交易所城投债审核反馈问题分类分析

作者：方晓

一、城投企业债务融资基本情况

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（一）城投企业内涵

根据经济学上的解释：“城投企业是指地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，以准经营性、公益性项目投资、融资、建设、运营业务为主，同时从事经营性业务的独立法人实体。从项目行业分布来看，可分为从事市政道路、土地开发、轨道交通等城市基础设施类城投企业，还包括高速公路、铁路等准经营性项目城投企业，但不包括全部为经营性业务的产业投资公司或国有资产经营平台企业。”从上述定义我们可以大致发现城投的三个内涵，第一是承担城市发展的投融资需要，第二作为城市基础设施的建设主体，第三成为城市重大资产经营主体，因此城投企业一般承担当地的基础设施建设、市政工程、土地整理、保障房建设等业务，在行业上多划分为建筑业。

（二）近三年城投债数量、余额及发行利率变化

城投企业可分别在发改委、银行间市场、交易所等场所发行债券融资。根据wind数据统计，2019年以来城投债的数量、余额变化如图一所示，城投债数量与余额呈现逐年增长趋势，截止2022年12月10日，城投债数量已达到18737个，余额已达到13.58万亿元。

2019年以来，每半年统计发行票面利率变化如图二所示，发行票面利率呈现逐年下行趋势，说明城投企业融资成本逐渐下降，但城投债实际发行总额在2021年底达到峰值后出现回落，自2022年1月开始，发行总额出现明显下行，表明城投债券融资出现收紧趋势。

（三）交易所成为城投企业发行债券主要场所

交易所城投债发行数量和余额占比逐年提高，如表一所示，截止2022年12月10日，交易所城投债发行数量及余额占比已突破城投债总数的4成，分别为40.36%和42.16%。交易所城投债在城投企业融资中占据越来越重要的位置，研究交易所对城投企业的审核反馈问题显得很有意义。

表一 交易所城投债数量、余额及占比变化

二、交易所城投企业审核反馈问题概述

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因交易所私募债审核内容不公开，无法获得相关审核反馈，本文以交易所对公募债（大公募+小公募）审核反馈问题为统计范围，将审核反馈问题主要归纳为业务、财务、合规、其他等几方面。

（一）业务方面

城投企业主要围绕土地整理、保障房、代建、贸易等业务开展，这些业务成为城投企业收益的主要来源，除了上述业务带来收益以外，城投企业还有一些非经常性损益如政府补助、投资收益等，交易所也会经常关注非经常性损益对城投企业收益的影响，进而判断城投企业持续经营能力和还款能力。

1、土地整理业务：土地整理涉及成本费用较大，主要关注土地整理业务毛利率、盈利的可持续性。

2、保障房和商品房销售业务：主要关注保障房销售业务和商品房销售业务等确认收入对应项目具体情况，包括但不限于项目名称、项目面积和建设户数、安置户户数、报告期内销售套数、销售价格、销售面积、去化率等。

3、代建业务：主要关注是否计入地方政府中长期财政预算及后续移交政府回款安排；关注主要代建项目的具体情况，包括但不限于总投资额、已投资额、代建定价以及付费机制、是否签署代建管理合同及合同签署时间等情况；关注代建管理费模式的主要业务模式、盈利模式。

4、贸易业务：主要关注贸易业务开展的具体情况，包括但不限于业务背景、购销商品、数量及价格等，以及上游供应商和下游客户存在重复的原因及合理性，并说明报告期内上下游对手方变动情况较大的原因，及其对发行人贸易业务的稳定性、持续性及盈利能力的影响；关注贸易业务是否符合国务院国资委 《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》“严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和‘空转’‘走单’等虚假贸易业务”等相关要求；关注主要贸易产品，对比同行业、同地区可比企业的相关业务经营情况，核查发行人上述业务经营情况是否符合行业/地区合理水平，并发表明确意见。

5、非经常性损益：主要关注非经常性损益的构成情况与具体来源，结合被投资单位的生产经营状况、盈利和分红情况等，分析投资收益的可持续性；关注政府补助的可持续性，对自身盈利能力稳定性和偿债能力产生的影响。

（二）财务方面

城投财务各有各的特点，有很多不规范的地方，一些是历史原因，一些是现实需要，在统计交易所审核反馈时，我们发现应收款与其他应收款、现金流、存货等是审核关注的主要方面，最终的落脚点在于关注相关内容的合理性以及对偿债能力的影响等。

1、应收款与其他应收款：主要关注应收账款的可回收性，说明相关坏账准备计提政策的合理性以及对债券偿付的影响；结合经营性和非经营性其他应收款的形成原因、款项性质等，说明被分类为经营性的原因和依据，以列表形式披露经营性其他应收款所涉及主要项目的具体情况及其与发行人的关联关系，说明协议签署情况、业务背景、产生的原因及预计结算方式。

