准入规则还是标签规则？简评新加坡《有关稳定币相关活动的监管框架》

去年10月26日，新加坡金融管理局（MAS）发布了《有关稳定币相关活动的监管框架的建议》，向公众征求意见。今年8月15日，MAS发布了对公众意见的回复，并确定了最终的监管框架。

那么，这究竟是一个什么样的监管框架呢？或者说监管的目标是什么？去年清澄君就曾提出这个问题。而从MAS的最终回复和定稿看，很明显这是一个“标签”规则，而非准入规则。理解这一点，对稳定币发行人和购买者都非常重要。

所谓标签规则，就是MAS给符合其监管框架要求的稳定币打一个标签——“受MAS监管的稳定币”，但这绝不是说只有打上了标签的稳定币才能在新加坡发行、流通。换言之，对于发行人而言，只要你不想给自己的稳定币贴上这个标签，就可以“马照跑，舞照跳”。而对于购买者来说，千万别以为往后新加坡市场上所有的稳定币都由MAS管着。

标签规则本质上是一种背书规则，贴上了标签就有了MAS的背书。对于新加坡本地人士而言，基于对当地政府的信任，这种背书有可能提升其对特定稳定币的信任度。然而，到了国际市场上，这种背书的价值则要取决于MAS与SEC、ESMA等其他法域监管机构的信任度比拼。当然，无论哪家监管机构，在虚拟货币的世界里，其监管或者背书有多少意义，最大的挑战还在于这个世界里的人们对“政府背书”这个概念本身有多少亲和度。

实际上，新加坡这个监管框架的范围很窄，只管以单一主权货币为本位发行的稳定币，而且这个单一货币还必须是新币或者其他10种主要货币，相当于欧盟MiCAR底下的电子钱加密币（e-money token）。不过，新加坡规则和MiCAR最根本的区别不在于前者的监管范围小，而在于欧盟采取的是准入规则——不符合条件的不能发币。

那么，标签规则和准入规则哪个更合适呢？这个问题的答案只能等待实践检验。不过，从新加坡这样一个小法域的实际情况出发，采取标签规则或许也可以算是一种务实的做法。

至于怎样才能取得MAS的这个标签，相信其他地方已有很多总结，清澄君就不赘述了。这方面新加坡和欧盟大同小异，本质上都是模仿已有的金融监管制度——糅合了对证券市场和金融机构的监管措施。大体包括储备监管，资本金/自有股本监管、信息披露监管、客户资产监管、回赎监管等内容。

或许值得一提的是MAS的规则禁止稳定币发行人经营发行以外的其他业务，包括提供贷款，质存（staking）稳定币或者做加密币交易等，但这项禁止并不包括发行人的关联企业。那么，这是否意味着稳定币发行人不能向稳定币购买人提供利息（如欧盟的规则），或者任何回报（如香港对虚拟资产交易平台的规则）呢？

原本稳定币发行人之间的一个竞争模式是向购买者提供回报，无论是质存利息还是投资收益。而从近来欧盟、香港和新加坡的监管规则看，大势似乎有否定这种回报的趋势。这种监管趋势背后的逻辑也许在于引导稳定币的功能由投机转向使用。不过，监管规则却没有禁止针对稳定币的资产管理行为，因此，假使真有这种逻辑，贯彻也并不充分。

可另一方面，稳定币的发行人仍旧可以将客户购买稳定币的钱用于投资，当然投资的对象需要有高流动性和低风险性。如果禁止发行人将这些投资收益返还给顾客，实际上等于让发行人独自享有收益，与此同时也钝化了稳定币发行业的一个重要竞争维度。这不禁让人想起上世纪70年代美国FAA对机票的价格限制导致航空业畸形竞争的往事来。

当然，新加坡的规则是否可以这样理解并不确定，而欧盟只禁止利息，似乎给不以时间为基础的回报留下了空间（尤其是以市场价格回赎的“资产对应币”），香港目前的规则还没有涉及到稳定币。后续市场和监管如何展开，让我们拭目以待。

在新加坡管理大学开设“区块链与治理”可能已进入第三个年头，加密货币市场以及监管的翻新速度令人乍舌，教案常换常新，有如刚出锅的生煎包，端到食客面前热气腾腾，可点心师傅却难免挥汗如雨、满身油腻😊

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