信义义务有价值吗？
研究公司法都会面对信义义务规则，尤其在美国特拉华州的公司法下，当公司被收购之时，有关目标方董事会的信义义务，规则细致而复杂。然而，如此精致的信义义务规则究竟有没有创造出价值来呢？这个问题一直萦绕在清澄君心头，观察既有文献，对此问题似乎也缺少经验性的研究。
要回答这个问题的最大难点在于所谓的内生性问题（endogeneity）。举例而言，假如直接比较受制于严格信义义务规则的特拉华公司与不受如此规则限制的其他州——如内华达——的公司，看她们在被收购时的价值差异，似乎可以发觉信义义务的价值，实则不然。因为注册在这两个州的公司原本就可能存在系统性的差异，比如治理质量差的公司会聚集到内华达。于是，上述比较得出的差异很可能并非由两个州信义义务规则的差异引起。
大约6年前，清澄君注意到新加坡最高法院判决了一则有趣的案例，针对的是高层住宅的集合出售（en bloc sale）。大致而言，新加坡法律允许私人高层住宅小区的业主经过80%以上的表决同意，将整个小区出售给开发商。而在出售过程中起到关键作用的是由业主选举产生的出售委员会。
这项住宅集合出售的制度显然与以并购形式出售公司有诸多类似之处。然而，有意思的是，在2009年之前，新加坡法院认为实际主持决策住宅集合出售的出售委员会不对业主负有信义义务。直到2009年4月初，最高法院才突然改变既定立场，在一则判例中推翻下级法院判决，认定出售委员会负有信义义务。
更有意思的是，新加坡最高法院认定的上述信义义务与特拉华公司法有关出售公司时董事会的信义义务——即有名的Revlon规则——几乎一致，同样要求代表产权人进行出售决策者找到最佳的出售价格。这一规则变化非但出乎法律专家以及行业人士的意料，而且十分纯粹，仅仅改变了信义义务，却没有涉及其他任何规则。如此突变正是经验研究中难得的所谓外生性冲击（exogenous shock）。
不仅如此，新加坡还有一类在物理性质上与私人高层住宅小区十分类似，但在法律实践中却不会被集合出售的住宅——政府补贴的高级组屋。这两类住宅就分别成了研究中适合的实验组与对照组。于是，清澄君与另外两位同事共同开展了一项研究，探寻加入信义义务之后，私人高层住宅集合出售时的价值差异。
我们的研究发现，在法律规则变化之后，集合出售的私人高层住宅相比不能被集合出售的政府高级组屋，单位面积的出售溢价平均升高了25%，换算成价格，相当于每位参与集合出售的产权人多获得了近8万新币的收入。
接下来我们又研究了信义义务规则的主要受益对象。在私人高层住宅集合出售的场景中，业主之间的利益冲突主要表现为居住者与投资者之间的冲突。后者注重市场价值，更会愿意出售，而前者则会对住宅拥有更多的主观价值，同等条件下更不愿意轻易出售。而在少数服从多数的集合出售机制下，居住者占比越低的小区，越需要得到法律的额外保护，以免少数方的利益被多数方轻易侵害。
有意思的是，我们的研究确实发现，在那些居住者占比越低的小区，信义义务规则带来的价格增长越明显。此外，既然信义义务规则给购屋居住者带来了更为稳定可靠的产权保障，那么，以居住为目的购屋的人应当在此规则形成之后将愿意出更高的价格购买住宅。这一点又与我们的研究结果相一致。
概括而言，我们的研究发现信义义务规则确实带来了更为稳定的产权，提高了资产的定价，也有助于缓解在以治理方式强制出售资产的情况下，多数方与少数方之间的利益冲突，起到保护少数方的作用。
相比公司并购，新加坡的私人高层住宅小区集合出售涉及的所谓代理人问题——即决策出售委员会与其他业主，尤其是居住型业主之间的利益冲突——应该并不算突出。无论如何，出售委员会成员本身也是产权人，其在小区物业中的产权比例要远远超过公司董事在公司中的持股比例。因此，有理由认为，我们发现的信义义务在住宅小区集合出售中的作用也会出现在公司并购的场合之中。
当然，我们的研究仅是针对特定法域特定市场，其结论的可扩展性尚待进一步分析。而且，我们研究的数据样本期间不幸跨越了2008-09年的金融危机，尽管我们采取了一些技术方式试图消除危机的影响，但无可否认这是此项研究可能存在的局限。不过，在信义义务对资产定价中的影响这个问题上，我们的研究应该说具有一定的先驱性价值。
对我们的研究感兴趣的朋友，可以在今年10月21日前，点击“阅读原文”下载正式发表的全文。具体引注信息如下：Hu, Low & Zhang, The Value of Fiduciary Duties: Evidence from En Bloc Sales in Singapore, International Review of Law & Economics 72 (2022, forthcoming).
