上市公司可转债的逻辑

每隔几个月，可转债总会火一把。

可转债，一个令上市公司垂涎欲滴，也让投资者兴奋不已的物种。

可转债作为一种兼具“股性”、“债性”甚至“魔性”的混合证券品种，是上市公司特别是中小民营上市公司的重要融资工具。相比定增、配股、普通公司债券、银行贷款等融资方式，可转债融资的成本要低得多（平均年利率仅为1%左右）、所受的限制少、发行条件宽松，所以它在服务实体经济、提高直接融资比重、优化融资结构等方面发挥了积极作用。可转债的这些优点，固然受到了众多企业和投资者的追捧。对于投资者来说，它的“保本性”和可预期的“可转股”收益（翻倍都有可能）让人欲罢不能。

近两年来，可转债市场的地貌生态一直在剧烈变化，甚至可以用疯狂来形容，不少新发可转债收益率一个月内就翻番，交易异常活跃，联动妖股频出。截至8月初，今年可转债市场成交额已达15.23万亿元，较去年同期猛增94.01％，创历史同期新高，这个数字几乎追平去年全年的金额（15.59万亿元）。一边是可转债市场的不断壮大，一边是过度投机、炒作个券的现象逐渐显现。这让市场有点激动，更让监管层无法淡定。今年7月，交易所急忙（加速）修改可转债规则以稳定市场情绪，当然，这都是出于引导市场理性预期和保护中小投资者利益的考虑，再不管可能有人就会输得很惨。而随着监管新规的落地，可转债市场也面临生态环境的新变化，虽然一定程度打击了投机势头，但可转债的优势并未降低上市公司的发行热情，这也让我们重新审视当前可转债市场的运行逻辑。

本期我们就来聊聊上市公司可转债的“前世今生”，主题是上市公司资本运作中最复杂的项目，涉及条款多，设计难度大，需要方案设计人和投资者花费大量时间才能完全透彻理解它的逻辑，这也是耗费作者最多时间的一篇文章，不过总算尽量把它以通俗易懂的语言给大家梳理出来。我将从可转债的发展历程与趋势、可转债的内涵、可转债的特点、优势与风险分析、主要法规及解读、投资者投资策略等角度，探讨可转债在上市公司资本运作的应用逻辑和投资者应关注的投资策略，以期揭开上市公司和投资者关于可转债的“双面逻辑”面纱。

一、可转债的发展历程与趋势

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美国是世界上第一个发行可转债的国家，它的第一支可转债于1843年发行，也是世界上最大的可转债市场（2021年占到全球的70%）。在一百多年的演变中，美国可转债市场相继经历了“初始发行混乱”、“新证券法下发行效率降低”、“定价理论成熟”、“条款、结构设计创新”等多个阶段。现在美国的可转债市场参与主体众多、可转债类型复杂多变，但是大多数美股转债被视为高级无抵押债券、在期限和票面利率上差异化程度比较高，流动性与纯债市场相近、弱于股市。

而我国2021年可转债市场规模6317亿元，占到全球可转债市场19.3%左右。可转债市场在我国的发展较晚（20世纪90年代初），落后欧美发达国家一百多年，与美国可转债的发展历史相似，我国的可转债市场也是经历了从混乱到规范、逐步成熟的过程，同时也是我国资本市场发展的一个缩影，由小变大，由弱变强。随着国家对资本市场监管的日益完善和投资者素质的提高，可转债等金融品种的作用也在国民经济中得到了更充分的发挥，虽然还有不完美的地方，但也是在调整中进步。

（一）目前的发展趋势

我国的可转债市场经历了一个漫长的发展过程，从1993第一张可转债正式上市开始到2016年23年间发行的数量只有124家，直到2017年发布新政后快速增长。

图1：中国可转债历年发行数量情况（1993-2020年）（数据来自网络整理）

与此同时，这段时间的融资规模也与监管政策同步发生着变化。

图2：中国可转债历年融资规模情况（1993-2020年）（数据来自网络整理）

同花顺数据显示，2021年共有119家公司发行可转债，虽然发行数量少于2020年217只的水平，不过去年可转债的合计发行规模较2020年增加58.78亿元，达2828.49亿元。但普遍发行规模较小，大部分公司的发行规模在百亿元以下，其中，更有64只可转债发行规模低于10亿元，占比逾五成。可转债余额仅占债市整体的1%，却贡献了债市9%的成交额，说明了可转债对投资者的吸引力不小，但可转债的配置力量主要是从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传统债市投资者。随着监管政策放开，转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，可转债资产在大类资产中的相对性价比逐渐成为转债研究中一个重要的部分。

证券时报·数据宝统计，截至2022年6月，自2018年以来，共有559家公司网上发行可转债（不含预案公司），合计募资金额达1.01万亿元。

截至2022年9月14日，今年又有92只可转债上市交易，发行规模合计为1426亿元。所以说，可转债已成为上市公司非常重要的融资工具，并将在未来几年内继续扩大市场地位。

