【广发策略】“供给侧慢牛”2.0时代——“金融供给侧慢牛”系列报告（三）
文：戴康、郑恺
● “金融供给侧慢牛”预期差在哪？实体到金融：先破后立，一脉相承
与“实体供给侧慢牛”一样，“金融供给侧慢牛”存在三点显著预期差：看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强，认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大，对金融供给侧改革的战略定位及持续性认识不足。
“实体供给侧改革”“先破”通过（实体+金融）“去杠杆”，调节基建、地产等传统周期行业信用的供需总量，“后立”实现重大转折——从“去杠杆”转向“稳杠杆”，从“信用二元分化，民企融资难”转变为“民企纾困”，“金融供给侧改革”落地，旨在搭建高质量新经济的“宽信用”供需机制。
● 实体供给侧慢牛1.0：盈利牵牛，周期消费以龙为首
16-17年“实体供给侧慢牛”对A股DDM三因素的影响路径分为两个阶段，第一阶段是16Q1-Q3市场逐步认知与接受、改革预期升温带来的短暂风险偏好提升；第二阶段更持久，16Q4-17Q4驱动来自于由周期性行业产能利用效率提升带来的盈利改善，即“盈利牵牛”。“去产能”使周期股受益，“去库存”使消费股受益，而行业集中度提升与金融去杠杆均对龙头公司更加友好，A股风格显著由大盘主导。
● 金融供给侧慢牛2.0：分母驱动，科技牛、小盘胜
19年A股“金融供给侧慢牛”亦已开启，核心驱动力来自于DDM模型的分母端——有效扩大新经济和民企融资将使融资利率结构性下降；健全制度改革与修正资源错配使资本市场定位提升，将抬升股市的风险偏好。
“金融供给侧慢牛”的受益行业将沿着新经济信用扩张的供需两端展开：需求端来看，15年以来科技成长股的盈利周期、并购周期、科创周期首次迎来难得“三周期共振”，将成为领军力量；从供给端来看，券商作为资本市场重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升。
看好小盘股风格。首先，资源优化扶持对于小盘股（民企）更倾斜；其次观察市场特征，短期来看牛熊转换期往往小盘股胜出大盘，长期来看00年以来每一轮牛市风格较上一轮多有“反转”，16-17年牛市是大盘股风格，本轮将反转至小盘股；此外，监管周期回暖对小盘股形成正面推动。
● 2.0 VS 1.0 ：波动更快，空间更高，持续更强
更快——估值是快变量而盈利是慢变量，本轮分母端驱动的行情会比上一轮分子端驱动波动“更快”；更高—科技成长股引领的“戴维斯双击”相较于上一轮周期与消费主导的“业绩修复”，上涨空间更高；更强—告别“量的收缩”，“金融供给侧慢牛”全面迈进“质的优化”，科创周期提升改革转型预期，资本市场重估驱动居民与长线资金入市，行情持续性“更强”。
● 核心假设风险：Q2业绩与经济低预期，中美谈判反复、海外缩表等。
金融供给侧慢牛已经启动。与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。我们推出系列报告，旨在全面领悟“金融供给侧慢牛”的市场预期差，并从“供给侧改革”的需求端和供给端理解本轮A股慢牛的演绎路径及受益逻辑。
16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股 “实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。
从13年开始，决策层已经开始逐步布局信用结构调整（亦即经济结构调整），先破后立，先量后质。13-18年的政策主要集中在“先破”，通过（实体+金融）“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量；18年末以来，决策层逐步构建新经济“宽信用”供需机制，监管周期逐步进入“后立”。习总书记近期3个最高指示，旨在三位一体建立新的“宽信用”供需机制——（1）民企“纾困”（信用需求端）；（2）金融供给侧改革（信用供给端）；（3）设立科创板（信用媒介）。
19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端。让市场在资源配置中起决定性作用，流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。由于分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较“实体供给侧慢牛”具有更明显的赚钱效应。