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除了清澄君自己的研究之外，今天还要推荐清澄君一位朋友的新作。
一、内容简介
2020年3月1日，修订后的《证券法》正式施行。两年来，新《证券法》的实施在制度和实践层面得到了全面落实，涉及注册制、信息披露、投资者保护、上市公司收购、证券违法处罚、特别代表人诉讼等首创制度依次落地，为资本市场改革发展奠定了良好的法制基础。
本书详细介绍了新《证券法》的修订内容和影响，分析了新《证券法》实施后的“首例”案例和典型的上市公司治理违规案例，并且从不同角度讲述了资本市场风向的反映，以数据和案例为依托，为上市公司及相关方应对监管与治理问题，提高争议解决与守法合规水平提供了重要参考。
二、名家推荐
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—— 冯果 武汉大学法学院院长、教授
新《证券法》实施后的有关制度改革和典型案例所展示出来的突破和创新，显示出立法、执法和司法部门在投资者权利保护方面下大力气进行正本清源的整治决心。“强责任时代”无疑是我国资本市场发展的清晰方向。曾斌博士曾长期供职于资本市场监管一线直面公司治理核心议题的关键部门，并长期担任独立董事培训项目的主讲教师，集深厚的学术功底与前沿的实务积淀为一身，其带领团队推出的新作将为关心资本市场改革与发展的读者开拓视野提供宝贵的信息窗口。
—— 冷静 华东政法大学国际金融法律学院教授、中国证券法学研究会常务理事
曾斌博士长期深耕治理与证券监管前沿问题，从监管视野到实务视角的转变，从公众号“法经笔记”到《资本治理的逻辑》再到如今《强责任时代》的出版，不变的是其对前沿理论问题和实务案例的思考和总结，本书对新证券法首例的总结和新法实施以来重要制度的适用分析对理论和实务界都具有很好的参考借鉴意义。
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—— 朱慈蕴 清华大学法学院教授、深圳大学法学院特聘教授
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—— 张巍 新加坡管理大学杨邦孝法学院副院长、副教授
曾斌博士及其团队一如既往地关注与研究证券法尤其是法律责任领域的前沿问题。本书清晰解读了最新法条与规则，深入分析了首例案例，为上市公司及相关方应对监管与治理问题，提高争议解决与守法合规水平提供了重要参考。
—— 张子学 中国政法大学民商经济法学院教授
三、目录
四、作者介绍
曾斌，浙江天册（深圳）律师事务所高级顾问，中国政法大学法学博士，经济学博士后（深交所）。曾任深交所综合研究所公司治理中心副主任、法律部高级经理，被认定为“深圳市高层次人才（后备级）”。曾参与《证券法》《上市公司治理准则》等重大法律及监管规则修订工作；兼任深圳国际仲裁院仲裁员，南开大学中国公司治理研究院研究员、深圳市公司治理研究会顾问；曾在国内外核心期刊发表论文四十余篇，著有《资本治理的逻辑》。
金祥慧，浙江天册（深圳）律师事务所高级顾问，华中科技大学硕士。曾就职于沪深主板、创业板上市公司，知名培训讲师， 中国上市公司协会专家讲师，天津上市公司协会业务答疑专家，公众号信披一点通创始人。参编《上市公司股份合规交易与管理手册》《上市公司证券事务管理手册》《北交所上市全程指引：流程+文件要求+审核重点案例解析》。累计为数百家沪深上市公司提供信息披露及规范运作咨询服务，擅长为上市公司提供信披合规咨询服务、为股东提供权益变动及收购相关的合规服务。