（二）我国可转债的发展历程

可转债市场整体趋势逐渐向好，尤其是近几年来募集金额和发债数量得到快速增加，上市公司通过可转债募集了更多的资金，投资者通过可转债增加了新的投资渠道，支撑起了我国可转债市场的发展。了解国内可转债的历史发展演变，有利于我们进一步把握可转债的本质和投资机会。我国可转债市场的发展经历了萌芽期、探索期、成长期和发展期4个阶段，现在进入了新的监管期。

1、萌芽期（1991年-1996年）

从20世纪90年代开始，随着1990年沪深交易所的建立，我国企业也开始向境外资本市场学习用债券来解决企业的融资问题，但处于起步期的可转债市场并没有先例参考学习，国内也没有相关文件出台，于是大家都是摸石头过河、边前进边摸索的节奏。

可转债在现在看来是上市公司的再融资工具，但在早期，可转债的职能定位并不像现在这样明确，处于起步阶段的中国资本市场，把可转债作为股票发行的通道之一，而不是上市公司为主体来发行可转债。所以，还没有上市的琼能源、成都工益两家公司利用可转债转股后发行新股，并分别转股成功在交易所上市。

真正意义上的上市公司第一支A股可转债是宝安转债（宝安转债代码：125009），随后也陆续出现第一支B股可转债——中纺织转债，第一支H股可转债——镇海炼化转债，代表我国的可转债市场正式产生。宝安转债由现在的中国宝安（股票代码000009）在1992年11月发行（1993年正式上市），发行数量10万张，每张5000元面值，共筹资5亿元。它就是一只试水的可转债，发行时无法可依、无章可循，完全是摸索性质，但寿命只有 2 年，因为宝安转债上市就遇到了连绵不绝的熊市，投资人不愿意主动转股，最终只能到期还本付息，遗憾落幕。之后，长达5年的时间里，也就是从1993年到1998年，市场上再没有发行过任何可转债。

这个时期发行的可转债更多是试验性质的，所以一些可转债上市后的转股结果不是很好。这也反映出当时的相关法规制度不完善、市场机制不成熟等问题，发行人和投资者对可转债也不熟悉，所以发行数量和市场成交金额均很低，但这也是很多新生事物必经的过程。

2、探索期（1997年-2009年）

1997年，监管层决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，规范了可转债的发行条件、上市条款和可转债转股等细则，它是我国第一个关于可转债的规范性文件，标志着我国可转债市场开始步向正轨。

图3：1998-2009年可转债发行数量以及融资规模（数据来源：Wind）

这个时期，我们进行了未上市公司国企发行可转债的尝试，1998 年，丝绸转债和南化转债冲破了宝安转债的阴霾相继上市，并且成功地转股。由于他们都是非上市公司，没有正股价格信息，转股价格设置更多是基于假设预测，主观因素较多，导致可转债的内在价值难以确定，投机性重一些，跟现在的市场化反馈还是有差距。

2001年4月，证监会出台了《上市公司发行可转换公司债实施办法》，对可转债的发行有了更全面、明确的规定，极大地规范、促进了可转换债券的发展。以上规章和一般规范性文件共同构成了这一阶段可转债发行的监管雏形，为后续可转债发行端的监管做出了有益探索。

2005年，国内股权分置改革，一级市场发展陷入停滞，新股发行、融资等资本运作全面暂停，进入了长达20个月的发行真空期。

直到2006年5月8日，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，对可转债和新股的发行规则进一步完善，可转债发行与股票发行适用了同一套管理办法，标志着可转债的地位提升。

3、成长期（2010年—2016年）

2010年6月2日，中国银行发行了400亿可转债“中行转债”， 一石惊起千层浪，后面许多大型金融机构陆续发行可转债，250亿工行转债、230亿石化转债、200亿民生转债、260亿平安转债、100亿浙能转债接踵而至。这种百亿规模的可转债以前没有发过，从2010年始至2016年的6年时间内，累计发行规模达2470亿，年平均发行411亿，而2006年至2009年3年时间发行仅仅274亿，年平均发行91亿，年平均发行规模增长3.5倍，可转债市场开启了第一次存量规模井喷。

2014年，证监会发布了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，创业板上市公司发行可转债的要求相对主板有所放宽，并且鼓励创业板上市公司通过发行可转债融资。这一段时间，可转债的发行量开始呈现明显的上涨趋势，投资者的申购也更加积极。

但是由于2015年牛市，转债价格在正股推动下出现大幅上涨，触发了强制赎回条款，包括上面的大盘转债无一例外地借着2014-2015年的杠杆牛市强赎退市。2010年-2016年这段时间里发行的57支转债中35支在这波牛市中强赎退市，比例高达63.1%。

