渐入佳境：评新加坡加密资产监管建议

2022年10月26日，新加坡金融管理局（MAS）发布了两份有关加密资产的监管建议咨询书——《数字支付货币服务监管建议》（Proposed Regulatory Measures for Digital Payment Token Services，下称“支付货币建议”）以及《稳定币关联活动监管路径建议》（Proposed Regulatory Approach for Stablecoin-Related Activities，下称“稳定币建议”）。这两份文件的发布标志着新加坡对加密资产的监管步入一个新阶段。此前，在《支付服务法》（Payment Services Act）下，针对被当作一种支付工具的加密资产，其监管主要停留在反洗钱、反恐以及技术安全的层面，并未触及此类资产的金融本质，而这两份文件则真正启动了对加密资产的金融监管。

《支付货币建议》

保护对象

《支付货币建议》的保护对象主要是散户投资人（retail customer），MAS建议将此类主体定义为非机构投资人与合格投资人之外的投资人。根据新加坡现行法规，作为个人的合格投资人指拥有200万新币以上个人净资产、拥有100万新币净值的金融资产或在过去12个月的收入超过30万新币者。

新加坡这一定义合格投资人的思路与2020年之前美国的思路大体一致。2020年SEC修改合格投资人定义，新增加了一类不以资产为据，而以经验、知识为据的合格投资人，即具备足够金融知识者——主要是拥有相关资格的金融从业人员，即使没有相当数量的资产，仍可以被视为合格投资人。清澄君认为这一扩展定义也可以用来划定加密货币监管规则需要特别保护的对象，换言之，拥有相关金融知识和从业经验者，不必被列入保护对象之中。

投资者适当性

MAS建议这些中介机构在向散户投资人提供加密资产服务前必须评估其有关此类资产风险的知识水平，这一点作为证券经纪商履行客户适当性义务的一部分，无疑是必要的。对于不具备相应知识的投资人，MAS建议经纪商向其提供相关教育。金融风险教育是金融监管中经常使用的一项政策，不过，这种教育即便有助于真正意义上的投资人正确认识、评估金融风险，却未必能对旨在利用金融工具投机赌博者产生多少影响。而目前加密资产交易具有浓重的赌博色彩，因此，对于金融风险教育的成效，清澄君持谨慎态度。

杠杆交易

MAS建议禁止中介机构向散户提供交易加密资产的激励，这一点显然是正确的。同时，MAS也限制散户进行杠杆性加密资产交易，包括不允许以信用卡支付加密资产的价格。清澄君认为禁止此类杠杆交易当然是必要的，不过，禁止的重点应当在于保证金交易（margin trading），而不必禁止信用卡付款。

信用卡借贷是一种无担保贷款，发卡机构是以客户的未来现金流作为评估其还款能力的依据，只要现金流水平不变，客户是用信用卡消费，还是用信用卡购买加密资产都不会影响其还款能力。况且，发卡机构本身多受相关的金融谨慎性监管，为此，是否可以使用信用卡支付加密货币资产价款的决定不妨留给各发卡机构，依据其自身面临的监管标准来决定。

相反，保证金交易则是一种担保贷款，还款的信用保证来自于作为抵押品的资产。以价格波动极大的加密资产作为保证金交易的抵押品，显然会给借贷双方都带来巨大风险，因此，禁止散户从事此类交易十分必要。

MAS只提到限制借入资金的杠杆交易，不过，从交易风险和性质上看，限制杠杆交易也应当适用于借入加密资产的交易，也就是卖空交易。换言之，禁止散户卖空加密资产应是题中之义，或许可以对此加以明确。

资产托管

MAS还建议加密资产交易中介机构将散户投资人的资产与自身资产分离，并交由独立托管机构托管。针对这一建议，MAS意识到现有的资本市场监管规则不要求经纪商将客户资产交给托管机构，因而对其建议适当与否进行咨询。清澄君认为MAS的这一建议完全适当。

现有资本市场监管规则之所以不要求经纪商将客户资产进行独立托管，主要出于保证金交易及卖空交易的需求。既然禁止散户针对加密资产从事此类交易，那么，经纪商也没有留存散户资产的必要。而以散户资产便利机构（或合格投资人）的保证金及卖空交易，则是让机构得益，却把风险留给散户，也难谓公平。

