特拉华SPAC第一案：变不离宗，见微知著
在SPAC经历了高歌猛进，又黯然落寞的潮起潮落之后，美国公司法的制高点特拉华法院迎来了有关SPAC的第一则判决，尽管只是在预审（pleading）阶段，这份判决书也足有60多页。特拉华的SPAC第一案判决——In re MultiPlan Corp. (C.A. No. 2021-0300-LWW)——是由衡平法院（Court of Chancery）于2022年1月3日作出的，说来也有两个多月了，忙于各种琐事，今天才得空浏览了一遍判决书。
事实
此案有关一个名为Churchill Capital Corp. III（Churchill）的SPAC收购医疗数据分析公司MultiPlan的交易。Churchill的发起人（sponsor）Michael Klein是华尔街上的知名人物，曾任花旗集团副总裁，2010年创建了咨询公司M Klein & Co.，现为瑞信集团的董事，他至少先后设立了7个SPAC。
本案涉及的SPAC结构十分典型（SPAC的一般结构，参见《青蛙变王子？——SAPC简介），Klein以25,000美元的出资，获得了SPAC 20%的股票，几乎是不出钱的干股。其余80%的SPAC股票2020年2月19日完成IPO，筹得11亿美元资金。
Klein自任Churchill董事长兼CEO，其他董事均由他一手选定，都和他有亲缘、雇用或者生意关系，他们也在Klein那20%的股票中获得了一部分SPAC干股，作为任职报酬。2020年7月12日，也就是SPAC IPO之后不到5个月，Churchill董事会一致批准了与MultiPlan的收购协议，准备以56.78亿美元的价格，收购Multiplan 39.5%的股权，完成de-SPAC。同时，Churchill正式聘请Klein控制的Klein Group LLC（Klein Group）作为其收购财务顾问，顾问费3,050万美元。
与其他de-SPAC进程一样，Churchill收购Multiplan的交易也引入了定向募集的投资人（PIPE，参见《美国人怎样定增？》），其中包括Klein以及Churchill其他两名董事的关联方。PIPE投资人将出资13亿美元购买SPAC的股票和认购权（warrant），并另行购买13亿美元的可转债。
根据协议，在de-SPAC完成后，Klein等持有的发起人干股将锁定18个月；另外，在de-SPAC后的1到5年中，发起人、部分董事持有的大约45%的干股，以及21%的认购权也将被实际锁定，只有当收购之后的公司股价在连续60个交易日内，有连续40个交易日的股价超过12.50美元才能解锁。
2020年9月18日，Churchill为召开特别股东大会，取得股东批准完成收购而发布委托表决权征集声明（proxy statement），向股东们披露交易方案、目标方MultiPlan的财务和经营状况。然而，这份信披文件却没有告诉SPAC的股东们，MultiPlan的第一大客户，也是其35%收入来源的UnitedHealth Group（UHC）正在开发一个内部数据分析平台，并准备在2022年底之前将所有关键财务数据由MultiPlan转移到这个内部平台上。换言之，de-SPAC交易对象即将失去35%的收入来源，这一点SPAC的公众股东们没有被告知。
与典型的de-SPAC过程一样，Churchill的公众股东有权在参加针对收购的表决之前，回赎其在SPAC中的股票，但必须完成表决才能取得回赎金额，而且，无论对收购投赞成票还是反对票，都可以行使回赎权。根据当时SPAC信托账户的资金，回赎金额为每股10.04美元。
只有不到10%的Churchill股东选择回赎股票，10月27日，股东们以压倒性的赞成票批准了收购方案，并于次日完成交割。根据Churill特别股东大会登记日（record date）当日的收盘价，Klein拥有的股票价值2.3亿美元，而其他董事和高管的持股价值也有7,500万美元。