图4：2010-2016年可转债发行数量以及融资规模（数据来源：Wind）

4、发展期（2017年至2021年）

2017 年，国家开放了可转债部分审批条件，越来越多的上市公司递交发债申请。这一年有 100 多家公司提交了发行申请，是过去 24年的总和，可转债发行相当火爆。

当年，证监会发布《关于修改(上市公司非公开发行股票实施细则)的决定》、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》及《上市公司减持新规》，上市公司定增融资和大股东董监高股票减持受到了约束，可转债融资又一次受到上市公司的关注，进一步扩大了上市公司对可转债的需求。此外，当年9月，可转债实施信用申购制度，投资者市场逐渐多元化，可转债迎来快速发展期。

可是，好日子没过多久，2018 年的金融危机就来了。那一年，市场行情极度低迷，人气极度清淡，转债市场也冷到了极点。

图6:今年1-7月非金融企业债券市场发行情况

二、可转债的内涵

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可转债，即可转换债券，是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券，包括向不特定对象发行的可转债和向特定对象发行的可转债。

向特定对象发行的可转债包括根据证监会相关规定向特定对象发行可转债募集资金、购买资产及募集配套资金，这给上市公司资本运作提供了更多的筹划空间。

对于投资者来说，可转债就是是"有本金保证的股票" ，因为债券到期后，投资者可以选择转股（债券直接变成上市公司股票），也可以选择不转股（到期前可以随时卖出去，拿回本金和利息）。正是可转债具备的这种“可转性”（有预期收益的想象空间），所以债券利率一般低于普通公司的债券利率，上市公司发行可转换债券也可以降低筹资成本，真是一举多得啊。

可转换债券对投资者具有"上不封顶，下可保底"的优点，当股价上涨时，投资者可将债券转为股票，享受股价上涨带来的盈利；当股价下跌时，则可不实施转换而享受每年的固定利息收入，待期满时收回本金。

三、可转债的特点、优势与风险

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可转债那么好，我们来详细研究下它的特点、优势和风险吧。下面几部分内容之间可能有一些是重复的，但为了让不熟悉的读者更易了解，便保留了一些解释性的文字。

（一）可转债的特点

从投资者角度来看，可转债本质上就是一种低利息的债券，是上市公司向我们借钱打下的欠条。只要公司经营良好，大家都可以在到期后拿回本金和利息。从可转债的发行史看，还没有发生过违约，这是“下有保底”的原因。和普通的债券相比，可转债有个特殊规定，可以让“借条”有机会变成股票。这样一来，股价不停涨，可转债也能涨不停，收益的想象空间“唰”地打开，可以实现“上不封顶”（7月新规后封顶了）。一般来说，牛市中，可转债体现出的“股性”更强，走势和股票相近；熊市里，展现出的“债性”更多，股票大跌，可转债小跌。近期转债的“抗跌”，就是“债性”在护体。所以，我这里就总结出可转债的特点有6个，分别是债权性、股权性、可转换性、期权性、高收益性、优先偿还性。

1、债权性

与其他债券一样，可转换债券有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。即使失去“转换”的意义后，依然有保底的利息收入，使投资者获得最低收益权。

2、股权性

可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但转换成股票之后，债券持有人就变成了上市公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。如果转股价低于即时股价，那么投资者可以获取投资者收益。一般而言，大多数公司发行可转换债券具有较强的股权融资动机，在条款设置具有明显的偏股性，会努力促使投资者完成转股，债券持有者完成转股后其身份转变为公司的股东。

3、可转换性

可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。所以说，可转换债券兼有债券和股票双重特点，对企业和投资者都具有吸引力。

4、期权性

可转换债券的期权性主要体现在赋予债券持有人一份看涨期权，当进入转股期，公司股价上涨，看涨期权价值也会随之升高；倘若公司股价表现不佳，看涨期权价值自然下降，投资者可以选择不转股，将债券持有至到期，甚至当触发可转换债券回售条款，投资者可要求公司回购。

5、高收益性

这里的高收益性是指可转换债券当期收益较普通股红利高。投资者在持有可转换债券期间，可以取得定期的利息收入，通常情况下，可转换债券当期收益较普通股红利高，如果不是这样，可转换债券将很快被转换成股票。

6、优先偿还性

这里指的优先偿还性是指可转换债券比股票有优先偿还的要求权。可转换债券属于次等信用债券，在清偿顺序上，同普通公司债券、长期负债(银行贷款)等具有同等追索权利，但排在一般公司债券之后，同可转换优先股，优先股和普通股相比，可得到优先清偿的地位。

（二）可转债的优势

各类公司债的特点就是融资效率高、融资成本低、机制灵活、募集资金使用灵活（不强制有募投项目），可转债是其中融资成本相对最低的。不同的融资方式各有优劣，上市公司要考虑的是公司当下的需要，而不是单方面说哪种融资方式的绝对好与不好。

此前，我在《一图掌握上市公司融资“工具箱”》一文中，已经详细对比了十三种融资工具的优劣势，感兴趣的朋友可以去看下，这里不再赘述。我就再大概说下可转债的六个优势：

首先，可转债是优质发行人的再融资选择。可转债对发行人的要求还是有一定要求的（后面我会详细说），最起码要三年盈利，不是普通公司可以发行。因此可转债发行相当于对市场释放了对股价有积极影响的因素，投资者认购需求旺盛，能够提升公司估值。

