2022年度证券行业经典案例回顾
2022年度证券行业经典案例回顾
转自：光证普法
日月其迈，岁序更新。回顾2022年，受注册制改革、经济增长放缓和金融稳定等多重因素影响，证券行业的争议解决呈现出诸多前所未有的新变化。其中，“尽职履责”类证券纠纷成为行业亮点，在2022年度迎来不少具有代表性的裁决。从公开的典型案件中，我们可以看到：穿透式思维已从监管领域贯彻推行到司法领域；依法独立审查中介机构是否勤勉尽责渐成常态；压实中介机构责任和精准认定中介机构责任的裁判理念趋于并行，裁判规则将成为证券法律合规工作极具参考价值的规范指引。
基于此，小编精心总结了十起2022年度证券行业经典案例，与大家一同回顾、见证证券市场的法治化发展之路。
NO：1
《虚假陈述司法解释》实施后，上海金融法院的首个示范判决
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典型意义：
本案系上海金融法院在《虚假陈述司法解释》实施后的首次适用，具有示范意义。
2022年是《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）的施行元年。在此之前，在大陆法系司法对行政行为审查的谦抑性的背景下，加之证券监管的专业复杂性，我国审判机关往往通过行政处罚前置程序的方式规避对虚假陈述重大性的司法审查。而此次《虚假陈述司法解释》取消了这一前置程序，并明确规定了“重大性要件”的判断标准。从本案中我们可以看到，《虚假陈述司法解释》已经对司法实践中关于“重大性”的审查产生了重大影响，受到过证监会的行政处罚不再是“重大性”的免证标准。然，“重大性”审查中如何衔接行政处罚、何种要素应当纳入重大性的裁量范围、举证责任如何配置等问题，在当前仍然缺乏统一的裁判指引。我们期待，未来统一的司法裁判规则将在个案积累中勾勒得更为清晰。
Tips
《虚假陈述司法解释》
中关于“重大性”标准的规定
“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”
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NO：2
全国首例银行间债券市场虚假陈述案
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典型意义：
本案系银行间债券市场虚假陈述第一案，也是首个结构化发行债券虚假陈述案件。
银行间债券市场是我国规模最大的债券发行和交易市场，但银行间债券市场虚假陈述纠纷是否适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》，一直存有争议。该案一审裁判突破性地认为，“银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定”，为后续发生的银行间债券市场虚假陈述案件提供了重大参考价值。
另一大突破是在发行人和中介机构均未受到监管处理认定的情况下，一审判决通过原告方举证和司法审计程序，确认发行人及中介机构存在虚假陈述行为，体现了司法独立审查的有益探索。
此外，法院认为，本案原告虽然在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其作为机构投资者的注意义务有别于普通投资人，在发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，原告仍坚持购入相关债券的行为，可以减轻其他侵权方的赔偿责任。机构投资者背后的投资人是否会以机构投资者未审慎投资、存在过错为由，对机构投资者进行追责，也值得继续关注。
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NO：3
全国首例银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任案
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典型意义：
该案系全国首例判决银行间债券市场主承销商因利冲侵权向债券受让方承担赔偿责任的案件，具有首案示范效应。
在前述的银行间债券虚假陈述纠纷首案中，北京金融法院对“银行间债券市场适用《证券法》及其司法解释”进行了直接认定；上海金融法院则在该案中遵循《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的指导、及《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》的要求，按照诚信原则和分类趋同原则，确定主承销商在利益冲突下交易债券的限制，与证券法下内幕交易规则保持一致。在日前发布的《法眼世界|首例！银行间债券市场主承销商因利冲侵权向债券受让方承担赔偿责任案件浅析（总733期）》中，小编已对本案进行了详细解读。殊途同归，公司信用类债券发行交易、信息披露等制度和执行标准的监管趋势正在逐步统一，债券主承销商应当勤勉尽责，做好利冲防范，切实履行信息披露督导义务，落实主体责任。
后续，随着多层次资本市场体系的不断完善以及立法对“证券”定义的丰富，证券公司也可能将因承担保荐人、承销商、分销商、受托管理人、财务顾问等多种角色而被提起虚假陈述诉讼。针对不同的证券产品属性、不同的监管和裁判规则，证券公司在不同角色之间如何加强内控制度建设、提高潜在风险化解能力将成为今后工作中的新挑战。
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NO：4
