推特交易的理由很难得到支持，既然如此，也就只有继续按约推进一条路了。
这两桩收购案令世界首富一喜一忧，而无论是喜还是忧，皆是源自特拉华缜密的公司法，真乃“成也萧何，败也萧何”。
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