其次，原股东认购摊薄有限，可同时维护大股东与中小投资者利益。因为可转债可以优先配售给股东，可不改变上市公司股权结构，与大股东利益一致；另外，可转债可兼顾原股东不被摊薄的意愿，保护中小投资者权益。

第三，发行条款灵活、投资者“进可攻、退可守”，无锁定期。投资者持有可转债，既可于弱市中获取固定收益又可于牛市中以低成本转换优质股票，且可转债不存在锁定期（发行6个月后可转股），股票上市后可随时卖掉。因此，如可转债发行条款设计适当，则投资者打新热情高，发行成功率相对较高。

第四，发行成本低，对财务指标的摊薄效应延后。现在的可转债平均利率非常低，在0.5%-1.5%之间，当然也有更高的，看公司质地，但也远低于同一条件下普通债券利率。可转债转股起始日在发行6个月以后，且转股具有渐进性，发行当期通常不会显著扩大成本，可延缓对当期EPS（每股收益）和ROE（净资产收益率）摊薄效应。

第五，可转换债券具有双重选择权的特征。一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的成本；另一方面，上市公司拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征，它的存在使投资者和发行人的风险、收益限定在一定的范围以内，并可以利用这一特点对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。

第六，由于可转换债券可转换成股票，它可弥补利率低的不足。由于其可转换性，当它所对标的股票价格上涨时，债券价格也会上涨。此外，债券价格和股价之间还存在套利可能性（我在本文最后一部分“投资者策略”会介绍）。所以在牛市对标股价上扬时，债券的收益会更稳健。

所以，我们一般认为，可转债是上市公司再融资的第一顺位的选择，但也存在些劣势的是这个转股时间不确定，条款有点复杂很多老板理解有难度。

（三）可转换公司债券的风险分析

任何事都是有风险的，可转债同样是如此。我这里就分别从上市公司和投资者的角度分别聊聊可转债的风险和控制。

1、上市公司的风险及控制

对于上市公司来说，运用可转换公司债券融资存在着两种风险：，一是发行失败而造成的损失，二是转换失败而造成的损失。

发行可转债，应该要选在资本市场较为积极，交易比较活跃的时期，这样可以保证发行的顺利，但你如果是在牛市的高点，交易虽然活跃，但很可能会导致转换失败，所以上市公司对股市宏观情况和自己公司的估值要有一个清晰的认识，才能做正确的决策。

发行成功后，在债券转换期内投资者可在任何时候（发行6个月后）行使转换权，上市公司不可能精确地预测所要发生的一切，对转换情况、本金或利息支付额及最终赎回债券或回售债券所需的现金很难确定。如果转换失败，在公司现金存量不足的情况下，就必须向银行贷款或变现资产来还钱，小的是扰乱正常的生产经营秩序，降低营运能力，大了就可能使公司发生债务危机，甚至导致破产。之前有某公司发行普通公司债券，就有投资者要求提前还款，结果导致该上市公司现金流枯竭，还借了大股东和银行一大笔钱，几乎要窒息。

证券市场是千变万化的，谁也无法保证在可转债转换期终止前转股价格低于股票市价，转股失败的风险也就随之而来。为了避免转股失败，上市公司首先就应该把资金投到经济效益好的项目，这样可以提高业绩甚至提高股价，也提高可转债的转换成功概率。第二，如果股票长期低迷，则在转换期终止时，股价暴涨的可能性将会极小。这时，上市公司应通过运用合理的转换补贴等保护性选择来增加债券转换的可能性。转换补贴的实施相当于在预定的转换期内将转股价向下修正，直到转股价格低于股票价格一定百分比而使转换成功。但修正方案中转股价格向下修正幅度依然存在不确定，公司之后股票价格仍有可能低于修正后的转股价格。上述情况的发生仍可能导致投资者持有本可转换公司债券不能实施转股的风险。

另外，对于上市公司来说，发行募集资金投资项目需要一定的建设期，在此期间相关的募集资金投入项目尚未产生收益。如投资者在转股期开始后的较短期间内将大部分或全部可转债转换为公司股票，公司将面临当期每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。

2、投资者的风险及控制

可转债具有债券属性，但是并非投资可转债就是稳赚不赔的。经济规律告诉我们，高收益肯定伴随着高风险。对于投资者来说同样如此，由于可转债与一般债券相比有高收益的特点，因此往往伴随着高风险。其风险主要有：

    （1）利率风险。可转债的价值随着利率上升而下降。利率的上升也会导致股票价格的下跌，增加可转债转股失败的概率；可转债的利率一般低于银行同期存款利率水平，转股失败后，投资者的收益肯定低于银行存款利率。

