【广发策略戴康团队】新生态：产业资本与一二级市场联动 ——A股“进化论”（四）
● 前言：新生态：产业资本与一二级市场联动
我们通过系列专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第四篇。旨在：从产业资本及一级市场生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，“自下而上”地重构A股策略研究框架。
● 一、产业资本“新变迁”：二级市场参与度提升
资金映射线索之一为产业资本，专业机构投资人占比提升、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济等新的生态变迁使其A股参与度提升。
● 二、产业资本的A股“投资要义”
产业资本增减持行为主要可分为盈利驱动和股价驱动，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义。盈利驱动的增持常伴随单笔增持金额的跃升。增减持的现金流对股价影响不显著，但存在事件驱动效应，单日净增（减）持额/流通市值超过0.65%阈值则该效应更显著。可通过民营资本占比、持股集中度、非流通股占比、政策等影响因素观察产业资本活跃度。
● 三、一级市场“趋理性”：一二级市场联动的逻辑基础
资金映射线索之二为一级市场PE/VC资本，一级市场整体呈现“理性化”转型趋势，包括投资热度降温、“头部效应”强化、“独角兽”IPO绿色通道等方面，这些前所未有的生态变化成为一二级市场联动的逻辑基础。
● 四、解构一二级市场的三重“联动效应”
一级市场对于A股的投资指引主要体现为一二级市场联动。我们拟通过相关系数指标研究一二级市场是否存在显著的交易、估值、行业联动，发现大致呈现“量相关、价无关”特征。
● 五、寻找资本视角下的A股“产业映射”
我们建议跟踪产业资本增减持趋势拐点以及一级市场投资“风向标”来寻找A股策略中长期行业/主题配置新的思路：1）产业资本映射：长期处于减持状态的产业减持趋势降低、甚至转向增持的拐点具有较强指示意义，若同时出现股价上涨或单笔增持金额大幅跃升的现象，则由盈利驱动增持的可能性上升，关注增减持趋势变化较大的有色、汽车、通信等行业；2）一级市场映射：综合投资案例数排名、高回报率、政府引导基金投向等筛选指标，关注“剩者为王+增量崛起”主线下的AI、医疗健康、Fintech、新零售等新兴领域。
前言：新生态：产业资本与一二级市场联动
16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在我们“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。
次篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”（二）》是在我国十余年主动温和去杠杆下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”（三）》是十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。
本篇是为A股“进化论”系列报告第四篇。旨在：从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。
一方面，从产业资本线索来看，专业机构投资人占比提升、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济等新的生态变迁使得A股参与度提升，产业资本增减持行为主要可分为盈利驱动和股价驱动，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义。通过跟踪产业资本增减持趋势拐点，建议关注有色、汽车、通信等产业。
另一方面，从一级市场线索来看，一级市场整体呈现“理性化”转型趋势，包括PE/VC投资热度降温、“头部效应”强化、“独角兽”IPO绿色通道等方面，这些前所未有的生态变化成为一二级市场联动的逻辑基础。产业资本对A股的投资指引主要体现为一二级市场交易、估值、行业三重“联动效应”。综合投资案例数排名、高回报率、政府引导基金投向等筛选指标，关注“剩者为王+增量崛起”主线下的AI、医疗健康、Fintech、新零售等新兴领域。
1产业资本“新变迁”：二级市场参与度提升
以资金视角“自下而上”重构A股策略研究框架的线索之一为二级产业资本。当前产业资本环境发生了新的变迁（比如专业机构投资人占比提升、一二级市场价差红利缩减、政策鼓励新经济等），使得二级市场参与度提升，成为A股“新生态”下不可无视的资本因子。
1.1 产业资本投资者结构趋于多元，专业机构投资人占比增加
从产业资本投资者构成来看，从2008年到2018年自然人和金融机构的占比有所上升，前十大股东个数占比分别从34.3%和26.8%上升至41.8%和33.0%，而法人的个数占比则从38.9%大幅下降至25.2%。从持股比例来看，一般法人的持股占比有所下降（十年间从93.0%下降至72.8%），而自然人和专业机构投资者的持股比重则分别从2.3%和4.7%升至17.7%和9.5%，各自上升了15.4和4.8个百分点。专业机构投资人在产业资本中占比的增加，而将有助于上市公司的规范化管理和多元化资本运作。