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“金融供给侧改革”，预期差在哪里？我们在3月7日发布A股二季度策略展望《金融供给侧慢牛》，鲜明指出19年“金融供给侧慢牛”已经开启，与16-17年的“实体供给侧慢牛”异曲同工、一脉相承。
回顾16-17年的“实体供给侧慢牛”，“核心驱动”与“预期差”持续主导A股行情演绎与行业配置，左侧辨析并把握“预期差”是制胜关键——15年11月，“供给侧改革”提出，市场表现将信将疑、波澜不惊，“预期差”在于忽视了“供给侧改革”的重大方向已经确立并将对A股产生深远影响；16年Q1-Q3，随着煤炭“276限产”、国务院相继对建材钢铁等行业发布去产能规划，市场改革预期逐步升温并带动ERP回落，A股迎来估值修复行情，但争议依旧较大，“预期差”在于仍未普遍意识到“供给侧改革”对于DDM分子端企业盈利将产生深远影响；16-17年，金融去杠杆持续推进，市场“预期差”在于忽视了此举对于中小创业板的流动性挤压。
2月22日习总书记首提“金融供给侧结构性改革”，随后银保监会、证监会陆续围绕这一概念发声。我们鲜明提出“金融供给侧慢牛”已经开启，与16年初相似，当前市场对此依然存在三点显著的预期差——首先，部分投资者认为“金融供给侧改革”对于基本面的拉动作用有限，我们认为“金融供给侧改革”将核心作用于DDM分母端，贴现率的变化更为重要；其次，认为“金融供给侧改革”或走回“大水牛”的老路，我们认为未来改革对于流动性只是结构性影响，更重要的驱动力来自于资本市场定位提升带来的风险偏好改善；第三，对于本轮“金融供给侧改革”的持续性存疑，我们认为当前是“先破后立”的新阶段，随着一套新经济宽信用体系的重构，“金融供给侧改革”将是下一阶段改革的强力抓手。
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从实体到金融：先破后立，一脉相承实体与金融不可割裂，共生共荣。这一点在2月习近平总书记主持中共中央政治局第十三次集体学习的讲话中有最明确的阐述：“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉。” 最高层监管思路的转变与演进，是帮助我们深刻的理解从“实体供给侧改革”到“金融供给侧改革”，从“供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的根基。
2.1 15年“实体供给侧改革”的背景：产能过剩严峻，高杠杆之殇
如果从供需维度来看，“信用”可分为两端：实体的信用需求+金融的信用供给。（1）在实体信用需求端，包括基建、地产等传统周期行业及民企和居民消费（贷），中国经济长期的结构性问题集中体现在基建和地产的信用需求长期挤压民企和居民消费（贷）的信用需求；（2）在信用的供给端，银行作为间接融资的主体，是传统中国经济信用供给的主要组成部分，而非银金融（券商、保险等）作为直接融资的主体，补充提供信用供给。不过由于资本市场制度安排等问题，中国信用供给端长期以间接融资为主要，挤压金融市场资源配置效率。
13年以来，随着中国经济增长从高波动的“增量时代”步入低波动的“存量时代”，经济结构性问题日益暴露，信用配置结构失衡愈发严峻。为应对08年金融危机，“4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率低。随着投资增速下游，中国需求拉动供给的正向循环日益乏力，经济落后行业的产能过剩问题日益严峻，企业高杠杆存在危机。
因此，15年“实体供给侧改革”响亮落地，旨在通过（实体+金融）“去杠杆”，调节基建、地产等传统周期行业信用的供需总量。“三去一降一补”的政策组合拳取得积极成果，包括过剩产能去化、地产去库存、扭转PPI通缩局面、化解过剩产能行业的不良贷款等。
2.2 19年“金融供给侧改革”的背景：信用二元分化，民企困局
实体供给侧改革的 “三去一降”是“不破不立”的必经之路，这一过程也需要承受一定的“改革阵痛期”。“一补”阶段围绕“高质量发展”展开，也需要对上一阶段实体经济发展中遇到的问题做出一定的修正。16-17年实体经济坚定推进去杠杆，产能落后的周期性行业是重要抓手，17-18年“紧信用”背景下进一步转向实体与金融去杠杆，而“金融去杠杆一刀切”、限制国企信用过度扩张的结局是民企部门因此受到了更大冲击，信用违约率大幅上升，“宽货币”向“宽信用”的政策传导受阻。
习总书记在18年11月1日民营企业座谈会上的讲话中提到：“有些政策制定过程中前期调研不够，没有充分听取企业意见，对政策实际影响考虑不周，没有给企业留出必要的适应调整期”，释放出对民企困境的关注及政策思路的转向信号。而“金融供给侧结构性改革”的提出，是下一阶段金融领域改革的全新部署。