    （2）本息兑付风险。在可转债存续期限内，上市公司需对未转股的可转债偿付利息及到期时兑付本金。此外，在可转债触发回售条件时，若投资者行使回售权，则公司将在短时间内面临较大的现金支出压力，对企业生产经营产生负面影响。因此，如果这家经营活动出现未达到预期回报的情况，不能从预期的还款来源获得足够的资金，就可能影响上市公司对可转债本息的按时足额兑付，以及投资者回售时的承兑能力。目前还没有看到这种案例，但是普通公司债券的违约案例，近几年在上市公司发生了已经不少了，哪怕你再大的公司都有这种可能，所以应该小心。

    （3）交易风险。可转换公司债券在二级市场上交易时，同股票一样面临市场风险。如极端情况下卖不出去，正常或不正常的价格波动等。

    （4）转换风险。可转债存在着因各种原因转股失败的风险。股价走势受到公司业绩、宏观经济形势、股票市场总体状况等多种因素影响，如果公司股价持续低于本次可转债的转股价格，可转债的转换价值将因此降低，从而导致可转债持有人的利益蒙受损失。以下描述是很多上市公司的《募集说明书》中基本都会提到的风险提示内容：

如可转债转股价格未能向下修正以及修正幅度不确定的风险。上市公司在本次可转债发行中已设置可转债转股价格向下修正的条款，但未来在触发转股价格修正条款时，上市公司可能基于各种原因，不提出转股价格向下修正方案，或上市公司虽提出转股价格向下修正方案但方案未能通过股东大会表决进而未能实施。则存续期内可转债持有人可能面临转股价格向下修正条款无法实施的风险。此外，若公司董事会提出转股价格向下修正方案并获股东大会通过，但修正方案中转股价格向下修正幅度存在不确定，公司之后股票价格仍有可能低于修正后的转股价格。上述情况的发生仍可能导致投资者持有本可转换公司债券不能实施转股的风险。

    （5）收购风险。收购风险是指上市公司被收购而造成股票不再上市流通，可转债不能转换为股票，因而投资者只能获得票面利率收益的风险，但这种概率小。

    （6）破发风险。不要以为只有股票才会破发，债券也是可以破发的。不过破发即是风险也是机会，只要掌握好游戏规则，也可以是一笔可观的收益。

    （7）强制终止风险。这个强制终止风险时针对任何证券品种而言的，交易所的上市规则均有明确规定，一般情况下，这种风险比较小，因为如果是问题公司基本没有条件发可转债，如果是正常公司，基本没有强制终止证券上市的情形，但理论上是有的，毕竟这个时代黑天鹅也有不少。

此外，还有上市公司发可转债未提供担保的风险、信用评级变化的风险等就不细说了，其实大部分风险都是小概率的，但是适用到不同企业，主要风险点就不一样。所以，投资者为了规避风险，一定要根据上市公司经营前景和债务状况，股价以及可转换公司债券在二级市场上的表现等因素严格控制投资风险。

四、主要法规及其解读

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温馨提示：作者在写作过程中，发现一些自媒体同行最新发布文章引用的法律规则已经失效，容易被错误采纳，小编在搜集相关法律条款时，已经极力避免这种情况的发生，只要是本号发布的文章，所有涉及到的法律条款，我都会仔细核对是否是最新的文件，但依然不能保证读者在阅读本文时相关法规是否变化或我的核对结果是否有遗漏，只能供读者参考。所以，读者在做相关决策时务必要再次确定相关法规的及时和准确性，我想这也应是我们工作或生活的基本准则或习惯。

（一）主要法规

应该说，可转债的相关规则是上市公司那么多资本运作项目最复杂的，也是小编写上市公司文章花费时间最多的一篇。

关于可转债的法规，除了最基本的发行证券应该遵守的《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》之外，证监会和交易所这两年也发布了新规，针对可转债炒作问题，监管层已通过加强顶层设计、完善交易机制和投资者适当性等制度安排，来防范可转债交易风险，加强投资者保护。同时，近期，为落实相关管理办法的要求并衔接上位规则，沪深交易所专门制定可转债交易细则，立足可转债特点，优化可转债交易机制，强化交易监管，在给予可转债合理定价空间的基础上强化了风险防控（官方描述比较含蓄，其实对投资者来说，就是加强了限制，如不可能像以前那样没有涨停限制了，降低炒作空间，但从本质上来说，确实也是保护了大多数的中小投资者利益），主要包括《公司信用类债券信息披露管理办法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《可转换公司债券管理办法》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《深圳证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则（2022 年修订）》（这个适用范围未明示可转债）、《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》、《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——审核重点关注事项（2022年修订）》、《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第2号——申请文件及其编制要求》。沪交所的大部分文件跟深交所文件基本一致，个别文件稍有差异，所以在实际操作中还是得在上交所官方网站下载相关文件为宜。

（二）发行条件

根据《上市公司证券发行管理办法》、《公司债券发行与交易管理办法》和《证券法》的规定，发行可转债有以下21个条件，几部法规之间部分是重合的内容，这里我稍微精简一下语言和重点。其中1~16条是上市公司公开发行各类证券都应具备的基本条件。