2020年11月11日，一家股市分析公司发布有关MultiPlan的分析报告，公布UHC准备另起炉灶，不再利用MultiPlan服务的信息，MultiPlan的股价随即跌倒每股6.27美元。于是，Churchill原先的公众股东，也是de-SPAC后MultiPlan的股东，针对此收购交易发起了股东集团诉讼，指控Churchill的控股股东Klein、董事、CFO违反了信义义务，而Churchill的财务顾问Klein Group则帮助教唆（aiding and abetting）了违反信义义务的行为。
判决
针对原告方的起诉，被告方首先主张这次一项衍生诉讼（derivative action），需要先行向董事会提出起诉请求（demand），而非可以由原告直接以集团诉讼形式，发起股东直接诉讼（direct action）。对此，特拉华衡平法院的Will法官认为，原告主张的关键在于被告在信息披露中遗漏重大信息，由此影响SPAC的股东对是否行使回赎权作出判断，股东为此起诉，请求直接向股东支付损害赔偿，因而，此案属于直接诉讼，而非衍生诉讼。（有关股东衍生诉讼与直接诉讼的区别，参见《多维公司法》第四十一章）。
在解决这个门槛问题之后，法官遵循特拉华公司法有关信义义务的一般规则，按部就班地分析了控股股东、董事、高管和财务顾问的责任。首先，Klein是Churchill的控股股东，这一点毫无疑问。不过，光凭这一点并不足以让法院适用严格的标准来审查控股股东是否违反信义义务，还需要他在de-SPAC交易中与其他股东存在利益冲突（有关对控股股东信义义务的审查，参见《多维公司法》第二十七章）。
在此，Klein显然没有同时站在收购方与被收购方两边，而且，从外观上看，他获得的收购对价形式与价格都与其他股东无异。不过，法官指出，Klein作为SPAC控股股东与其他股东的冲突并不在de-SPAC交易本身，而是在此前SPAC的结构之中，这种结构使得收购目标的价值对Klein和其他股东完全不同。
对SPAC的公众股东而言，只有目标方的价值过于每股10.04美元的回赎价格，才有参与de-SPAC交易的价值。而对于几乎不出本钱的Klein而言，只要能完成收购，哪怕目标方的价值比每股10.04美元低得多，也照样能赚大钱，但要是完不成收购，SPAC只能解散，发起人也就颗粒无收。这便是控股股东在此交易中与其他股东发生冲突的特殊利益所在。
当然，这种特殊利益几乎是所有SPAC都存在的现象。虽然，SPAC的通行结构足以令发起人与公众投资人在法律上产生利益冲突，从而触发严格的彻底公平（entire fairness）司法审查标准，但这种结构本身却不足以认定作为控股股东的发起人违反了信义义务。不过，本案的原告举证出了控股股东涉嫌违反信义义务的具体行为，那就是在信息披露材料中的重大遗漏。
特拉华法院此前判定在寻求股东批准时，董事和控股股东负有向股东披露重大信息的积极义务，这种披露义务也被作为信义义务中忠实义务的一部分（参见《多维公司法》第二十四章）。本案中，根据原告方的举证，有理由相信被告可能涉嫌违反此项义务。而且，在一项会减损SPAC股价的收购交易中，设法留住公众投资人，避免他们回赎，这对发起人有明显的好处。回赎越少，留给收购完成后公司的现金就越多，发起人持股的价值也会相应升高。可见，控股股东既有违反信义义务的具体行为，又有选择这样做的充分激励。
值得一提的是，法官特别指出，尽管本案涉及的委托表决权征集声明并没有对股东是否应当行使回赎权提出建议，但公众投资人依然需要其中的信息来判断是回赎，还是留下来参与收购，这同样是一项“投资决定”。和寻求股东表决一样，在SPAC寻求股东决定是否回赎之时，董事和控股股东同样负有信息披露义务。
被告方又提出，有关收购完成后股票锁定的安排将使得发起人和其他股东利益趋同。对此，法官认为锁定安排尽管能降低发起人的特殊利益，但并不致于彻底消除这种利益。假定MultiPlan的股价跌到每股5美元，仅仅是发起人在18个月后可以直接解锁的55%股票，以激进的20%作为年折现率计算，其现值仍然超过4,000万美元。
