内幕交易应承担民事赔偿责任

转自：深圳证券业协会

一、案情还原

      A证券公司自营部门在使用其独立套利系统时，因程序错误，以巨量资金申购180ETF成分股，导致大盘指数短时间内大幅拉伸。为减少损失，在向市场公开其存在该错误交易之前，A证券公司通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险。在证监会认定这一行为存在内幕信息交易，并处以没收违法所得5倍的“顶格罚单”，陆续有投资者提起诉讼，要求A证券承担民事赔偿责任。

      一审法院支持了大部分投资者的诉求。在被告及部分原告进行上诉后，二审法院做出维持原判的判决。也有少数案件进入了再审程序，最高人民法院审查后裁定驳回再审申请。

二、法院判决认定

      适格投资者方面，一审法院采用“推定因果关系”来确定适格投资者范围：在内幕信息具有价格敏感性的情况下，在内幕交易行为人实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。对于为何可采用“推定因果关系”，一审法院认为，内幕交易破坏了“公平交易”原则：内幕交易中，交易总量的大小、交易数量是否平均，对因果关系的认定并无影响，因为立法禁止从事内幕交易行为，并未区分上述具体实施因素，而是考虑到内幕交易破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖。集合竞价及连续竞价的交易机制下，投资者交易的股票无法与内幕交易行为人交易的股票完全一一对应，投资者损害主要表现为证券价格的变化，苛责投资者完成因果关系的举证，不符合立法本意。

      损失核算方面。一审法院认为：因不同交易品种的价格对相关信息的反映速度不同，应当根据不同的交易品种确定不同的基准日。对于持有50ETF、180ETF及其成份股的投资者，酌情认定内幕信息公开后10个交易日的平均收盘价为基准价；对于股指期货投资者，因其专业性更强、面对的风险更高且交易更为频繁，酌情认定内幕信息公开后3个交易日的平均收盘价为基准价。此外，一审法院还确定了先进先出的原则。将反向交易与同向交易冲抵。冲抵后的反向交易，按照交易价格与基准价之间的差额乘以交易的具体数量，以此作为损失额。

三、案例点评

      虽然《证券法》第五十三、五十四条对内幕交易赔偿做了原则性规定：内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任；利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但内幕交易民事赔偿方面的法律供给仍较为缺乏，《证券法》未对内幕交易的赔偿有详细界定，最高人民法院也尚未出台对内幕交易的民事赔偿司法解释。本案中，管辖法院大胆创新，尝试推定因果关系，对同期反向交易、关联品种、损失计算等均有突破性的具体实践，为内幕交易民事赔偿案件审理提供了参考。

      由于本案内幕交易行为较为特殊，本案投资者虽然胜诉，之后没有带动提起新的内幕交易民事赔偿。因此，目前仍然需要各市场主体积极探索，积累更多内幕交易民事赔偿案例，推动内幕交易民事赔偿司法解释早日出台，增加证券市场违法成本，助力建设更加规范的资本市场。

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