1、公司内部控制制度健全，不存在重大缺陷。

2、现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，不存在违反公司法第一百四十七条、第一百四十八条规定的行为，且最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。

3、最近12个月内不存在违规对外提供担保的行为。

4、最近3个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。

5、业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形。

6、现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化。 

7、高级管理人员和核心技术人员稳定，最近十二个月内未发生重大不利变化。

8、公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法，能够持续使用，不存在现实或可预见的重大不利变化。

9、不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项。

10、最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形。

11、审计报告没有问题：最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。

12、资产质量良好。不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响。

13、经营成果真实，现金流量正常。营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近三年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形。

14、最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。  

15、上市公司最近36个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在下列重大违法行为：

 ①违反证券法律、行政法规或规章，受到中国证监会的行政处罚，或者受到刑事处罚；

②违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重，或者受到刑事处罚；

 ③违反国家其他法律、行政法规且情节严重的行为。

16、上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：

 ①本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

 ②擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；

 ③上市公司最近十二个月内受到过证券交易所的公开谴责；

 ④上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；

 ⑤上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；

 ⑥严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。

17、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

18、本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。

19、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。

20、公开发行公司债券，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。

21、存在下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：

①对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；

②违反《证券法》规定，改变公开发行公司债券所募资金用途。

（三）发行方式

发行可转债可向特定对象发行，也可向不特定对象发行。目前看大部分上市公司都是采取向不特定对象发行，也就是公开发行。因为公开发行的投资者结构更加丰富，资金来源也更多。非公开发行的可转债，限制条件多了点，不过也依然有公司采取这种方式，这就要具体问题具体分析，如央企国企银行金融保险之类的公司，可能更欢迎专业投资者来参与，那就向特定对象发行就可以了。

发行人向特定对象发行的可转债不得采用公开的集中交易方式转让。

上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换股票自可转债发行结束之日起十八个月内不得转让。有上市公司还会让自己的股东有优先购买可转债的权利，相当于是配售。

（四）交易规则

可转债是一个比较复杂的投资品种，投资者应在明晰运作机理、了解相应条款、熟悉交易规则后再介入。

      1、代码规则

 可转债的交易代码：深交所以12开头，上交所以11开头。

      2、交易时间

跟股票交易时间差不多早上9点半到11点半，下午1点到3点，但又细微的差别，这里不赘述。

      3、有没有涨跌停限制？

可转债是T+0交易制度，以前是不设涨跌幅度限制的，但2022年7月底新规后，上市首日新增全日价格限制：全日较发行价上涨57.3%和下跌43.3%的有效申报价格范围，并实施20%、30%两档盘中临时停牌机制；上市次日起，设置20%涨跌幅价格限制。（想想是不是错过了些什么？）

     4、手续费多少？

经手费收费标准为按成交金额的0.004%双向收取。

     5、异动的标准是多少？

可转债的异动标准是连续三个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到±30%的；

收盘价涨跌幅偏离值的计算公式为：

收盘价涨跌幅偏离值=单只转债涨跌幅-对应深证转债指数涨跌幅

向不特定对象发行的可转债交易出现异常波动时，上市公司或者相关信息披露义务人应当及时核查相关事项。

     6、交易方式

向不特定对象发行的可转债采用匹配成交、协商成交、盘后定价成交等交易方式。

向不特定对象发行的可转债最后一个交易日证券简称首位字母为“Z”。

向不特定对象发行的可转债采用协商成交、盘后定价成交方式的，单笔交易数量不低于 50 万元面额，或者交易金额不低于 50 万元。

向特定对象发行的可转债不得采用公开的集中交易方式，交易所为其提供转让服务。

向特定对象发行的可转债单笔转让申报数量应当不低于 5 万元面额，持有不足 5 万元面额的应当一次性全部申报卖出。

      7、投资门槛

（1）个人投资者参与向不特定对象发行的可转债申购、交易，应当符合的条件：申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）+参与证券交易24个月以上。

上市公司控股股东、实际控制人、持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员参与本公司可转债申购、交易、转让的，不适用这个规定。

（2）参与向特定对象发行的可转债转让的投资者，应当为符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定条件的专业投资者。

如果是个人，金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元，具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于规定的专业投资者（法人）的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

如果是企业机构的话，则需要达到以下标准：一是最近 1 年末净资产不低于 2000 万元；二是最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元；三是具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

      8、什么时候可以转股？

可转债自发行结束之日起不少于 6 个月后方可转换为上市公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为上市公司股东。

      9、转股价格是怎么确定的？

上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前20个交易日发行人股票交易均价和前1个交易日均价，且不得向上修正。