2、现金流：关注经营活动现金流量净额净流出较大的原因及对发行人盈利能力的影响，要求结合具体业务的经营情况、应收款项规模、回收速度、存货规模等说明；关注投资活动现金流出的具体投向、预计收益实现方式及回收周期，以及对发行人偿债能力的影响；关注现金流测算依据，要求结合报告期内营业收入、资产构成、债务规模、债务结构和受限资产等，按照经营、投资和筹资活动，量化测算债券偿债资金来源。

3、存货：主要关注土地资产的开发计划或转让安排、未来收益实现方式等；关注开发成本涉及主要项目的具体情况，包括但不限于项目名称、涉及的主营业务、委托方、开工时间、预计竣工时间、是否签订相关协议、协议签署时间、总投资金额、已投金额、已确认收入金额、收入确认时点、已回款金额及回款安排等；关注持有相关土地资产对发行人盈利能力和偿债能力。

（三）合规方面

1、政府隐形债务：主要关注对政府性单位的往来款、各项业务等是否符合《预算法》《政府投资条例》《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）及《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）等关于地方政府债务管理的相关规定，是否存在替政府垫资的情形，是否涉及新增地方政府隐性债务。

2、土地资产：主要关注土地资产是否存在闲置情形，是否具备开发、转让条件,转让是否符合法律和国家的有关规定；关注土地相关税金的缴纳情况，要求结合财政部等四部委发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》等相关规定，说明部分未缴纳出让金的土地颁发土地使用权证是否合法合规，部分土地使用权未缴纳土地出让金是否需要根据新规及时补缴土地出让金及相关税费，是否影响后续土地转让安排和回款速度以及对发行人偿债能力的影响；

3、对外担保、资金拆借等：主要关注程序问题，说明对外担保、资金拆借的必要性和合理性，决策程序的履行情况。

4、公司治理：主要关注存在董监高缺位现象，要求说明是否具备健全且运行良好的组织机构，上述情况是否对债券发行构成实质性障碍发表明确意见。

（四）其他

1、募集规模、用途合理性：主要关注合并口径存续、已获批未发、正在申报债券情况、近期所发债券的利率水平、市场可比品种发行利率的变动趋势等，说明本次债券申报规模的必要性；关注发行人存量有息负债规模、存量有息负债结构分布、经营情况、偿付能力等，评估融资用途的合理性，要求优化债券募集资金用途。

2、债务短期化：主要关注短期债务占比显著上升和最近一期末有息债务构成以短期债务为主的具体原因及合理性，要求量化说明短期债务及本次债券的偿付资金来源，并制定切实可行 的偿债保障措施。

三、终止项目审核的一些主要问题

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为进一步探索交易所审核反馈关注的主要方面，我们对终止的公募类项目进行了一些统计，分析发现以下几个方面在终止类项目中出现概率较大，是否成为最终审核终止原因，尚不可知。

（一）融资必要性合理性：要求发行人说明近期信用债申报、在手批文、债务偿付安排及未来资本支出等情况，说明本次债券申报的必要性及合理性。

（二）违反承诺：要求发行人说明违反新增非经营性其他应收款原因，结合发行人往来占款或资金拆借的决策权限、决策程序、定价机制等进一步说明发行人往来占款或资金拆借是否严格按照前次募集资金约定的情况执行。

（三）偿债能力：要求量化分析本次债券偿债资金来源、偿债安排的可行性，细化偿债安排。偿债安排及规模测算涉及现金流预测的，要求提供明细及预测依据。

（四）业务增长合理性：要求结合报告期内土地开发整理业务和基础设施代建业务已建在建项目的收入确认情况，说明业务增长预测参数值的合理性。

四、结束语

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2022年11月18日，证监会就《关于深化公司债券注册制改革的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，对公司债券注册制改革作出系统性制度安排，提出了优化公司债券审核注册机制，压实发行人和中介机构责任，强化存续期管理，依法打击债券违法违规行为等4个方面的12条措施。近期个别地方监管局如四川局，已经对辖区内的券商在债券承销和资产证券化业务方面出具警示函。中证协关于债券业务执业能力评价结果的使用同步投行业务质量评价结果及撤否率的使用，未来很有可能成为大势所趋，债券业务执业能力评价低评分会在多大程度上提高投行债券业务执业成本，有待观察。

鉴于交易所城投债在数量和融资额度方面占比已超4成，其重要性不言而喻。交易所城投债在支持地方经济发展中也发挥着越来越大的作用，不仅支持了城投企业的流动性，也部分改善了地方经济的融资结构。券商作为服务地方经济与城投企业的金融机构，应坚持提高政治站位、服务地方融资的供给侧改革需要、加强执业质量，不断从监管机构的文件精神中，从审核机构的反馈意见中，从城投企业的终止案例中见微知著，归位尽责提高把关能力。本文仅是一次粗浅的探索，欢迎批评指正。

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