更加重要的是，现有的监管规则虽然不要求经纪商托管客户资产，却有其他措施保障客户资产安全。比如要求经纪商开设专门用于保障客户利益的特殊准备金账户（SEC Rule 15c3-3），要求经纪商加入保障客户资产安全的机构并为其出资（如美国的SIPC）。这些措施在加密资产世界中尚不存在，于是，强制分离、托管客户资产就显得尤为必要。

经纪商信息披露

MAS还建议加密资产中介机构向客户充分披露将此类资产交由中介机构保管包含的风险，包括是否与中介机构自身的资产分离，是否接受独立托管，以及中介机构破产时客户资产的处境等。这些信息披露无疑是必要的，却并非充分。加密资产的高度价格波动性使得其与场外交易的“仙股”（penny stock）类似，为此，“仙股”场外交易的监管规则（如SEC Rule 15c2-11）可以作为监管加密资产交易的参照。而其中重要的一点就是中介机构在推荐、执行特定产品的交易之前，需要向客户披露最低限度的发行人及产品信息。

禁止出借客户资产

MAS同时建议禁止中介机构出借散户资产或用作担保，包括交给DeFi项目质存（staking），对此清澄君完全同意。诸多吸收加密资产并给予高额利息的机构、项目本身不受金融监管，有的本质上是非法发行的公募基金（如各种staking pool），有的甚至是不折不扣的庞兹骗局，比如此前崩盘的Luna。

中介机构利益冲突

MAS担心很多加密资产中介机构同时从事多种业务，由此产生与客户的利益冲突。例如，有的交易所同时也投资在自己这里上市的加密资产发行机构——Coinbase就在这样做。这可能诱发严重的利益冲突，而且与交易所具有的自律监管功能格格不入。因此，清澄君建议完全禁止加密资产交易机构投资在自家交易平台上交易的加密资产的发行人。

此外，MAS还提出了同时实施自营交易和代客交易的中介机构可能进行抢先交易（front running）的危险，以及中介机构做市交易可能与客户形成的利益冲突。对于这两种情况，清澄君倒不特别担心。经纪商进行抢先交易主要因为看到可能包含内部信息的订单（informed order），由此预期证券的价格波动，所以才抢在执行客户订单之前，先替自己交易。可是，对于散户投资人的订单而言，并不包含多少内部信息，订单交易量也不会太大，通常不会激发经纪商抢先交易的兴趣。

至于正常的做市行为更不会形成明显的利益冲突。客户交易证券是为谋求从证券价格的涨跌中获益，但做市商并不关心价格的涨跌，因为他们只是从买卖价差（bid-ask spread）中获利，而价差则取决于做市本身的成本。当然，加密资产的做市商同样需要遵守一般的做市监管规则，比如要兑现其报价，不得利用报价操纵市场，以及不得进行极端报价（stub quote）等，但除此之外，似乎没有必要设置额外的加密资产做市监管规则。

针对自己提出的利益冲突忧虑，MAS要求加密资产中介机构建立内部机制发现利益冲突，并向客户进行充分披露。此外，MAS还建议禁止加密资产交易平台为自身（及其关联方）的账户进行交易，实质就是禁止自营交易（proprietary trading）。对此，清澄君认为禁止自营交易确实可以防止某些利益冲突，例如抢先交易等，因此，禁止的对象不仅应当包括交易平台，还应包括所有的加密资产经纪自营商（broker-dealer）。不过，做市交易应被明确除外。

此外，清澄君还建议设立一般性的加密资产内幕交易禁止规则，以欺诈作为法理依据，而不必区分特定加密资产是否属于证券。比如NFT未必是证券，但同样不得实施内幕交易。这一禁止规定对加密资产交易所及其员工特别重要，因为加密资产最大的内幕信息往往就是上市，或者进入交易平台流通。

价格透明性

清澄君还建议逐步建立加密资产价格的统一披露机制。目前加密资产资产市场高度分裂，各个交易所的资产价格可以有不小的差距。在缺乏统一披露机制的情况下，各市场价格的差异很难为投资人所知。而且，加密资产的交易所常常也是此类资产的经纪商，因此，交易所会内部化（internalize）订单执行，即使执行的价格并非最优的价格。故而，有必要建立一种类似于美国NBBO的加密资产最优报价公告机制，而所有加密资产的经纪商无论在哪个平台执行客户订单，都不得比此最优报价更差。