上市公司向特定对象发行可转债的转股价格应当不低于认购邀请书发出前20个交易日发行人股票交易均价和前1个交易日均价，且不得向下修正。

      10、上市公司什么时候会修改转股价？

上市公司发布的募集说明书会约定转股价格调整的原则及方式。一般有两类，第一类是发行可转债后，因配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动的，应当同时调整转股价格。第二类是这家上市公司的股票价格与转股价发生了一定幅度的偏离，上市公司有权向下修订转股价。如测绘股份的修正幅度是：在可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项通过修正方案的股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价。

还有一个下修条款是指“转股价向下修正条款”，是发行人拥有的在既定条件下向下修正转股价的权利。转债下修条款一般在转债发行方案中得到明确规定。

一般来说，可转债发行者天然地具有“促转股”的意愿，在市场行情遇冷，股价下跌时期，一种情况是发行公司为了避免触发回售条款，选择下修转股价格促使转债持有者转股，而绝大多数情况是未到回售期，发行人由于促转股、持有人压力和维护市场形象等原因主动下修，既有利于发行人降低负债成本、补充核心资本，又保护投资者利益，使其以更低价格转股。

      11、上市公司什么时候会赎回可转债？

赎回条款是保护发行人权利的条款。对上市公司而言，如果出现正股价格高于转股价格一定程度，上市公司就有权利赎回可转债，仅按照债券面值和利息给投资者。避免了因股价波动，投资者转股套利的风险。

上市公司可以按照募集说明书或者重组报告书约定的条件和价格，赎回无限售条件的可转债。当约定的赎回条件满足时，公司可以选择行使或不行使赎回权。一般有两类：一是到期赎回。二是有条件赎回。常见的向不特定对象发行的可转债有条件赎回条款是：

在转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回未转股的可转债：

①公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%；

②本次发行的可转债未转股余额不足3,000万元。

理论上，公司决定赎回后，可转债的价格将逐步回归至可转债价值或票面金额。但是实践中，部分转股溢价率较高的可转债在赎回日前交易价格较可转债价值及票面金额偏离较大。

在可转债存续期内，上市公司会持续关注赎回条件是否满足，预计可能满足赎回条件的，会在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。

上市公司应当在满足可转债赎回条件的当日召开董事会审议决定是否行使赎回权，并在次一交易日开市前披露赎回或者不赎回的公告。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的，视为不行使本次赎回权。上市公司行使赎回权的，应当及时披露实施赎回公告，此后在赎回日前每个交易日披露 1 次赎回提示性公告。

上市公司不行使赎回权的，应当充分说明不赎回的具体原因，且在未来至少 3 个月内不得再行使赎回权，并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间。

     12、什么情况下投资者可以回售可转债？

回售权是投资者的权利。上市公司一般会在募集说明书说明回售的条件和价格。如测绘股份的回售条款是：

（1）有条件回售条款

本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

（2）附加回售条款

若本次发行可转换公司债券募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会或深圳证券交易所认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。

回售条款是保护投资者权利的条款。对投资者而言，如果正股价格下跌到一定程度，投资者有权利按照债券面值加上利息将可转债回售给公司，从而避免损失，重点关注公告中关注可转债的回售触发价。

     13、可转债的利率有多少？

可转债的利率根据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低于相同条件的不可转换债券。

按照目前市场的大部分案例来看，可转债的年平均利率约1.22%，每年的利率不一样，时间越长，利率越高，如第1年：0.4%，第2年：0.6%，第3年：1%，第4年：1.5%，第五年：1.8%，第六年：2%。可转债的年平均利率=（0.4+0.6+1+1.5+1.8+2）/6 = 1.216%，这个利率还比不上存银行；如果仅靠利息，可转债是无法成为普通人的理财产品。

      14、可转债的发行期限多长？

我国《上市公司证券发行管理办法》规定，可转换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，大部分为6年。

      15、可转债要不要评级？怎么评？

公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。

我国目前市场上发行的可转债主要有A-，A，A+，AA-，AA，AA+，AAA几种评级，依次由低到高。评级越高的说明违约风险越低，这个有点像一个人的信用，信用高的评级就高。同时，评级越高，利息率或者债券主体的安全性更高。

市面上的AAA级可转债，一般都是央企、地方龙头国企、一参一控银行的龙头民企，资本雄厚，AAA级可转债，都是大资金在配置，所以一般市场上的AAA级可转债的溢价率相对都会比较高。所以一般而言，评级越高，市场给出的溢价率就会越高。

      16、公司债券募集到资金可以随便用吗？

跟公司普通公司债券差不多，募集到的资金使用用途其实是挺广泛的了，监管层也没有限制太多，使用灵活，如可用于偿还有息债务，补充流动资金，项目建设等。确定用途后，就不能随便改变用途，如果非要改，就要按照程序来执行。