被告方还提出，Churchill收购MultiPlan时距离必须完成de-SPAC的两年期限尚有19个月之遥，Klein及公司的其他董事并没有面临无论目标方质量，“拉进篮里就是菜”的局面，相反，如果有其他更好的目标，他们完全会有动力去寻找，因此，也不存在其他一些de-SPAC中，发起人迫不及待的终局困境。对此，法官认为，距离de-SPAC期限的长短不会改变发起人与其他股东利益激励不一致的可能性。发起人完全可以寻找一个对自身有吸引力，却会让其他股东获得的价值低于回赎金额的收购目标。
类似地，对于董事会的信义义务问题，由于董事们不仅像Klein一样，能通过SPAC的干股获得其他股东得不到的特殊利益，因而存在利益冲突，而且又都有可能“顺从”于Klein，因而丧失独立性（有关董事独立性，参见《多维公司法》第十九章），所以也要适用彻底公平标准。原告举证的重大信息遗漏，同样是可能表明董事会违反信义义务的具体事实。
至于原告们针对Churchill高管之一的CFO提出的违反信义义务的指控，法官认为，尽管这名CFO也可能存在利益冲突和丧失独立性的问题，但原告未能说明其在公司信息披露遗漏中的角色，也没有举证其他违反信义义务的具体事实。因此，对CFO的指控应被驳回。
最后，针对Klein Group帮助教唆违反信义义务的指控，法官认为四项要求中的三项——有负有信义义务的主体、有违反信义义务的行为、违反信义义务的行为与原告的损害具有法律上的因果关系——明白无误地存在，只剩最后一项——明知他人违反信义义务，仍参与此种行动之中——尚需作进一步判断。不过，在预审阶段，可以将控制人的知晓推定为被控制实体的知晓。也就是说，Klein知道存在他和Churchill的董事们有违反信义义务的行为，这一点可以被推定为由Klein控制的Klein Group同样具备这样的认知。
于是，经过预审，衡平法院允许原告方继续其诉讼程序，也就是可以要求被告作证据开示（discovery），以便展开全面诉讼。从以往适用彻底公平标准的案件来看，走到这一步，往往预示着被告即将寻求和解。
简评
MultiPlan判决本身并没有创造新的法律规则，只是将特拉华公司法有关信义义务的既定规则适用于SPAC（《多维公司法》第三部分对此有详细介绍）。若要说本案有所创新，那大概就是将SPAC股东行使回赎权等同于行使表决权，由此，公司的管理层和控股股东在提请股东表决时所需尽到的信义义务，在提请股东回赎时同样也要尽到。从SPAC的交易构造看，这一步显得理所当然。
此外，MultiPlan案的判决也表明，鉴于SPAC通常的结构，发起人在de-SPAC阶段可能难免处于控股股东利益冲突交易的状态。与此同时，SPAC的董事们往往也难以摆脱利益冲突——即便能保持独立性。因此，以特别委员会（special committee）的方式减轻交易决策的利益冲突恐怕难以奏效，除非像Ackman的超级SPAC那样，发起人及其团队不拿干股，而仅获取与其他股东相同行权价格的认购权（参见《（De-）SPAC 2.0》）。
再者， de-SPAC的股东投票也与通常的并购交易很不相同，行使回赎权的股东没有激励作出适当的选择，所以，要利用MFW的利益冲突洗净规则或许不容易办到（或许将少于50%的公众股东行使回赎权作为完成de-SPAC的前提条件是否可行，参见《多维公司法》第二十七章）。换言之，de-SPAC交易很可能都会受到严格的彻底公平标准的审查。
可见，从法律角度看，特拉华原有的信义义务规则体系已经足以应付此类针对SPAC发起的股东诉讼。不过，本案的事实也为近来金融和法律界有关SPAC的研究，尤其是监管方面的讨论提供了现实而有益的参考，可谓一扇见微知著了解SPAC的窗口。