而从参与产业资本运作金融机构的内部结构变化来看，2008年主要以基金和投资有限公司为主，无论是个数占比（20.3%）还是持股占比（2.74%）都处于绝对领先地位，同时期很少有信托和资管的身影。到了2018年，金融机构的产业资本参与主体明显多元化。尽管基金仍是主流，但资管、信托、资管与有限合伙无论是在持股占比或是个数占比上都有赶超之势。
具体地，从大股东持股在总股本占比来看，对比2008年与2018年，除基金以外（十年间由2.74%到2.03%，下降0.71个百分点），投资公司、有限合伙、信托以及资管持股比例均大幅上升，其中有限合伙从无到有，至2018年其持股比例已高达1.88%，仅次于投资公司与基金；投资公司持股比例从2008年的1.29%到2.59%，上升1.3个百分点，就持股相对规模而言目前在各类机构投资者中排名第一；信托与资产管理持股比例也均显著提高，分别从0.33%、0.31%到1.13%与1.87%。
从机构投资大股东个数在所有前十大股东个数占比来看，对比2008年与2018年，除基金个数占比大幅减少（从20%到10%，下降10个百分点）以外，其他类型投资机构大股东个数占比均不同程度上提高，有限合伙大股东个数占比增加最为明显，从2008年的不占比到今年占比7%；投资公司大股东个数占比小幅度上升至4.36%，增幅0.32个百分点；信托与资管分别从1.24%、1.19%到4.98%、6.28%，增幅相对明显。
1.2 一二级市场价差红利缩减，产业资本积极转投A股
自15年前后，Pre-IPO“赚钱效应”被23倍市盈率红线的直接定价制度日益放大，新三板挂牌企业成为一级市场Pre-IPO投资主要承接地（约占IPO排队企业30%比重），但一二级市场价差红利正在加速压缩，产业资本转投二级市场动力更足：
➤估值溢价空间收窄：以新三板Pre-IPO模式为例，三板成指与创业板的PE（TTM）差距大致从15年40-50X降到当前20X，估值体系趋同环境下，跨市场溢价空间减弱。此外，“赚钱效应”加大投资者竞争，进一步拉高Pre-IPO项目估值，“估值倒挂”概率大大提高。
➤IPO退出预期回报率降低：从一级市场退出视角看，2018H1IPO账面退出回报为601.76亿元，同比提升约40%，但平均账面回报率依然处在历史地位（1.71倍）。IPO回报率降低主要体现在两方面因素：1）港股高破发率直接反映Pre-IPO项目存在估值“泡沫”。截止7月27日，港股18年新股上市首日破发率为27.61%，至今市价低于发行价比率高达63.43%，相对发行价涨跌幅中位数为-12.94%。2）A股交易因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜，次新股超额收益日渐式微，17年下半年以来相对创业板乖离率已经低至-30%。
➤A股减持新规拉长项目退出周期，收益率不确定性增大：17年5月，证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，提出增大减持阻力的主要举措包括：大股东在任意连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，一年最大减持4%。减持新规主要针对近1年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。
1.3 监管层鼓励新经济，产业资本优越性凸显
从一级半市场政策变化来看，2017年并购重组整体过会率93%，表明发审委鼓励合规的优质资产并购重组，以市场化手段推进监管，而非单纯限制。此外，以360借壳回归A股、CDR发行制度推出、独角兽IPO绿色通道为标志，监管层支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质新经济企业选择A股上市路径。
A股支持新经济的最终落脚点在于优化资本市场结构，提高优质“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）企业比重，产业资本强大的投后管理运作优越性将愈加凸显。根据Wind，中概股的新经济行业市值占比较高，其中互联网零售占比最高，为35%；但对于A股，互联网软件与服务占比只有8%，新经济产业市值提升空间巨大。
2产业资本的A股“投资要义”
产业资本增减持行为主要可分为盈利驱动和股价驱动，鉴别不同动因的产业资本行为对投资具参考意义。产业资本对于行业盈利趋势有一定前瞻性，而对于股价却是被动指标。盈利驱动的增持相对于股价驱动的增持通常会出现单笔增持金额跃升的现象。产业资本增减持的现金流对股价影响不显著，通常相对市值在0.5%量级，但却存在一定的事件驱动效应，单日净增（减）持额/流通市值超过0.65%阈值则该效应更为显著，单日增（减）持对股价正（反）向驱动，影响持续时间基本为一周。公司连续增持可作为较有效的事件驱动策略。A股整体呈现减持趋势，通常民营资本占比高的行业，减持行为更为活跃。而持股集中度与增持呈现方向关系：持股集中度越低，大股东增持越活跃。非流通股占比高的公司，减持行为更为活跃。此外，增减持行为也同样受到政策变化的影响。