      17、债券的转让

向不特定对象发行的可转债应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。

发行人向特定对象发行的可转债不得采用公开的集中交易方式转让。

上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换股票自可转债发行结束之日起十八个月内不得转让。

      18、可以融资多少？

一般债券余额（包括公司的其他债券合计数）不超过净资产的40%为限。具体净额要结合公司自身的经营或项目需要，还款能力等确定，这个由财务总监定。

（五）发行程序

可转债的发行流程大概分为13步（前期筹划和各个环节的沟通是无数步）：

      (1) 董事会提交预案

      (2) 股东大会审批

      (3) 提交证监会

      (4) 发审委通过预案

      (5) 证监会核准批文

      (6) 公司发布可转债发行公告

还有七步请看下图:

图7：可转债发行流程（转自上海红瑄投资有限公司）

证监会的审核时间需要多长？

从程序上来说，证监会收到申请文件后，会依法对公司提交的申请材料进行审查，认为该申请材料齐全，一般五个工作日内就会决定公司本次行政许可申请予以受理。受理之后会对发行中的文件提出意见，公司回复，没有问题的不存在这个环节。有问题的会把问题提出来让公司修改，直到符合规定。修改完成符合规定之后，就会获得中国证监会发行审核委员会的审核通过。获得了发审委的审核通过之后，会等证监会的批复，这个中间间隔的时间是不固定的，一般情况需要1-3个月。证监会批复后，上市公司可以发行可转债了。公司将根据自身情况安排发行，也有可能不发行的。全部流程顺利的话一般需要7个月左右，如果各项准备工作充分的话快一点也有可能压缩到5个月。

五、投资策略

•

可转债的投资策略其实网上很多，我这里稍微整理了下，也是最基本的投资思路，供参考：

      1、套利策略

当可转债的市场价格低于转股价值时，即转股溢价为负，就存在着套利机会，你就可以先买入可转债然后将可转债转换成股票并卖出，获取转股价格高于市场价格的差额，实现套利。网上很多人也在介绍这种最为常用的方法，即持有可转换债券的多头的同时卖空标的股票。

      2、可转债打新

今年发行的可转债数量也有90多只了，理论上你就有90多次机会，这种毫无成本的投资。

      3、配售策略

可转债打新中签率比较低，而配售策略则可以大大提高中签率。有很多上市公司发行可转债时都会让现有的股东享有有限购买权，所以你只要在股权登记日之前买入股票以几乎可以100%获得可转债配售的权利。

      4、下修博弈策略

下修策略是指当可转债接近转股价下修的触发价时，立即买入可转债，赌上市公司一定会下修转股价。上市公司股权融资需求越高，如负债率较高、财务负担较高、投资风险较高、大股东持有比例较高，下修可能性就越大，可转债上涨概率大，不过这类票风险也不小。

对于下修转股价，历史转债市场中发生的下修大多会引起可转债的价格出现大涨，投资者可以在股价进入回售触发价区域后买入转债等待向下修正条款的启动，从而通过转债转股价的修正进行套利。

      5、正股策略

正股策略就是首先要看它的基本面情况，然后根据转债价值与正股股价之间的联动性，从股票的角度分析转债的投资价值。一般来说，好股好债，如果正股基本面靓丽，那么它可转债的表现就不会差到哪儿去，同时公司质地越好，还会影响可转债上市初期的溢价率，转债的初期溢价率往往会越高，转债投资者更有可能会获得超额收益。可转债的正股价格波动率越大越好。当正股股价上涨时，若转股溢价率不变，则转债价格上涨幅度相同。若转股溢价率上升，则转债价格上涨幅度高于正股。

      6、低转股溢价率策略

可转债的转股溢价率越低越好。溢价率越低，甚至为负，说明以目前的价格购买可转债之后，申请转股之后获得的转股收益更高，具有较高的安全边际。绝大多数时候，可转债价格与转股溢价率是负相关的，但是也有极少时候会出现价格低、转股溢价率也低的可转债，那这就是我们所等待的完美的投资标的，但这种机会太少了。

转股溢价率的计算公式=(转债价格-转股价值)/转股价值*100%

低溢价的可转债一般面值比较高，股性比较强。正股上涨时，转债能紧跟正股的涨幅取得高收益，但是其风险与股票相似。

      7、可转债评级水平

一般来说，我们要挑选双低（价格低、溢价率低）的转债，避开双高（价格高、溢价率高）的转债。转债评级和公司基本面、转债条款一样，也会影响转债上市初期的溢价率，一般转债评级越高，市场给予的初期溢价率就会越高。

      8、抢筹策略

如果运气好遇到正股突发利好，或者是市场情绪炒作热点，但正股涨停无法买入，但你预测后续还有多个涨停，且预计正股未来的涨幅会超过转债的溢价水平，那么可以马上借道可转债市场，通过买入转债之后，申请转股，T+1日就可以拿到正股，不过这种方法应该很多人也知道了吧？区别在于谁的手快和手机信号好。

六、结语

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新规的推出，可转债的暴富神话怕是要告一段落了，但这不影响上市公司可转债的发行热情，反倒是进一步规范了可转债制的成熟化发展。而对于投资者来说，可转债的投资空间依然存在，只是市场更加成熟化了，需要研究的时间更多，不能像以前梭哈了！

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