首先是有关SPAC交易中发起人（及其团队）与公众投资人利益冲突的来源。尽管干股的作用非常明显（Ackman的特殊SPAC构造也正着眼于缓解由此引发的利益冲突，具有讽刺意味的是，他的SPAC到头来被SEC给“枪毙”了，参见《史上最大SPAC放弃并购方案》），但是，由于这部分设计几乎是所有SPAC共有的特征，缺乏统计研究所需的变化，所以，金融学者的研究把利益冲突的由来引向了de-SPAC剩余期限长短这个能够在统计上容易地看出来的地方。以距离期限越近的de-SPAC交易业绩越差，作为利益冲突的表现。
可是，MultiPlan案清楚地显示，即使距离两年的de-SPAC期限很远的交易，仍然会有十分严重的利益冲突。因为干股成份引起的发起人和其他股东之间的利益分歧太过严重，即使在两年期限的早期，发起人也会急着找到有利于自身的收购对象，及早完成套利。
发起人的盘算，永远只是自己再花一份力气找个好标的，究竟能给自己带来多少（与眼前的标的比）预期的额外收益。只有收益超过花力气的成本，他们才会继续寻找更好的收购对象。伴随期限的临近，预期的额外收益会减少（因为如期找到适当标的的概率在降低），当然，发起人愿意花的力气也会减少，所以，金融学研究的发现合情合理。但是，正如特拉华法官所言，发起人这种与其他股东利益相乖离的动力从SPAC诞生之时就有，因此，距离两年期限尚远，完全不足以成为法律上减轻利益冲突的理由。
其次，与此关联的是有关发起人de-SPAC后股票锁定，以及其他转让限制的安排，这些安排同样在de-SPAC交易中十分普遍。审判MultiPlan案的法官简单算了一笔账，即使有这样的安排，发起人和其他股东的利益失调仍然可以达到十分严重的程度。归根结底，发起人拿到的干股对这两类股东的不同利益影响实在太大。
不过，在此法官也许忽略了金融学研究的某些重要发现。比如，发起人对SPAC的实际投入可能远远不止25,000美元，还包括各种管理成本（当然这也可能反过来激发发起人尽快找寻收购对象，以期降低管理成本，于是强化SPAC生命早期的利益冲突），甚至负担承销成本（参见《SPAC的真相》）。
此外，就像在MultiPlan案中那样，PIPE的投资人常常是发起人的关联方，这部分投资也会有助于将发起人与其他股东的利益变得更为紧密，而其中一个关键变量则是PIPE的购股（包括认购权）的成本。针对这些问题，MultiPlan判决并未特别关注，但在今后的SPAC股东诉讼中，也许是被告方可以力争之处。
最后，近来有关SPAC监管的一个重点被放在了是否应该允许SPAC发布前瞻性业绩预测，并受到相应“避风港”规则保护上，而MultiPlan案则显示，这未必是遏制所谓SPAC欺诈的关键——至少在对SPAC认真适用其他现有规则之前是这样。MultiPlan案反映出的问题，与一般的收购交易中会出现的虚假披露并没有本质区别，其涉及的信息披露问题也和前瞻性陈述（forward-looking statement）“避风港”规则无关。
可见，在急于议论针对SPAC的新规则之前，不妨先好好把既有的规则适用妥当，把de-SPAC作为一项普通收购交易的门把住。从MultiPlan案中，我们不仅看到de-SPAC与普通收购交易共有的信息披露问题，也能看到de-SPAC游离于普通收购的交易惯例之外的异常之处。
比如，Churchill委托关联方作为收购的财务顾问，也没有任何公允性报告（fairness opinion），这和普通收购交易相比，明显有违常规。而特拉华公司法早就有如何应对不独立的财务顾问，缺乏公允性报告的收购交易的措施（Weinberger v. UOP），所以，只要照此规则把住大门，SPAC的异常做法同样能被置于和普通收购类似的监管之下。
特拉华判决的这起SPAC第一案体现了特拉华公司法规则具有很强的包容性和应变性，对不断出现的金融创新有足够的应对能力，实所谓万变不离其宗。与此同时，我们也可以感受到法学者从具体案例出发解剖麻雀，与金融学者从系统性数据出发鸟瞰全局的不同进路。要全面深入地SPAC这样的新事物，这两种进路的互补结合也许必不可少。
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