1）产业资本对于盈利趋势具有一定的前瞻性
回顾A股非金融自2002年以来的增减持情况，我们可以发现，以大股东为代表的产业资本对于盈利的趋势性方向判断精准，在盈利趋势性向上或结束长期下行趋势时，通常会同步出现净增减持的趋势性拐点。如2009年年中是A股（非金融）盈利的一次上行拐点，同步出现了产业资本净增持额的上行拐点。再如2016年三季度的盈利拐点，也同样出现了产业资本净增持额的上行拐点。需要注意的是，此处我们采用的指标为12周移动平均，因此数据更多反映的是过去一个季度的产业资本增减持趋势，与财务报告频率相同。但由于财报披露通常滞后财务季度结束后1-4个月，因此实际操作上产业资本动向或可作为盈利方向的领先指标。
2）产业资本作为先天筹码持有者，增减持动向具备一定的逆趋势特征
从二级市场的角度来看，产业资本与其他市场参与者最大的不同，在于多数产业资本是先天的筹码持有者，因此产业资本通常呈现逆趋势投资的特征。即不会追涨或杀跌，交易行为上通常在股价上涨时减持，在股价下跌到一定程度时，为提振投资者情绪或维护市值进行增持。但该行为通常是股价变动的滞后指标。
3）产业资本的增减持行为主要可分为盈利驱动和股价驱动
观察2011年1月-2012年12月、2015年7月-10月、2016年7月-2017年12月的三轮A股增持潮，以2000年以来的PE(TTM)作为历史估值参考。我们发现2011年的增持潮，A股非金融的估值处于历史14%分位的低位；2015年的增持潮，A股非金融的估值处于历史67%的较高分位； 2016年的增持潮，A股非金融的估值处于历史65%的较高分位。
在11年由股价驱动的增持潮中，A股非金融的PE处于历史低位，而15年由股价驱动的增持潮中，尽管PE位于67%历史分位数并不算低，但市场4个月下跌37%（2015年6月1日-9月30日）处于急跌状态。而16年盈利驱动的增持潮，PE估值处于65%分位数的历史中位以上，且16年下半年期间，市场整体处于震荡上行态势，但A股产业资本的趋势却是逐步走向增持，说明公司大股东对于产业趋势和未来盈利具备较强信心。
4）盈利驱动和股价驱动的增持行为可能呈现出不同特征
鉴于产业资本投资行为对产业趋势和盈利有较强的预判，同时又呈现逆趋势投资的特征，可通过不同特征区分出当前增持行为的主要驱动动因，从而获知该行为的主要借鉴意义：比如在公司盈利向上、股价同步向上时，产业资本的动向就可为盈利持续性的判断和资产价格是否高估作出较好参考。
自2009年以来，A股在盈利向上拐点和增持行为同时出现的时期，单笔增持金额在初期会出现跃升；而在股价下跌但盈利未见显著改善时期的增持，在初期单笔增持金额则相对表现平稳。可以推论，当产业投资人在看好盈利前景，认为当前资产价格距离未来盈利水平尚有较大上行空间时的增持行为，或能呈现出单笔增持金额较大的特征。
2.2 产业资本增减持对股价的影响
产业资本增减持的现金流对股价影响不显著，通常相对市值在0.5%量级，但却存在一定的事件驱动效应，单日净增（减）持额/流通市值超过0.65%阈值则该效应更为显著，单日增（减）持对股价正（反）向驱动，影响持续时间基本为一周。公司连续增持可作为较有效的事件驱动策略。
通常产业资本增持对股价形成正面影响，而减持形成负面影响，我们选择个股相对行业涨跌幅来衡量增减持事件对股价的冲击，以排除大盘或行业环境所带来的额外干扰（Beta），观察事件发生后1-30天内的股价表现。发现增减持事件效应随时间快速边际淡化，其作为事件驱动的影响持续性大约为一周。
采用2017年7月-2018年7月的产业资本增减持数据作为样本，产业资本增持时，对比公告日前后的涨跌幅，宣布增持的股票整体相对行业从跑输到跑赢，正收益概率整体提高了10个百分点，产业资本增持对股价有着较为明显的正向抬升作用。
在发生增持的样本中做组间比较，公告日后一天，增持规模越大的股票，其涨幅越大，不同组股票的股市表现分化明显。具体地，当增持规模（由增持额/流通市值衡量）小于0.01‰时，股票延续前期相对行业下跌趋势（后一日涨跌幅中位数-0.20%），但下跌幅度有所缓和（前一日涨跌幅中位数-0.22%）；在随后0.01‰~0.3‰、0.3‰~2‰与2‰~6.5‰、6.5‰的三个增持区间，增持后一日股价回升，且涨幅中位数依次递增，分别为0.14%、0.29%、0.31%和0.50%。但3天后股价边际变动幅度减弱，事件驱动效应减弱；而在增持发生后的7到10天后，涨跌幅在组间的规律性差异逐步消失。
产业资本减持时，对比公告日前的涨跌幅，宣布减持的股票相对行业从跑赢到跑输，正收益概率整体下降了7个百分点，产业资本减持对股价呈现负面作用。组间比较，公告日后一天，个股相对行业跌幅与减持规模呈正比。具体地，当减持规模（由减持额/流通市值衡量）小于1‰时，减持后一日跌幅中位数0.35%；在随后0.01‰~0.05‰、0.05‰~1‰、1‰~6.5‰与6.5‰以上的四个减持区间，后一日跌幅呈现出进一步分化，分别为0.18%、0.42%、 0.45%以及0.64%。在减持发生的7到10天后，事件驱动所带来的股价分化淡化。
