【广发策略】全盘阐析“科创板”——“广·科创”系列四
● 科创板：一次资本市场的“增量改革”
根据新华社，11月5日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式特别宣布“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。科创板旨在以“增量”促“存量”改革，对一二级市场均将产生深远影响。
● 理顺市场关于“科创板”的几点分歧
市场上关于科创板存在以下几点分歧需要理顺：1）科创板、创业板同属场内市场，与新三板、N板相异；2）刨除盈利性，科创板对上市企业门槛可能要高于创业板；3）注册制并不意味着审核标准放宽，相反在信息披露上更为严格。
●“科创板”制度展望可以参考哪些已有政策？
科创板制度设计展望可以借鉴最近的上交所、证监会表态以及15年战略新兴板初步方案、证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》、沪伦通CDR制度设计等已设计/已出台相关政策。
●“科创板”市场关心的核心要点解构
市场非常关心的核心要点还包括差异性安排、注册制、CDR承接、战略配售基金参与、一二级市场平衡等，我们分别进行具体阐析。
●“科创板”A股影响：经验复盘与长短期影响辨析
科创板对A股潜在影响可分为短长期视角：1）短期而言，考虑长线资金和CDR“学习效应”，创业板资金分流“负面效应”会变弱；成长股龙头估值收缩空间并不大；2）长期而言，“壳价值”进一步弱化取决于科创板上市门槛；无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，成长股估值体系将面临重塑。
●投资策略：“学习效应”下的科创板投资节奏
投资策略层面，可以参照新三板、CDR经验，复盘结论为：短期对成长板块风险偏好有提振作用，中期促进成长板块结构分化。我们认为，科创板推出在短期内会对成长板块有风险偏好提振作用，但考虑CDR“学习效应”，成长提振效应的时间会大幅缩短，资金分流的担心程度也会有所降低。短期建议关注直接受益的创投公司和风险偏好提振的成长龙头（计算机、通信）；中长期内关注持续受益资本市场改革的头部券商。
1科创板：一次资本市场的“增量改革”
根据新华社，11月5日，国家主席习近平在上海出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表题为《共建创新包容的开放型世界经济》的主旨演讲，其中特别宣布“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，证监会、上交所随即围绕科创板意义、制度设计、下一步推进安排等积极表态。我们认为，设立科创板对于我国资本市场具备划时代的意义，对一二级市场均将产生深远影响，主要体现在以下几点：
科创板是在首届进博会上宣布设立，进博会是今年我国非常重视的主场外交活动，意味着科创板多了一层开放包容、未来代表我国创新成果的含义。
科创板是我国多层次资本市场布局的重要补充，旨在以“增量”促“存量”改革：1）对A股整体而言，将长期改变市场产业结构以及强化成长股价值投资理念；2）对创业板、新三板而言，“倒逼”其改善盈利估值不匹配、流动性不高等症结；3）在科创板试点注册制将提供经验借鉴，将加快全市场由“核准制”向“注册制”转变，注册制是成熟资本市场的重要制度特征。
科创板为PE/VC一级市场提供了新的融资和退出渠道，未来有望吸纳更多境内优秀创企（甚至境外创企）上市，让投资者共享我国高质量发展成果。
2理顺市场关于“科创板”的几点分歧
“科创板”横空出世后，市场对此理解上存在一定分歧，主要体现在概念理解、可能的制度安排等。理顺分歧点有助于我们正确理解科创板的重要意义，具体如下：
1）科创板、创业板同属场内市场，与新三板、N板相异
上交所提出“科创板是独立于现有主板市场的新设板块”。多层次资本市场布局分为场外和场内，区分标准在于设立方是否为交易所。因此，新三板、N板属于场外市场，而科创板、创业板属于场内市场：新三板由全国中小企业股份转让系统报价转让；N板（全称“上海股权托管交易中心科技创新企业股份转让系统”，简称“科技创新板”）15年由上海股交中心设立；创业板由深交所设立；科创板由上交所设立。我们认为，科创板作为场内市场未来采用竞价交易可能性较大，流动性将大大高于场外市场。
2）刨除盈利性，科创板对上市企业门槛可能要高于创业板
证监会提出科创板“将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性”。我们认为，“包容性”并不意味着“低门槛”，参考当年战略新兴板初步方案和CDR门槛，科创板可能定位“淡化盈利性+创新高标准”上市企业门槛，因此短时间内容大面积扩容的可能性较低。
