律谈|收益权在房地产行业融资应用的思考
房地产行业是关系国计民生的重要支柱性产业，房地产价格的变动成为牵动国民和社会的重要因素。为加强房地产行业的调控，相关监管部门持续收紧房地产行业的开发贷、信托和债券等融资渠道。本文通过对房地产行业融资代表方式之一的收益权进行解读，旨在了解收益权的法律性质、在房地产行业融资的应用以及思考房地产行业融资出路和不动产基金转型。
伴随着中国金融市场的快速发展，各种金融创新产品应运而生。由于成文法系国家法律滞后性的固有特点，各种金融创新产品没有明确的立法，加之现行监管环境的严格和复杂化，以及司法实践的不确定性，围绕着金融产品的法律属性、交易行为的合法性以及其应用等产生极大争议。在此特定环境下，在房地产行业融资发挥不可或缺作用的收益权正陷入前述争议中，给投资者、融资方甚至房地产市场的稳定造成巨大影响。本文拟从收益权的法律性质和收益权在房地产行业融资的应用模式出发，结合现行严格的监管环境，探讨收益权在房地产融资的作用和出路。
收益权的法律性质
（一）收益权的行业应用
在金融领域实践中，收益权的应用非常广泛和活跃，包括股权收益权、开发收益权、租金收益权、不良资产收益权、融资租赁收益权和票据收益权等。
金融管理部门已经使用收益权概念并将收益权的交易纳入监管范围内。例如中国证券监督管理委员会发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号）、原中国保险监督管理委员会发布了《中国保监会关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》（保监资金〔2015〕114号）、原中国银行业监督管理委员会发布了《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔2016〕82号）等，已经表明收益权的应用被广泛接纳。
（二）收益权的法律概念
虽然收益权已经广泛应用和被金融管理部门纳入监管，但收益权在法律以及行政法规[1]中没有任何的立法和定义。那么收益权究竟是物权、债权还是其他权利？
从司法解释看，最高人民法院在《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》（法释〔2000〕44号）中进行了简单的说明，“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。”，即将公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权作为依法可以质押的其他权利。
学术研究中，对于收益权的法律性质也存在争议，例如将收益权认定为未来债权、所有权四大权能中的“收益”权能、用益物权等[2]。
司法实践中，最高人民法院于2018年6月27日在（2016）最高法民终215号[3]案件中认为，收益权系基于合同创设的一种新的债权债务关系，本质在于“收益”。从其法律性质看，不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。
（三）以收益权为标的交易行为的合法性
收益权的特殊在于收益权与基础资产（权利）进行了分离，独立进行交易和流转。在尚无明确立法情况下，以收益权为标的转让和流转的合法性值得我们关注。
最高人民法院于2018年6月27日在（2016）最高法民终215号案件中认为，除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。因此在司法实践中认可收益权作为标的而进行的交易和流转。无独有偶，最高人民法院在(2016)最高法民终233号和(2016)最高法民终801号等案件中，均认可了以收益权作为交易标的合同的合法和有效。
因此，尽管收益权没有明确的立法，但是在实践运用和司法实践中，无论收益权的法律性质存在何种争议，在无其他特殊情况下，均倾向认为以收益权为标的交易行为的合法和有效，以维护当事人之间的意思自治、保护商事契约和鼓励交易。
严监管下的政策
（一）相关政策
对房地产行业的监管由来已久。例如从银行贷款不得用于土地出让金、信托贷款需满足“四三二”要求等可见一斑。近年来政府持续对房地产行业加强调节和管控，尤其是房地产企业融资的管控，防止市场过热，以实现房地产调控的目标。关于房地产行业融资的部分监管政策如下，其他不再一一赘述。
根据中国证券投资基金业协会于2017年2月13日发布的《关于发布〈证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号〉的通知》规定，私募产品仅能通过股权投资（非明股实债方式）、投资非普通住宅项目和非热点城市的房地产、投资标准化债券或股票等方式投资房地产行业、项目。
2019年5月8日，中国银行保险监督管理委员会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号），通知指出信托领域通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款和特定资产收益权等方式变相向不符合“四三二”的项目提供融资的违规问题。
（二）合同效力的判断
合同效力判断的原则，系依据《中华人民共和国合同法》以及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》的规定，即存在“（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”情形之一的，合同无效。其中“强制性规定”，系指效力性强制性规定。
近年来，我国金融机构资管业务快速发展，截至2018年末总规模已达百万亿元。各项投资交易结构安排均系通过系列交易合同安排实现，而复杂的合同安排给合同效力的判断带来困难。2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号），要求资产管理业务不得出现多层嵌套、刚性兑付和规避金融监管以及宏观调控的行为。此意见系金融领域监管的指导性意见，体现国家对于金融行业的监管政策，将持续影响法律和行政法规的制定以及司法实践对于合同效力的判断。