除了上文所述的产业资本增减持趋势可以作为阶段性估值和盈利趋势的参考之外，增减持行为在短期内也形成事件驱动效应，尤其是连续的增减持操作，可作为短期事件驱动策略的参考。
比如深振业A在2010年7月连续增持六次 ，累计增持9381万股，占流动股总数的12.7%，而美尔雅在2015年7月连续六次宣告增持，累计增持1.05万股。两家公司宣告增持的当月涨跌幅最高达30.5%和50.6%，“增持效应”明显，但之后市场预期不再、股价上涨减缓甚至有所回落。
近期来看，创维数字在2017年12月到今年1月先后五次增持，累计增持1080万股，占流动股总数的1.12%；并在今年4、5月连续增持四次，累计增持350万股，占流动股总数的0.37%，两次增持后的一个月股价涨幅最高分别达35%和45%。而泛海控股在2018年5月宣告控股股东增持计划后增持50余次，截止7月13日已累计增持近7200万股，占流动股总数的1.41%，期间股价涨幅最高达44%。总体来看，两家公司“增持公告效应”明显。
2.3 影响产业资本二级市场活跃度的相关因素
1）民营资本占比高的行业，产业资本在二级市场相对更活跃
民营资本占比高的产业资本表现更为活跃。为排除行业市值自身差异造成的指标量级差异，我们采用“产业资本净增（减）持额/行业流通市值”的移动平均作为各行业之间产业资本活跃度的比较指标。相较于国企，民企的减持行为相对活跃。
从行业层面来看，除钢铁、军工、交运等国有垄断行业减持受混改政策调控影响较大外，其他行业整体的减持活跃度与其国有大股东持股占比存在明显负相关性，即国有资本占比越高，减持越不活跃。减持频繁的机械制造、计算机与商贸等国企持股占比都相对较少。由于A股的产业资本整体处于减持趋势当中，因此从增持角度来看，并未出现明显的国民营分化。
2）发生增减持的公司当中，持股集中度与增持意愿呈反比
持股较为分散时，产业资本表现更为活跃，而相较于减持行为，增持行为与持股集中度的相关性更高。该种活跃性并不体现在增减持的次数上，而是体现在增减持金额/流通市值的占比。
为了排除个体指标可能引起的结果偏差，我们分别选取前十大股东持股对总股本占比、第一大股东持股占比来衡量持股集中度，并分别对应产业资本净增持额/流通市值、增减持次数来衡量产业资本活跃度，并选取合理区间以捕捉持股集中度边际变化对产业资本活跃度产生显著影响的阈值。
采用2017年7月-2018年7月近一年的产业资本增减持数据作为整体样本，以每一公司每一交易日的净增持额作为其中一个样本，发现较大规模的增持行为普遍发生于持股集中度较低的公司当中。当持股集中度（以前十大股东占总股本比重衡量）小于45%时，产业资本的增持行为最为活跃，单日净增持额占流通市值比达到0.08%；超过这一阈值，在随后45%~55%、55%~60%与60%~65%的三个集中度区间内，产业活跃度（以净增额/流通市值来衡量）依次递减为0.06%、0.04%与0.03%；当持股集中度大于65%时，活跃度回升至0.04%，但仍旧低于集中度小于55%时的状态。更换集中度衡量指标，选取第一大股东持股在总股本占比为分组依据，产业资本发生净增持时，活跃度组间趋势与前者相似；发生净减持时，活跃度与持股集中度存有一定相关性，但不显著。
产业资本净增持额相对变化与持股集中度呈现负相关关系可能有两种解释：（1）持股集中度反映了大股东承受的风险水平，持股集中度越高风险分散程度越弱，大股东的增持意愿边际递减；（2）股东在低持股集中度的公司增持，所能获得的相对控制权边际效用更高，因此增持动力更强。
3）非流通股占比高的公司，大股东减持更为活跃
从存量角度按持有者性质对限售股进行划分，发现其他内资持股占比最高（35.6%），其次是境内法人持股（18.9%）和国有法人持股（16.5%） ，境外资金限售资金股比例相对较小。而从2018年以来限售股解禁品种来看，主要解禁的股份为首发原股东限售股份（79.85%），另有追加承诺限售股份（如定向增发配售股份）和小部分的股权激励限售股份。
选取2007年和2016年下半年两段上涨区间进行分析，流通市值占比总市值较低的公司，单笔减持金额的中位数远高于其他公司。2007年期间，在期初流通股占比40%以下的公司，单笔减持金额中位数为805万元，远高于其他公司单笔减持金额中位数不到100万元的数量级；而2016年下半年上涨期间，即非流通股占比高的公司，单笔大额减持在股市上行期间的减持冲动更为明显，年初非流通股占比。或主要由于流通股占比高的公司在前期已经完成一部分变现，而仍保留持有的股份更倾向于长期持有。但非流通股占比较高公司的大股东，方才进入到可变现阶段，因此将股份变现的需求更强。
4）股权质押率超过50%阈值后，股价下跌时的单笔增持金额明显上升
大股东若进行了大额质押，在面临股价下行压力时倾向于进行增持来提振投资者情绪，缓解股价进一步下滑。2017年9月出台的质押新规对质押集中度作出规定，单只股票的整体质押比例不超过50%。但截至2018年2月仍有127家A股企业整体质押率超过50%，另有614家质押率在40%-50%区间。从2018年2月至今近半年A股下行区间的增持情况来看，质押率在超过50%后单笔增持额出现显著拉升，即公司的增持行为更为坚决。但增持次数明显减少，或由于质押率高的公司股东对现金需求更盛，并无太强增持意愿。