交易所信息披露

MAS在监管建议中还要求加密资产交易所披露其评估决策加密资产上市的标准和程序、维持持续交易的条件、退市的程序及与退市相关的客户权利、维护交易公正有序的规则，交易结算的程序等。这些内容实际属于交易所的上市规则，予以公开披露是理所当然的。不过，交易所的上市规则应当获得监管机构的批准，而非披露即可。

考虑到有关加密资产交易所的监管规则尚在起步阶段，清澄君建议由监管机构提出某些最低限度的要求，交易所可以在此限度之上制定自己的上市规则。现阶段需要优先确立的也许是保障市场基本交易秩序的规则，例如市场熔断和个别资产交易熔断的规则，以及结算周期的规则等。

其他

整体而言，《支付货币建议》以加密资产交易中介机构——交易所、经纪商和自营商——为基轴。中介机构监管当然是资本市场监管的一个重要支柱，不过，这方面的另一个重要支柱则是对金融工具发行人与交易者的监管。这就要求健全针对发行人及其发行的金融工具的信息披露机制，还有那些会对市场产生影响的特定交易者的头寸披露机制。以上清澄君提出的加密资产经纪商向客户提供加密资产及其发行人信息的要求，实际上是从另一个角度来推动此种信息披露机制的建立。

而对发行人与交易者的监管其实是回到了资本市场监管的原点。对于很多经济基本面匮乏的加密资产来说，要作出这样的披露并不容易，这当然也对如何制定相应的监管规则提出了挑战。不过，有效的信息披露规则可以促进加密资产的优胜劣汰，让那些具有实质经济价值的加密资产脱颖而出。换言之，监管规则有可能引导加密资产行业的发展，而非仅仅被动追随行业发展的步伐来补漏。

《稳定币建议》

监管范围

MAS的《稳定币建议》将监管范围定为于新加坡境内发行的、以单一法定货币为计价本位（peg）的稳定币（Single-Currency Stablecoin，简称SCS），例如，与美元1对1等值兑换的稳定币。同时，MAS还将不以法定货币作为储备资产（reserve asset）的SCS排除在此范围之外，也就是说，以加密资产作为储备资产的稳定币，以及以算法作为稳定机制的稳定币也不在监管范围之内。

不在监管范围之内的稳定币仍然可以在新加坡使用，并且不需要遵守《稳定币建议》中的监管规则，只需继续遵守现有的《支付服务法》下对数字支付币的监管要求，即主要着眼于反洗钱、反恐与技术安全的那套规则。

这样一来就产生了一个有趣的现象。MAS自己也认为在监管范围之内的SCS比其他类型的稳定币价值更加稳定，波动性更小。然而，正是这些更稳定的稳定币被置于更为严格的监管规则之下，而那些更不稳定、更易波动的稳定币反倒只需要适用更为宽松的监管规则。这似乎不能满足“确保稳定币维持高度价值稳定性”的目标。

不过，或许MAS制定《稳定币建议》的真正目的并不在于普遍增强稳定币的稳定性，而是为了区分开两类稳定币，一类是接受监管的，币值稳定，今后会由MAS为其贴上认证标签；另一类是不受监管的，币值稳定性差，得不到MAS的标签。对于稳定币的使用者（及投资人）而言，可以根据标签自行选择稳定币。《稳定币建议》也确实提到监管的一个目标在于“锚定一批强有力的稳定币发行人，作为数字资产生态系统中的公用事业提供者”。

然而，假如MAS的目标在于“区分”而非“统一”，那么，在目下的数字资产生态系统中，受监管的稳定币可能会在竞争中处于劣势，出现“劣币驱逐良币”的情况。眼前稳定币总体供不应求，因此，以美元为本位的稳定币却能产生比美元高得多的利息。在这样的状态下，能够以较低成本增发的稳定币就会具有优势，而监管恰恰会提高发行成本。