3）注册制并不意味着审核标准放宽，相反在信息披露上更为严格
注册制是国际成熟资本市场的重要上市制度，注册制与核准制最大的不同在于审批主体不同：1）核准制由证监会审批；2）注册制由交易所审批，证监会主要负责信息披露监督。注册制更市场化，但这并不体味着审批要求放宽，相反，上市效率提高同时信息披露要求变得更为严苛。证监会在此次科创板答记者问中提出“注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面”。
3“科创板”制度展望可以参考哪些已有政策？
从上交所表态来看，下一步科创板重点工作为“积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施”。科创板制度设计展望可以借鉴最近的上交所、证监会表态（表1）以及15年战略新兴板初步方案、证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》、沪伦通CDR制度设计等已设计/已出台相关政策：
战略新兴板初步方案。战略新兴板15年6月由国务院在“双创”顶层设计中首次提出并由证监会、上交所负责推进。从定位初衷上看，科创板与战略新兴板相似度最高：1）在上交所设立；2）定位战略性企业、创新型企业，在盈利性等指标上做出差异化安排。不过战兴板因资本市场制度尚未成熟（比如价值投资理念建立）而于16年“夭折”。因此，科创板可以看做是战兴板的2.0版，财务指标（注重非盈利）、上市主体（短期境内）等安排是重要借鉴。
证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》。该文件是在今年两会提出“支持优质创新型企业上市融资”后不久出台，其中对于试点企业的定位和门槛可作为科创板试点的重要参考。
沪伦通CDR制度设计。10月12日证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》；11月2日，上交所发布沪伦通交易制度等配套文件，沪伦通CDR基本框架落地。科创板可能是配合CDR的重要制度安排，沪伦通CDR（同样是上交所制定）可能是制度设计展望的参考之一。
4“科创板”市场关心的核心要点解构
根据上交所官网，上交所针对科创板制度设计提出：“通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。”我们将市场非常关心的注册制、CDR、战略配售基金、长线资金、一级市场等要点进行解构分析。
4.1 科创板的制度差异性主要体现在哪里？
证监会提出科创板“将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排”，我们认为，这里的盈利状况、股权结构对应的是长久以来独角兽（特别是互联网企业）IPO的两大重要阻碍：1）持续盈利性短期无法体现，往往非盈利；2）“同股不同权”与《公司法》、《证券法》相悖。8月证监会官网提出“将认真考虑修改公司法中‘同股同权’、‘一股一表决权’等规定”。因此，在公司法、证券法等“同股不同权”制度完善下，参考当年战略新兴板初步方案和CDR门槛，科创板可能定位“淡化盈利性+创新高标准”上市企业门槛，服务对象将重点落在优质“独角兽”上。此外，与科创板的制度差异性还体现在注册制试点上。
4.2 相比核准制，注册制有哪些优越性？
注册制是国际上资本成熟后的必然趋势。由于国务院实行注册制的授权期限延长2年至2020年2月29日，在此以前利用科创板施行试点具有重要借鉴意义。
在科创板试点注册制有如下优点：1）简化审核流程、提高企业融资效率；2）由市场机制对上市企业重新定价导致一二级价差套利空间基本消失，过去套利空间依赖证监会23倍市盈率“红线”；3）证监会专注于更严苛的信息披露，“爆雷”风险将大大降低。
具体注册制模式上可以借鉴美国、香港等较为成熟先进的制度安排：
美国：1）多元的审核主体和分离的审核程序：美国证券发行注册制是一种双重注册结构，由联邦政府行使发行审核权，即以信息披露为主的合规审查，而上市审核权则下放到州政府和交易所，另外证券发行中介、服务机构也承担部分实质审核权；2）嵌入实质审核的信息披露监管；3）一系列与注册制相配套的制度系统：如尽责的中介机构、成熟的机构投资者、畅通的退市渠道、严格的诉讼机制和行政执法以及企业征信监管系统等。