2.4 政策变化对产业资本增减持行为的影响
2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》；6月16日颁布了《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》，对于实施股权分置改革上市公司的控股股东增持的要约收购义务、增持计划披露与公告日作出规定；8月23日，多部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，9月4日证监会正式发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革正式大范围拉开序幕，产业资本增持和牛市的序幕也随之而起。随着A股市场制度的完善和流通市值的急速膨胀（上证A股流通市值从2005年中的6000亿升至2007年中的36000亿），沪指从2005年6月的998点飙升至2007年顶部的6124点。
此外，2008年8月28日，证监会修订的《上市公司收购管理办法》将重要股东自由增持的豁免申请由事前转为事后，适当提升了控股股东增持股份的灵活性。当时股市表现低迷的情况下，有许多公司具备迫切增持以提振投资人信心、稳定股价，新规发布不足4个月，已有132家上市公司发布了股东增持股份的公告。
2015年7月8日，央行、国资委、证监会、保监会、财政部等多部门集体发声，支援股市。证监会出台了《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，允许近期减持过股票的产业资本可以通过证券公司定向资管等方式立即在二级市场增持本公司股票。在放宽规定、鼓励增持的同时，次日，证监会又发文限制上市公司减持行为。规定显示，从发布日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东（大股东）及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。该政策出台当月即出现一波增持高峰，增持额高达108亿元，实现净增持额106亿元（政策出台前一月净减持266亿元），随后一个月又现增持高峰，增持额97亿元，实现净增持96亿元。
2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。通过限制上市公司申请增发、配股、非公开发行股票以及再融资等方式，避免过度融资、募集资金脱实向虚等现象，企业通过外延并购快速做大的途径受到限制。再融资监管缩紧，企业通过外延并购扩张的能力受到制约，产业资本增持意愿减弱，在政策出台当月出现减持高峰，由2017年1月净增持4.7亿元变为2月底净减持40亿元。
2018年1月12日，中国证券业协会发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》，并自2018年3月12日起正式实施。质押新规对于股票质押的融资门槛、资金用途、质押集中度、单只股票的质押比例等都作了严格的限定，通过质押变现的方式受到限制，股东通过减持获取投资收益现金流的动因增强。2018年2月，增持额与净增持均出现大幅度下跌，增持额由前一月的87亿元下降到5亿元，净增持额由前一月的51亿元下降到4亿元。
2018年5月18日，国务院国资委、财政部、证监会联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》(国资委 财政部 证监会令第36号)，并将于2018年7月1日起正式实施。按照该办法，企业内部事项，以及一定比例或数量范围内的公开征集转让、发行证券等部分事项交由国家出资企业负责，同时对上市公司国有股权变动做了明确规范，使国有股东的增减持更加市场化、更加灵活也更具操作性，有利于让民营企业和社会资本更加公平地参与到国企改革当中。未来产业资本当中，国有资本的比例或将相应减少，而民营资本的比例增加。政策出台引起增持额的小幅上涨，5月底增持额为41亿元，净增持额为2亿元，相较1月分别增加20亿元与34亿元。
3一级市场“趋理性”：一二级市场联动的逻辑基础
以资金视角“自下而上”重构A股策略研究框架的线索之二为一级市场PE/VC资本。一级市场“泡沫化”后前所未有的变化成为一二级市场联动的逻辑基础，整体呈现为资本“理性化”转型趋势，从“募投管退”出发进行观察，主要包括投资热度明显降温、投资项目“头部效应”凸显、“独角兽”类优质项目退出便利等方面。
3.1 PE/VC融资规模较大但投资意愿下降，估值“锚”合理化
PE/VC完成募集基金规模通常可以大致上看做产业资本对于一级市场项目的“情绪指标”。根据CVSource，2018H1PE/VC募集基金规模4564亿美元，一级市场融资规模依然较大，但完成募集基金规模仅341亿美元，同比降幅高达74.59%，表明一级市场投资热度明显降温，投资者更加趋于理性。
我们认为，一级市场投资趋于理性的更深次原因在于LP投资者结构优化，长线资金占比提升，有助于估值“锚”更为合理化，使得一二级估值差异性变弱：