最高人民法院在2019年11月8日印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）中明确，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。
结合司法实践以及监管政策，对于合同效力判断的主要观点：（1）在相关法律和行政法规颁布之前的违反监管的交易行为，适用法不溯及既往原则，即合同有效，例如（2015）民二终字第401号、（2016）最高法民终215号等案件；（2）监管政策颁布后，严格按照合同效力判断原则并结合金融监管规定的效力层级进行判断，例如(2018)最高法民终667号案件；（3）虽不违反法律和行政法规的强制性规定，但违反社会公共利益导致合同无效，例如(2017)最高法民终529号案件。
收益权在房地产行业融资的应用模式
收益权在房地产行业融资中的应用非常广泛，主要是为了绕开监管政策。由于较多房地产行业融资项目不满足“四三二”要求或者融资方拟将资金用于补缴土地款，因此直接通过信托贷款或委托贷款等方式向项目公司提供融资的方式违反了金融监管要求。此时在房地产行业融资领域通过“收益权+回购”的方式可以实现前述目的，而回购条款的安排实质为债权融资。在实践中，收益权在房地产行业融资领域的应用模式主要包括股权收益权+回购、开发收益权+回购和租金收益权+回购。但在目前金融严格监管的趋势下，收益权模式在房地产行业融资领域的应用受到严峻的挑战，除了通过资产证券化实现的租金收益权+回购的模式外，其他“收益权+回购”的模式均不符合目前金融监管政策的指导精神。
（一）股权收益权+回购
股权收益权，系指项目公司股东依附于股东资格而享有的股息、红利产生的收益权能，依附股东资格形成。股权收益权+回购的模式，系指投资者向项目公司股东提供资金，股东取得资金后再行以股东投入或往来款等形式投向项目公司。该模式常用于不满足“四三二”要求或资金用于补缴土地款的项目，相对股权转让而言，交易环节简单且不涉及股权过户可规避高额转让税费。该种模式有如下两种交易路径：
第一种交易路径，资金信托+收益权转让。由信托公司发起设立资金信托计划，信托计划与项目公司股东签署《股权收益权转让协议》并将股权质押给信托公司，约定信托公司将转让价款支付给项目公司股东，同时项目公司股东或其关联方在未来特定时间以约定收益率回购股权收益权，通过前述方式股东实现融资。
第二种交易路径，财产权信托+受益权转让[4]。项目公司股东以股权收益权为委托财产并将股权质押给信托公司，由信托公司发起设立财产权信托后，投资者与项目公司股东签署《信托受益权转让协议》，约定投资者将转让价款支付给项目公司股东，同时项目公司股东或其关联方在未来特定时间以约定收益率回购信托受益权，通过前述方式股东实现融资。
（二）开发收益权+回购
开发收益权，系依附土地使用权形成的权益，即指项目公司基于享有的土地使用权而进行土地开发带来的收益的权益。开发收益权+回购模式，系由投资者直接向项目公司提供融资。相比于“股权收益权+回购”模式，此模式的融资资金可直接进入项目公司，减少交易环节，而融资成本可作为项目公司的成本，有利于税务筹划。该模式常用于不满足“四三二”要求或资金用于补缴土地款的项目，相比于土地转让，交易环节简单且不涉及土地使用权过户，可规避土地使用权转让而产生的高额税费，该种模式有如下两种交易路径：
第一种交易路径，资金信托+收益权转让。信托公司发起设立资金信托计划，信托计划与项目公司签署《开发收益权转让协议》，约定信托公司将转让价款支付至项目公司，同时项目公司或其关联方在未来特定时间以约定收益率回购开发收益权。
第二种交易路径，财产权信托+受益权转让。项目公司以开发收益权为委托财产，由信托公司发起设立财产权信托，投资者与项目公司签署《信托受益权转让协议》，约定投资者将转让价款支付至项目公司，同时项目公司或其关联方在未来特定时间以约定收益率回购信托受益权。
（三）租金收益权+回购
以租金为标的收益权模式主要应用于可产生稳定现金流的租金收入资产证券化中，通过构建“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV模式发行资产证券化产品实现，即首先以原始权益人享有的租金收益权为委托财产发行财产权信托，其次原始权益人将信托受益权转让给资产支持专项计划。在上述资产证券化结构中引入双SPV，旨在重新构建特定化、具有稳定现金流的基础资产。具体交易结构如下：
租金收益权模式常用于以租金收入为基础资产的资产证券化中。由于资产证券化并未被纳入《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的监管中，目前该模式仍可操作。
房地产行业融资出路的思考
结合前文所述，在严格监管下收益权在房地产行业融资的应用受到了挑战，那么房地产行业的融资应何去何从？过往通过“收益权+回购”的模式实现规避金融监管的目的已经走不通了。按照最新监管要求，纯债权模式只能投向满足“四三二”要求，且融资款项不能用于补缴土地款的项目；不得通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相向不符合“四三二”的项目提供融资或资金用于缴纳土地款。因此在目前监管背景下，通过真股权方式投向房地产行业才是真正的出路和突围方式，亦为专业不动产基金转型的方向与出路。
注释（滑动上下查看）
[1] 法律和行政法规：指按照《立法法》的规定，由全国人民代表大会和全国人民代表大会常务委员会制定的法律，以及由国务院根据宪法和法律制定的行政法规。
[2] 孟勤国、刘俊红：《论资产收益权的法律性质与风险防范》，《河北学刊》，2014年7月（第34卷第4期）
[3] 南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书，（2016）最高法民终215号
[4] 在本文中，收益权和受益权具有相同的含义。
文|洪健 阮继键
北京德恒（广州）律师事务所