香港：1）三层架构：股票发行过程中香港联交所负责前线监管，香港证监会加以监察，香港政府对金融市场发展制定整体政策；2）双重存档：所有上市申请人及上市公司均须通过香港联交所向香港证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档，也即联交所和证监会同时审查一家公司的上市申请材料。香港证监会进行合规性审查，审查重点在于上市申请材料是否符合《证券及期货条例》及相关附属条例的规定，关注招股书的整体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益；联交所负责上市审核，实质审核上市文件，审核的重点在于申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》的规定。
4.3 科创板可能为CDR回归、境外创企上市提供途径
18年两会政府报告的最大亮点之一在于强调“支持优质创新型企业上市融资”。6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份规章及规范性文件标志着CDR基础制度设计完成。我们认为，“科创板”理论上可能更适合吸纳中概股、配合CDR试点：1）近两年赴美上市的优秀创企数量快速增长（比如今年拼多多、美团等），未来可以通过科创板吸引中概股回归、甚至境外企业境内IPO；2）科创板由上交所设立，理论上可以为CDR试点的提供途径，相对存量改革的负面影响较小。
从战略新兴板的初步方案来看，短期内以境内主体为主，而对红筹回归导致的实际控制认定、期权激励等问题，倾向于放松管制，但对此目前没有明确时间表和标准。考虑到CDR试点尚未落地，我们认为，科创板可能为CDR回归、境外创企上市提供途径。
4.4 千亿独角兽战略配售基金能否参与科创板？
证监会在科创板答记者问中提出“继续推动长期增量资金入市”。18年以来，政策层面大力支持长线增量资金入市，我们认为，长线资金可能是科创板的重要参与方：
外资方面：6月12日，QFII、RQFII资金汇出20%限制取消，QFII额度进一步提升。根据国家外汇管理局数据，截至10月30日，我国累计批准QFII投资额度1002.56亿美元，上月末为1001.59亿美元；累计批准RQFII投资额度6426.72亿元，上月末为6401.72亿元。此外，A股纳入MSCI、入富进度加快。
养老金方面：8月初，首批14只养老目标基金获批。根据人社部，养老金4166.5亿元资金已经到账并开始投资。
银行理财方面：9月底新规正式放开了银行理财投资股票，未来银行理财将成为长线增量资金的重要组成部分。
独角兽战略配售基金同样是新经济长线资金的重要组成部分。6月6日，我国首批6只独角兽战略配售基金获批，意在：1）以长锁定期降低流动性，减少市场冲击；2）为新经济企业引入多元化长线资金；3）增大投资者中签率，体现普惠金融。从目前独角兽战略配售基金运营情况看，基金规模共1063.66亿元，但主要投向债基等固定收益类产品，平均复权单位净值增长率为1.4%。
千亿独角兽战略配售基金能否参与科创板取决于当时锁定的基金合同，可以发现，独角兽战略配售基金的投资范围包括国内依法发行上市的股票（含中小板、创业板及其他经中国证监会核准上市的股票），可见“其他情形”给科创板预留了制度空间，理论上千亿独角兽战略配售基金能够作为长线资金参与科创板。
4.5 科创板扩充PE/VC融退渠道，致力于实现一二级市场平衡
上交所提出“力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡”。科创板与一级市场紧密关联，14-17年一级市场高速发展后，在18年资本趋于“理性”。投融资方面体现为PE/VC融资规模较大但投资意愿下降：根据CVSource，2018H1PE/VC募集基金规模4564亿美元，一级市场融资规模依然较大，但完成募集基金规模仅341亿美元，同比降幅高达74.59%。从一级市场投资金额看，18年至今仅51万亿，远低于17年合计182万亿。
13年“双创”后，PE/VC资本助力一级市场创企（特别是C端前早期项目）蓬勃发展，伴随15-17年“泡沫化”，剩下真正优秀创企后期融资需求增大。“科创板”作为新的制度供给可以缓解一级市场瓶颈：1）提供二级市场融资渠道，纾困创新民企；2）新增PE/VC退出渠道，提高资本流动性；3）避免优秀创企海外上市，让境内投资者享受新经济红利。
5“科创板”A股影响：经验复盘与长短期影响辨析
5.1 复盘新三板与CDR：短期提振成长板块风险偏好
研究科创板推出对A股影响可以参照新三板和CDR推出时的情境，在考虑“学习效应”前提下，CDR对A股影响的参考价值更高。复盘新三板（12年8月3日提出）、CDR（18年3月7日提出），可以看到，短期对成长板块风险偏好有提振作用，中期促进成长板块结构分化：