➤资管新规抬高个人投资者门槛，4月27日央行、证监会、银监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中大幅提高了对个人投资者金融资产规模的要求，从金融资产不低于300万，抬高到金融资产不低于500万，用高门槛大大减少了非专业投资者比重。
➤国家队及地方政府基金边际增量明显，一方面有利于稳定一级市场估值“锚”，另一方面引导一级市场向政策扶持领域（比如AI、大数据、新能车、医疗健康等）集中度提升。以政府引导基金为例，根据清科统计，2008-2017年，政府引导基金数量增加1697只，目标设立总规模增加14783.35亿美元；2017年单支产业基金体量进一步扩张，平均目标规模达到25.81亿美元，是2013年的9.6倍。此外，2017年获得中国国有资本风险投资基金、国投创新、国投创业等国家队资本投资的一级市场项目超过50个。
3.2 “头部效应”日渐凸显，资本抱团青睐优质项目
随着一级市场投资趋于理性，资金“头部效应”日渐凸显，主要体现在单笔投资额提升、投资阶段趋于成熟期、投资轮次向后端移动等趋势：
➤从投资金额来看，根据私募通数据，17年百亿以上PE/VC案例数比重0.1%，却获得了27%投资额，同比提升了11个百分点。此外，6月单笔投资额已经提升至6.36亿元，高出5月3.93亿元/笔，直接表明了资管新规出台后资金面收紧以及LP结构优化后资金集中度大幅提升。
➤从投资阶段来看，与13年政府提倡“双创”后一级市场资金多集中在早期项目不同，随着市场体系日渐完善，专业投资者对于项目判断标准趋同，因而资金更为集中在已被市场验证后现金流稳定的成熟企业。根据私募通数据，成熟期项目投资案例日益增多，17年占比已经提升至24.13%。
➤从投资轮次看，与投资阶段趋势相对应，一级市场投资轮次向后端移动，根据私募通数据，近年来新三板投资案例提升明显，18Q2占比达到25.69%。
我们认为，“头部效应”背后反映出的是投资者在“挤泡沫”阶段回归对项目盈利面、现金流关注，“独角兽”、潜在“独角兽”、优质并购资产等项目将持续受专业化资本青睐，随着产业资本A股参与度提升，PE/VC与产业资本、实业资本合作深化，一二级市场行业投向联动有望增强。
3.3 “独角兽”上市制度创新，优质项目退出渠道更为便利
从退出事件来看，由于A股“严监管”常态化，一级市场项目退出案例数从去年年底以来有所下降，从IPO退出渠道看，据Wind统计，2017年IPO整体过会率不足80%、2018年上半年IPO过会率仅为49.15%。但是，即便发审委加大审核力度，在平均退出回报倍数下滑趋势下，一级市场结构上仍然积极选择IPO这种回报率确定性相对更高的退出方式。根据Pedata，2018Q1一级市场退出方式以IPO、并购为主，退出事件数占比分别为33%和29%。随着一级市场“头部效应”强化，未来并购退出渠道具备广阔前景。
“独角兽”上市制度创新给一级市场项目退出提供了更便利的环境，18年两会报告正式提出“支持优质创新型企业上市融资”，主要在IPO快速通道、发行CDR两方面制度给予支持：
➤IPO快速通道：高端制造、生物医学、人工智能、云计算领域“四新”的“独角兽”企业实行即报即审等。从18年Q1以来监管层表态来看，类似富士康、宁德时代等“独角兽”快速过会案例有望增多。
➤发行CDR：支持互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业回归A股。6月6日，《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份规章及规范性文件正式出炉标志着CDR试点进程即将加快，符合试点条件的“独角兽”包括小米、BATJ等。
我们认为，随着监管层对优质新经济企业上市/并购重组边际放缓，一二级市场边界趋于模糊，A股估值体系重塑并有望与一级市场逐渐接轨，一级市场资本集中度高的项目对A股成长股投资的“映射”效果提升，一二级市场联动增强。
4解构一二级市场的三重“联动效应”
一级市场对于A股策略投资指引主要体现为一二级市场联动关系。我们拟通过相关系数指标研究一二级市场是否存在显著的交易、估值、行业联动，结论如下：1）一级市场投资与创业板存在交易量上的显著正相关；2）一二级整体估值无显著相关性，但一级市场估值正在往合理化发展；3）医药、电子、TMT成长板块均呈现“量相关、价无关”特征，其中，通信、计算机一二级估值联动近期出现增强迹象。
4.1 一二级交易联动：PE/VC投资与创业板存在“量”上显著相关性
一二级市场间的联动主要探讨的是交易额和交易量上是否趋同，对于A股市场投资情绪及流动性衡量具有一定指示性价值。参考清科研究院数据及相关统计方法，我们拟设置如下指标进行分析：
➤测度指标上，我们截取10年1月~18年6月一级市场投资金额、投资案例数及创业板指的成交额、成交量月度数据。需要说明的是，考虑到一级市场大多投向TMT类初创成长性行业，因此，选取创业板指而非上证综指对比更为合理。如果用上证综指数据此相关性分析，结论与预期基本一致，呈现弱相关性。