全国首例IPO未清理的与市值挂钩对赌协议无效案
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本案系国内首例IPO后关于对赌协议效力的认定案件，入选“2022年全国法院十大商事案件”。
涉案上市后回购股权条款的效力认定，不仅涉及公司内部治理，还涉及证券市场稳定、中小投资者权益保护等问题。基于此，法院对违反证券监管规则的行为效力作出无效的司法认定。虽然“要求必须清理的对赌”的股票发行上市相关审核规则层级较低，但法院依然认为该等对赌条款因违反证券监管要求和公序良俗而无效，无法作为对赌相关主体主张权利的依据。司法裁判与证券监管的协同治理的决心，由此可见一斑。可以预见的是，未来司法裁判也将在保障证券监管要求不被架空，维护金融市场安全稳定等方面发挥着重要的兜底作用。
关于本案，小编有两点疑问，有待在后续的市场操作和司法实践进一步观察：其一，法院直接否定的是与市值挂钩的计价方式，如果将案涉对赌协议中的“与市值挂钩”调整为与其他财务指标挂钩，法院会如何判定对赌效力？其二，“与股东对赌有效，与公司对赌无效”这一由“海富案”所确立的重要审判参照在仲裁领域已屡有被突破的情况，相较法院管辖，仲裁是否会更尊重意思自治，从而认可本案中未被清理的对赌条款的效力？
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NO：5
全国首例涉新三板操纵证券交易市场案
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该案系全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷，也是首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案，入选“新时代推动法治进程2022年度十大提名案件”。
该案在因果关系认定、损失计算规则方面创设了诸多新颖的司法裁判规则。因果关系认定方面，不同于普通的证券侵权纠纷，法院认为新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿不适用因果关系推定原则。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，需对行为人操纵证券交易市场的行为与其遭受损失之间存在因果关系进行举证。本案原告证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，且行为人拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定因果关系成立。
损失计算规则方面，有别于证券虚假陈述民事赔偿，交易型操纵市场行为对投资者损失产生的影响主要集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，因此法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资P公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。
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NO：6
退市新规施行后对交易所提起的行政诉讼第一案
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本案系退市新规施行后，对终止上市决定不服而诉请撤销的首案，也是上交所因退市决定被起诉的第一例行政案件。
退市新规的法律效力首次在司法裁判文书中得到了确认。本案也明确了证券交易所可以作为公法上的法律主体，履行职责并承担相应责任。终止上市决定是证券交易所基于公益目的而依法实施的自律监管措施，属于行政诉讼受案范围。
Tips
“退市新规”
2020年11月，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》和《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》。上交所、深交所分别修订了上市规则，其中对组合财务退市指标等强制退市条件作了明确规定。
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NO：7
社交软件上达成债券交易意向的性质认定问题
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本案系上海金融法院发布的典型案例，对二级市场债券交易具有重要的参考意义。
二审法院结合《证券法》、交易所交易规则分析认为金融交易依法受到监管，契约自由应有形式上的约束，因此债券买卖合同的成立应具有要式性，即通过交易平台以电子化方式经证券交易场所确认后合同始得成立，微信记录不符合要式性要求。但考虑到微信记录各项交易要素齐全，故认定为预约合同，并在此基础上作出了判决。对本案的详细解读，可参见小编于2022年11月发布的《法眼世界|社交软件达成债券交易意向，预约or本约？违约怎担责？（总685期）》。
小编提示，员工个人在通讯工具上进行询价、敲出的交易要素在发生纠纷时均可能被法院认定为“预约合同”，对公司有约束力，一旦违约可能将承担赔偿预期利益损失的法律责任。此外，交易询价应按照相关监管要求，通过公司统一配置的即时通讯工具等进行。在金融机构规范投资决策流程做好内控的同时，作为交易人员更应当严格按照公司内部制度要求严格规范询价及投资决策等流程，审慎询价及发出交易要素。
Tips
