飞来横财引发的飞来横祸：科华生物收购天隆科技案碎议

昨天有读者朋友给我看了这篇文章《炸了！突发重大仲裁事件！天隆要求科华向其支付105个亿！》。此前，清澄君对科华收购天隆的交易一无所知，看过文章之后，觉得的确是件有意思的事，和法律界的一些朋友聊了几句，看上去也没什么定见，就碎议几句吧。

简言之，一笔飞来横财引发了一桩飞来横祸。科华生物这家上市公司2018年购买了一家非上市公司天隆科技100%的股份。根据协议，这笔交易分两次交割，第一次是买方以5.5亿元左右的价格购买标的方62%的股权，这部分已经完成交割。第二次是买方在今年收购标的方剩余的38%股权，估值以2020年标的方扣非净利润的25倍或9亿元这两个数值中的较高者为准（所谓“孰高”条款）。

2020年新冠疫情袭来，对这个世上多数人来说都是飞来横祸，可对这笔交易的标的方天隆科技，却带来一笔飞来横财，因为这家公司的产品正是用来做核酸测试的。天隆的扣非净利润从疫情之前的每年1000万元左右，以宇宙速度窜升到2020年的11亿元。于是，科华再要付275亿元来买下天隆38%的股权，对这家上市公司来说不啻是一桩飞来横祸，当然，那11亿的飞来横财里，照理有62%也归了科华。

清澄君的朋友，也是并购界的老司机Uncle Lesilie今天早上写了篇文章《商务律师没有“封顶意识”，就会惹上百亿麻烦》，谈了他对这笔交易的看法。清澄君和Uncle的看法有些不同。老实说，以利润的倍数估值确定售价，或者“孰高”条款，本身都不少见。清澄君没见过协议文本，就算假定没有所谓的“重大不利影响”条款（MAC），在这件事里也算不得律师有问题。如此重大有利事件的重大不利影响条款该怎么写，清澄君也没想到过。

要说这纸协议的问题，清澄君觉得，问题出在以单一年度的利润作为定价基准，这也许谈不上是交易惯例了。光光看一年，一有点风吹草动这年的利润就可能有大的波动，所以，定价的基准最好是看几个年头，这样就让风险“躺平”下来。道理非常直观，就是“不能把鸡蛋放在一个篮子里”。

有意思的是，这笔交易非但把定价绑定一年的利润，而且还是未来的一年的未知的利润，这就更加异乎寻常。这样的定价法非但没有分散风险，并且还专门绑定一个程度很高的风险。因此，出现眼下这个局面，祸患是埋伏在当初的协议里，这一点清澄君和Uncle显然没有分歧。

然而，协议里的这么个大问题主要是律师的责任吗？清澄君以为谈不上。定价主要是一个商业判断，包括定价的风险也是个商业问题。对于商业问题，交易双方自己的决策者要负最终责任，而为交易提供商业建议的财务顾问也有很大责任。有经验的商务律师当然应当把这样的问题提出来，但决策肯定不是律师做的。

无论当初科华的律师表现如何，如今的麻烦看来也只能靠律师来排解了。现在纠纷进入仲裁阶段，既然协议本身没有风险控制机制，那就只能借助法律的默认风控机制了，具体而言，法律的焦点集中到了情势变更这项合同法原则上。

清澄君过去几年教了一阵中国合同法，但对情势变更究竟当如何把握，心里也没底。最高院司法案例研究院有篇文章区别不可抗力和情势变更（《不可抗力、意外事件、情势变更，傻傻分不清？》），诸位可以测试一下自己的理解能力。

不过，万变不离其宗，法律总是要讲“公平”，情势变更本质上也是一个讲公平的规则。在这笔交易里，双方的意愿是将收购定价和净利润挂起钩来，这一点是没有疑问的。而之所以这样挂钩，则是因为双方认同净利润是体现标的方价值的有力指标，这一点相信也是没有疑问的。于是，本案所谓的公平不公平，在于目前实际发生的收购价格与标的方的实际价值相比，是不是高得离谱了。

前面提到MAC，清澄君从前也仔仔细细介绍过MAC（《一颗红心，两手准备：并购协议中的重大不利变化条款》、《MAC不是“纸老虎”，它只是睡着了》，这两篇文章目前移除了，将来也许会收进清澄君的《并购法》专辑），简单说的话，MAC的实质也就是在撇开所有基于合意的风险分配之后，衡量一下收购价格与标的方的价值是否严重背离。只不过MAC通常考虑的是负面事件降低了标的价值，而科华这个案子里则是正面事件虚抬了标的价值。

因此，特拉华法院有关MAC的一系列裁决仍然值得参考，尤其是Akorn v. Fresenius Kabi Ag这个案子，其中最为关键的地方就是如何区分短期的业绩波动与长期的价值变化。简言之，科华需要证明2020年天隆的业绩完全属于意外，是不可持续的，因此不能代表其长期价值。反过来，天隆则要证明2020年的疫情带来了长期影响，故而其业绩至少部分体现了长期走向。

实际上，从2018年62%的股权定价5.5亿，到2020年38%的估值定价最少9亿，双方至少认可天隆两年的价值增不会出现负数性增长，也就是每年增长率不会低于零，可以说是一条估值的底线。当然，这是一场基于事实证据和金融模型的估值之战，清澄君作为外行就不多言了。

最后，从现实角度看，科华目前市值据说不过80亿，要拿出275亿来买天隆的股权，只怕倾家荡产也不容易办到。此事结局恐怕还在适度调低收购价格，或者科华放弃收购，转而赔偿天隆一部分损失之间吧。好在此事对标的方股东终究是一笔飞来横财——尽管新冠疫情让全世界遭了殃。仲裁结果未必会公开，清澄君只是姑妄揣测。

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