➤评价指标上，我们用相关系数（简称：R值）[1]来反映一二级市场测度指标间的联动程度，相关系数介于-1~1之间，越接近1表明越正向相关，越接近-1表明越负向相关，越接近0表明越不相关。除了整体相关系数，我们还设置了补充评价指标：1）滚动相关系数：以近3个月数据逐月滚动，用于考察短期相关性趋势；2）累计相关系数：以第一个月开始，逐月累计历史数据计算，用于考察长期相关性趋势。
从一二级交易联动效果上看，主要有如下结论：1）成交量比成交额测度的相关性上更为显著：一级市场投资额与创业板指成交额R值为0.58；一级市场投资案例数与创业板指成交量R值为0.8，呈高度正相关。因此，相比“金额”指标，用“量”指标观察一二级交易联动效果更好。2）从成交量测度指标看，17年下半年以来一二级交易联动逐渐增强：历史上滚动R值波动性极强，但17年下半年以来，滚动R值基本保持在0.6，表明近期伴随一级市场理性化、新经济IPO开通、产业资本二级参与度提升，一二级交易联动效应有所强化。3）长期而言一二级交易联动存在并保持正相关性：无论是成交量还是成交额，累计R值在15年下半年左右都提升到正相关性（0.5以上）并一直变动幅度很小，表明一二级市场间流动性、投资热度的联动是长期存在的。
4.2 一二级估值联动：无显著相关性，一级市场估值趋于合理化
考察一二级估值联动对于研究一二级价差套利空间、A股成长股估值溢价均有较强的投资价值。参考上述研究方法，以一级市场交易平均估值、创业板PE（TTM）替换测度指标，进行R值、滚动R值、累计R值计算，主要结论如下：1）一二级估值联动无显著相关性且长期相关性减弱：R值仅为0.2表明一二级估值正相关性非常弱；滚动R值波动性非常高，且无规律可循；累计R值自16年开始降低，长期相关性可能更弱。一二级估值无联动的主要原因在于一二级各自估值体系不一样。2）一级市场估值趋于合理化，A股成长股估值水平变化不大：我们将一二级市场估值拆分来看，一方面，由于“理性”趋势强化，一级市场交易平均估值在17年Q1后开始大幅下滑，从最高点535百万元降至114百万元；另一方面，创业板PE（TTM）长期保持在50X-60X左右区间，A股成长股估值体系亟待重塑。
4.3 一二级行业联动：成长板块均呈现“量相关、价无关”特征
从17年一级市场PE投资行业分布看，PE投资重点行业与二级市场成长板块代表性行业一致性较高，包括生物医药、计算机、电子、传媒、通信等：1）以数量划分，IT、互联网、生物技术/医疗健康占据Top3；2）按金额划分，电子及光电设备、电信及增值业务、互联网占比Top3。因此，基于一二级交易和估值联动，一二级行业联动对于A股成长股投资是一种全新的研究范式。
参考上述研究方法，我们按照申万行业分类将一二级市场拆分成生物医药、计算机、电子、传媒、通信五大成长板块进行具体分析，一级市场对应按照私募通行业分类为生物技术/医疗健康、IT、电子及光电设备和半导体，主要结论为：成长板块均呈现“量相关、价无关”特征。这与一二级交易、估值联动结论非常相似，同时侧面反映出这五大成长板块在一级市场占比很高。
➤从交易维度出发，一二级行业联动具体结论包括：1）成长板块整体相关性较高：从一级市场投资案例数和二级市场申万指数成交量相关性分析来看，五大成长板块R值均在0.6以上，其中传媒相关性最高，R值为0.72；2）电子、通信板块近期呈现高相关性：五大成长板块滚动R值均存在高波动， 电子、通信17年下半年以来滚动R值相对处于高位（接近1，完全正相关）；3）成长板块长期相关：五大成长板块累计R值均在15年年中左右达到高位并一直保持。
➤从估值维度出发，一二级行业联动具体结论包括：1）成长板块整体估值无明显联动规律，从一级市场交易平均估值和二级市场申万指数PE（TTM）相关性分析来看，五大成长板块R值均小于0.5；2）通信、计算机板块一二级估值联动近期逐渐增强，R值分别为0.4、0.49，二者滚动R值在17年年底保持0.8以上高位，主要原因可能是一级市场国有资本占比提升且5G、工业互联网是国家战略高地，使得通信、计算机估值趋于一致；3）传媒板块一二级估值出现一定程度“倒挂”，传媒R值为-0.29且18年以来甚至达到负相关，充分表明传媒领域估值体系差异性极大，且投资存在高不确定性；4）成长板块一级市场估值整体下调，趋于合理化，从五大板块一级市场交易平均估值来看，均在17年下半年以来不同程度加速下降，其中IT从80百万元下降至20百万元左右。
5寻找资本视角下的A股“产业映射”
研究产业资本和一级市场新的变化和投资指引的落脚点在于通过捕捉资金的“映射”线索，跟踪产业资本增减持趋势拐点以及一级市场投资“风向标”，来寻找A股策略中长期行业/主题配置新的思路。
产业资本映射方面，长期处于减持状态的产业减持趋势降低、甚至转向增持的拐点具有较强指示意义，若同时出现股价上涨或单笔增持金额大幅跃升的现象，则由盈利驱动增持的可能性上升，关注增减持趋势变化较大的有色、汽车、通信等行业。
一级市场映射方面，在一级市场投资趋于理性的大背景下，一级市场“风向标”对于二级市场股价“映射”关系日渐增强，综合投资案例数排名、高回报率、政府引导基金投向等筛选指标，关注“剩者为王+增量崛起”主线下的AI、医疗健康、Fintech、新零售等新兴领域。5.1 产业资本映射：有色、汽车、通信等行业出现了产业资本增减持趋势的拐点