“预约合同”
《民法典》第四百九十五条：当事人约定在将来一定期限内订立合同的认购书、订购书、预订书等，构成预约合同。当事人一方不履行预约合同约定的订立合同义务的，对方可以请求其承担预约合同的违约责任。
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NO：8
资管计划未完成清算时，投资人损失的确定问题
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本案回应了资管计划到期未清算的情况下，投资人损失能否确定的问题，对同类案件具有指导意义，有利于为金融市场培育合格尽职的管理人。
资管产品到期后，管理人长时间未履行清算义务是引发资管纠纷的主要原因之一，但“未经清算能否判赔”，司法实践存有较大分歧。但近两年各地法院公布的相关案例中，裁判标准逐渐明晰。北京金融法院在本案中认为，虽案涉产品的整体期限并未届满，但就其中分割的单个信托单位而言，期限已经届满，且投资人明确表示如果信托公司向其赔偿损失，双方权利义务履行完毕，不再主张信托产品的相关收益，因此投资人因案涉信托产品所产生的具体损失已然可以确定。上海高院发布的2022年第三批参考性案例——上海金融法院(2021)沪74民终422号案件中，法院认为，（1）资管计划到期后投资者损失的确定一般应以清算为前提，但若一概以未经清算为由认定损失无法确定，一方面会助长管理人怠于清算的不当行为，另一方面也不利于投资者合法权益保护，因此须结合资管计划的具体情况、管理人的过错程度等因素综合认定投资者损失是否客观发生；（2）虽然涉案资管计划未经清算，但投资人在资管计划提前终止后长时间未获清偿的事实客观存在，资管计划可实际取得财产的分配时间及金额均不确定，且管理人无证据证明资管计划尚存在可清算资产，故可合理认定投资人在资管计划项下的损失已客观产生。
面对司法审判中保护投资者权益，压实管理人责任的审判思路，资管计划管理人在管理产品的过程中，须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，为受益人的最大利益处理信托事务，以避免因违约被追究相关责任。
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资管计划管理人适当性义务和信义义务的履行问题
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本案厘清了各主体参与资管计划销售、管理时的权利义务与责任边界，对进一步规范资管行业具有指引意义。
资管类纠纷是证券争议解决的“重头戏”，金融销售机构适当性义务的判断、管理人及相关主体信义义务的履行边界等法律问题是则是该类纠纷的“重中之重”，一直以来争议较大，而该案针对前述法律问题均有精彩论述。适当性义务方面，《九民纪要》将“适当性义务”和“告知说明义务”分列两个条款，该案则将“告知说明义务”纳为适当性义务的应有之义，从了解产品、了解客户、风险等级匹配、告知说明四个方面评述了管理人为什么没有履行适当性义务，这与《上海市浦东新区人民法院金融资产管理类案件审判情况通报（2021.8-2022.7）》中的审判思路也一脉相承。
管理人的信义义务方面，该案结合《合伙协议》和监管规则,认为管理人未查阅财务账册，未对被投项目做任何合理的投后跟踪管理，也未依法真实、准确、及时、充分地披露募投目标的信息等，违反了《基金合同》项下管理人应尽的谨慎勤勉的管理义务。
由此启示我们，资管计划的销售机构及管理人应通过设置详尽的内部控制制度、风险评估制度及相应的操作规范，切实履行适当性义务和信义义务，尤其是要关注工作细节：比如，确保相关文件均系投资人亲自签署，并确保该等文件不存在前后内容自相矛盾的情况；如产品涉及多层嵌套结构，应准确及时披露最底层资产的相关情况；产品到期后，采取有效措施对底层资产进行清算等。
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持牌私募机构集资诈骗案
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本案系2022年最高人民法院发布的十大惩治金融犯罪典型案例之一。
某持牌私募机构以发行私募基金为名实施了非法集资诈骗行为。该涉案单位F集团发行的产品名义合规，但在“募、投、管、退”实际运作的各个环节均不合规，例如，私募基金的销售过程实际上存在变相公开宣传、承诺固定收益、变相提供担保、向不合格投资者销售、未履行风险告知义务等情形；在投资和管理环节，实质上存在自融、“资金池”运作、挪用私募基金财产、未按约定用途投资、投资项目虚假、管理人未履行管理义务以及披露虚假信息等情形；在基金退出环节上，普遍存在“发新还旧”、刚性兑付现象，还本付息并非依靠投资收益。2018年6月，本案爆发，未兑付本金200余亿元。最终，判处构成集资诈骗罪、操纵证券市场罪。本案的判决体现了法院防范化解重大金融风险、依法严惩金融犯罪的决心。
据悉，人民法院下一步将进一步加大惩处犯罪力度，依法从重从严惩处非法集资、操纵证券、期货市场、内幕交易、洗钱等金融犯罪，加大财产刑处罚和执行力度。小编提示，投资者不能不能仅以基金管理人、基金备案情况作为合规判断依据，应对私募基金管理人进行审慎调查，综合考察其信誉、业绩、运营模式、是否存在违规募集行为。私募基金管理人在私募基金募集和运作过程中，也应坚持合法、合规经营，一旦出现违规行为，可能构成非法吸收公众存款罪、操纵证券期货市场罪、集资诈骗罪等。
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