目前大量的稳定币需求源自各种DeFi项目的质存需要，而其中很大一部分项目属于庞兹骗局。在高额质存利率的诱惑下，出于短期获益目的的投机者对稳定币的稳定机制缺陷并不会在意，由此给劣币制造出足够的生存空间。为此，以“区分”为导向的监管措施是否能成功，恐怕很大程度上取决于数字资产生态系统的整体发展趋势。

储备资产

MAS的建议要求SCS的储备资产具有足够的安全性与流动性，储备资产的价值不低于100%已发行SCS的面值，即要求足额质押。储备资产的种类仅限于现金、现金等同物，以及由本位法币发行国央行发行的，或者由国际性政府组织发行的信用评级不低于AA-的，到期日不超过三个月的债券。并且，储备资产的计价货币必须与SCS的本位货币相同，而可以作为SCS本位货币的又仅限于美元、英镑、欧元、日元等十种主流主权货币。

以法币资产作为储备的稳定币本质上是一种货币市场基金（money market fund），因此，对其实施的监管也应该类同于对货币市场基金的监管，而这种监管的核心就是要货币市场基金的投资组合具有充分的安全性与流动性。显然，MAS对此有准确的把握。上述针对SCS储备资产的要求，实际上还高于SEC对货币市场基金投资组合的要求。在MAS监管之下的SCS应该具有相当的价值稳定性。

MAS进一步要求SCS发行人必须每月接受外部审计，以确认其储备资产满足上述要求，并需逐月公布审计报告。这与眼下诸多主流稳定币的做法大不相同。定期、独立、公开的资产审计当然有助于确保SCS储备资产的充足，以及稳定币的安全性。不过，这同样会增加合规成本。

MAS还要求SCS的储备资产必须与发行人的其他资产分离，并由第三方独立托管。这一点也和货币市场基金的监管要求一致。

回赎

MAS要求SCS发行人允许SCS持有人随时以面额回赎SCS，以换取作为SCS本位的法定货币。清澄君认为这一要求过于严苛，SCS的回赎应该同样参考货币市场基金的要求，即按日回赎，而非“随时”回赎。按日回赎符合共同基金的一般做法，也助于保障回赎的有序。

其实，与货币市场基金不同，稳定币具有活跃的二级市场，因此，持有人对流动性的需求一般无需通过回赎来实现。真正需要回赎的情况，恐怕正是在非常的危机状态下，而此时有序回赎就变得特别重要，否则可能加速危机，甚至形成“死亡漩涡”。因此，SEC实际允许货币市场基金在危机情况下临时限制回赎（所谓redemption gates，见SEC Rule 2a-7）。

信息披露

MAS建议要求SCS发行人必须公布白皮书，披露SCS的基本性质、持有人的权利义务，以及影响SCS价值稳定的风险因素等。并且，发行人有义务及时更新相关信息披露。此项要求符合公开募集的基金必须进行充分信息披露的一般要求。

审慎监管要求

MAS建议要求SCS发行人满足特定的审慎监管要求。具体包括：SCS发行人基础资本不低于100万新币或50%的年营运成本，两者之中以较高者为准；SCS发行人应确保不陷入资不抵债；SCS发行人不得从事可能增加自身风险的其他活动，包括向其他企业投资或提供贷款，出借或质存SCS或其他加密资产，以及进行加密资产交易等。不过，MAS并不禁止SCS发行人的关联企业从事上述活动，但发行人本身不能在关联企业中拥有利益。

上述审慎监管要求有利于确保SCS的价值稳定，清澄君总体上支持这些要求。只是对于基础资本的要求，似乎应以流通中的SCS总价值的一定百分比，比如8%或10%为好。目前的基础资本要求可能有利于大的SCS发行人，因为营运费用往往具有规模经济效应，不会按SCS的价值比例增长。况且，营运费用不足以成为发行人的股权缓冲（equity cushion），而100万新币的资金对于大型稳定币的发行人来说，只是其发行的稳定币微不足道的一部分（例如USDT的总市值接近700亿美元，而其基础资本不到2亿美元，充足率低于0.2%）。

MAS的这两份咨询书开启了对加密资产进行金融实质性监管的大门，其诸多措施可能为其他法域的加密资产监管提供范例。不过，这两份咨询书的监管建议将焦点集中于中心化的加密资产发行人与中介机构，而如何对去中心化的加密资产及其交易实施有效监管未来将是一个更大的难题。

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