由于A股长期处于净减持状态，因此产业资本的增减持趋势变化较绝对金额更具长期参考意义。当前有以下行业出现了增减持趋势的变化：
➤股价下行，估值处于历史后20%分位，且出现增持的行业：如农林牧渔。
➤股价下行，减持趋势出现拐点向增持靠拢，单笔增持额跃升：如有色金属、汽车、通信。
5.2 一级市场映射：“剩者为王+增量崛起”下关注AI、医疗、Fintech、新零售
在一级市场投资趋于理性的大背景下，一级市场投向“风向标”对于二级市场股价“映射”关系日渐增强。如何通过一级市场“自下而上”寻找A股高成长产业为策略研究提供新的科创研究范式，从前述一二级市场的基本逻辑出发，我们建议从“剩者为王”及“增量崛起”两条主线挖掘未来一级市场“强映射”产业：
➤“剩者为王”主线：“头部效应”下摒弃伪市场需求领域，资本追求成长确定性更高的产业。资金收紧环境下，一级市场资本开始向应用性更强以及与实体经济结合更加紧密的行业集中，可供筛选的路径如下：1）投资案例数排名靠前行业：“挤泡沫”后期行业分布更具价值，以17年PE投资为例（见图54），包括IT、互联网、生物技术/医疗健康等；2）高回报率行业：资本依旧青睐高投资IRR与投资倍数行业，包括互联网、电信及增值业务等；3）“独角兽”重点孵化领域：资本扎堆孵化“独角兽”，17年行业分布包括金融、电商、文化娱乐等领域。
➤“增量崛起”主线：LP结构优化下重点关注政策支持下新经济“四新”产业和现金流更佳的消费升级领域。可供筛选的路径如下：1）政府引导基金投向： LP结构中国家队及地方国有资本提升，其投向代表政府真实扶植的创新领域，重点包括医疗健康、AI等；2）早期市场投向：直接反映未来增量空间巨大的新领域，如Fintech、新零售、娱乐传媒等；3）现金流较好领域：LP趋于专业化，投资理性环境下更加注重消费升级类现金流更加领域。
沿着“剩者为王+增量崛起”主线，并结合一级市场大额融资案列，我们筛选出AI、医疗健康、Fintech、新零售四大未来一级市场“强映射”领域：
1）人工智能：“AI+”应用层领域资本关注度提升
根据清科研究院，2016年我国人工智能行业股权投资总额达197.61亿元，2010-2016年年均复合增速为81.77%。从全球人工智能的细分行业的投资情况来看，机器学习、智能机器人和自然语言处理等垂直应用领域的投资热度较高。在中国，大数据、智能制造、云计算的投资案例数位居前三。
从产业链来看，相比成本和开发风险相对较高的技术层和基础层，人工智能的应用层领域（如与实体经济开始结合的“AI+汽车”、“AI+医疗”领域）将更受到国内资本的青睐。2）医疗健康：政策鼓励和健康需求推动行业投资热度提升
根据投中研究院，2017年医疗健康行业VC/PE融资金额相比16年有所提升，投融资总金额达到74.92亿美元，同比增长89%，案例数达到284起。18年Q2医疗健康VC/PE融资案例数量154起，同比增长129.85%；融资规模62.46亿美元，同比增长376.07%，资本向健康产业集中趋势显著。
在主要的子行业中，17年医药行业融资规模居首，超过27亿美元。医疗设备融资案例数占比最大，有64起。医药、生物技术和医疗服务等子行业融资案例数量相当。其中，在新药研发领域，肿瘤免疫疗法有望成为生物制药下一个投资方向；在医疗服务领域，注重运用AI和数据技术的优质医疗服务平台资本关注有望提升。
3）金融科技（Fintech）：新模式活跃度提升，资本开始从借贷、理财向其他领域转移
根据零壹智库，2017年全球Fintech共649笔融资，融资额达1397亿元，其中国内融资额796亿元，占比57%，居全球首位，市场活跃度边际提升。从投资倾向上看，根据易观智库，2017年以来理财领域的投资热度出现明显下降，从2016年的497亿元下降至2017年的72亿元，而等保险、支付、区块链、证券领域的投资占比均有所提升。
此外，Fintech可分为B2C模式（借贷、支付、保险、财富管理等）和B2B模式（监管科技、网络安全、数据存储分析）等，目前Fintech发展较为成熟的北美地区在B2B模式投资占比达56%，而亚洲地区仅为11%，提升空间巨大。
4）新零售：AT加速布局，无人零售领域最受资本青睐。
2017年12月以来，以阿里系和腾讯系为代表的互联网巨头纷纷加快新零售布局速度，带动新零售领域资本关注度提升较快：根据鲸准网，2010-2017年，我国共有309家新零售相关企业成立，其中共有146家企业获得融资。在融资轮次方面，目前处于A轮及以前的有121家，占比超过80%，融资偏早期且规模较大；在细分领域方面，2017年共有30家无人零售获得融资，占比最高。
A股 “进化论” 系列报告
【广发策略戴康团队】新生态：全球价值链缔造A股科创范式 ——A股“进化论”（三）
【广发策略戴康团队】新生态：温和去杠杆路径下的A股展望 ——A股“进化论”（二）
【广发策略戴康团队】新生态，新均衡，新方法——Ａ股“进化论”（一）
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