从指数上看，新三板提出后T+30创业板指涨幅显著，高达8.5%，但T+90出现结构性变化；CDR提出后T+30创业板微涨1.3%，T+90与新三板情况类似。
从行业上看，新三板提出后T+30军工、电子、计算机这类成长板块超额收益靠前，T+90成长板块分化；CDR提出后T+30计算机、军工超额收益显著，T+90时成长风格有所切换。
通过新三板/CDR经验复盘，我们认为，科创板推出在短期内会对成长板块有风险偏好提振作用，但考虑CDR“学习效应”，成长提振效应的时间会大幅缩短，资金分流的担心程度也会有所降低。
5.2 短期影响辨析：创业板资金分流与成长股龙头估值收缩？
短期潜在影响之一为创业板资金是否分流。与CDR类似，科创板推出后，市场可能会对于创业板资金分流会存在担心，但我们认为，这种资金分流的短期影响会变弱：1）CDR“学习效应”，监管层会充分考虑市场反映主动降低影响；2）长线资金入市加快也会间接降低分流影响，比如根据人社部，截至9月底，北京、山西等15个省（区、市）政府与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。此外战略配售基金等制度安排也会降低流动性风险。
短期潜在影响之二为成长股龙头估值是否收缩。科创板优质企业上市（特别是独角兽这类市值较大的创企）可能会对原有成长股龙头“稀缺性”形成挑战，但当前创业板市值前30%龙头股PE（TTM）约34X，低于创业板整体44X，可见成长股龙头估值收缩空间并不大。
5.3 长期影响辨析：“壳价值”弱化与成长股估值体系重塑？
长期潜在影响之一为“壳价值”是否进一步弱化。这点要看科创板上市企业门槛和扩容节奏，假如上市门槛比预期高，则“壳价值”依旧存在，近期并购重组监管边际放宽、地方国资股权受让也表明基本面良好、短期存在股权质押等流动性困境的“壳”更值得改头换面；而假如上市门槛比预期低，则一级市场企业更青睐科创板IPO而非并购重塑，“壳价值”会大幅弱化。
长期潜在影响之二为成长股估值体系重塑：1）从注册制试点来看，注册制将打消一二级价差套利空间，成长股估值将由市场定价；2）从资本市场结构优化来看，当前A股新经济产业市值占比较小，随着科创板扩容，新经济行业市值占比将会加大，成长股的长期投资价值将更加凸显，估值方法也会根据科创企业类型和生命周期变化，比如电商平台的估值方式通常是P/S或EV/Sales、当前创新药的估值体系从PEG向Pipeline DCF体系转变等。
6投资策略：“学习效应”下的科创板投资节奏
根据新华社，11月5日国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式特别宣布“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。科创板旨在以“增量”促“存量”改革，对一二级市场均将产生深远影响。
市场上关于科创板存在以下几点分歧需要理顺：1）科创板、创业板同属场内市场，与新三板、N板相异；2）刨除盈利性，科创板对上市企业门槛可能要高于创业板；3）注册制并不意味着审核标准放宽，相反在信息披露上更为严格。
制度设计上，科创板可以参考战略新兴板初步方案、沪伦通CDR基本框架等。此外，市场非常关心的核心要点还包括差异性安排、注册制、CDR承接、战略配售基金参与、一二级市场平衡等。
科创板对A股潜在影响可分为短长期视角：1）短期而言，考虑长线资金和CDR“学习效应”，创业板资金分流“负面效应”会变弱；成长股龙头估值收缩空间并不大；2）长期而言，“壳价值”进一步弱化取决于科创板上市门槛；无论从注册制试点还是资本市场结构优化来看，成长股估值体系将面临重塑。
投资策略层面，可以参照新三板、CDR经验，复盘结论为：短期对成长板块风险偏好有提振作用，中期促进成长板块结构分化。我们认为，科创板推出在短期内会对成长板块有风险偏好提振作用，但考虑CDR“学习效应”，成长提振效应的时间会大幅缩短，资金分流的担心程度也会有所降低。短期建议关注直接受益的创投公司和风险偏好提振的成长龙头（计算机、通信）；中长期内关注持续受益资本市场改革的头部券商。
我们的前期观点请参考以下报告：
【“广·科创”系列三】审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射——广发策略“广•科创”系列三（独角兽篇）2018-6-5
【“广·科创”系列二】一级市场映射重归来——广发策略“广•科创”系列二（一级市场篇）2018-5-14
【“广·科创”系列一】战略与战术维度审视小米产业链——广发策略联合行业“广·科创”系列一（小米篇）2018-3-5
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