我们概括这一舒缓民企困局、推进新经济“宽信用”体系的政策脉络，在18年末至19年初信号不断加强确认——
（1）从“去杠杆”转向“稳杠杆”：18年7月人民日报评央行18年二季度例会首次提出“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”，18年四季度货币政策执行报告将“去杠杆”提法变为“稳定宏观杠杆率”，2月25日银保监会表示结构性去杠杆已经达到预期目标；
（2）从“信用二元分化，民企融资难”转变为“民企纾困”，自去年11月习总书记召开民企座谈会并提出“解决民营企业融资难”之后，银保监会发布“125信贷目标”扩张对民企的贷款，央行创设TMLF以加大对小微企业、民营企业的金融支持力度；
（3）2月22日习总书记提出“金融供给侧结构性改革”，2月28日，银保监会发言人肖远企表示从改善金融供给等五方面推进金融供给侧改革，2月26日央行副行长潘功胜表示央行将为金融供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，2月27日证监会主席易会满表示资本市场改革值得期待，科创板作为重要抓手也先行落地。
“金融供给侧改革” 的核心主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持。从过去两年“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。
2.3 先破后立，最高层推进新经济“宽信用”体系，实现“高质量发展”
因此，“供给侧改革”作为我国近年来贯穿改革思路的主线，核心内容随着改革推进和环境变化路径有所革新，但本质上是一脉相承的。落后产能的“量的收缩”只是供给侧改革的初级阶段，更深层的要义在于“供给结构优化”，是将落后产业的资源引导流出，并进一步实现资源在落后与先进供给体系中的再分配。从2017年的十九大报告，我们看到核心表述已不再提及“需求端刺激”，而是指明供给侧改革将以“供给体系质的提升” 作为主攻方向，“高质量发展”是新方向。
“先破后立、先量后质”的主导思路下，习总书记的最新三个指示，是从“三位一体”搭建新经济的“宽信用”供需机制——
（1）信用需求端——民企“纾困”：国退民进，调整“宽信用”需求结构；
（2）信用供给端——金融供给侧结构性改革：鼓励直接融资，提升资金机构资源配置潜力；
（3）信用媒介搭建——设立科创板：为科创类（高质量发展、先进制造）企业的直接融资提供制度机制。
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实体供给侧慢牛1.0：盈利牵牛，周期股以龙为首供给侧改革对A股市场的正面影响深远，我们将16-17年的市场概括为“实体供给侧慢牛”。供给侧对DDM三因素的模型产生影响从而传导至A股，风格和行业表现印证“实体供给侧改革”的本质。
3.1 核心驱动：从“ERP回落”到“盈利确认”两步走，驱动来自分子
16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。
“实体供给侧慢牛”对A股DDM三因素的影响路径分为两个阶段，第一阶段是市场逐步认知与接受这一概念带来的股权风险议价回落、风险偏好提升，第二阶段来自于真正由周期性行业产能利用效率提升带来的盈利改善周期，是这轮行情的主要推动力，即“盈利牵牛”。
15年末到16年年中，供给侧改革从提出到“三去一降一补”的政策图谱愈发清晰，这一阶段市场开始从接受陌生概念、怀疑推进魄力、到逐步意识最高层“壮士断腕”推进改革的决心，对DDM三因素中的分母端贴现率产生影响——“金融去杠杆”脱虚入实的政策信号使股市流动性边际收紧，而改革力度提升带来的ERP快速下降影响更为强烈，因此A股DDM模型中的分母端贴现率下行驱动估值抬升，是“实体供给侧慢牛”第一阶段的核心驱动。
16年中到17年， “实体供给侧慢牛”演绎进行到第二阶段，也就是“盈利牵牛”确认，分子端的驱动力持续性更强，进一步牵引慢牛的时间与空间。16年中报周期性行业盈利确认向上拐点、三季报A股非金融企业资产周转率提升进一步拉动ROE进入一轮长达8个季度的回升周期，供需共振带来的效率提升使本轮A股盈利的回升韧性更强，对16-17年A股的结构性慢牛行情形成牵引。
3.2 政策着力：“去产能”使周期受益，“去库存”使消费受益
“实体供给侧改革”的“去产能”使改革魄力最大、产能效率快速提升的周期股受益，“去库存”的棚改货币化推动消费升级，使消费股受益。16-17年的“实体供给侧慢牛”中，“去产能”使得周期行业量的下行带来价的提升，企业盈利修复，周期股迎来阶段性投资机会。由于产能利用效率的提高和行业集中度的提升，使本轮周期股引领的A股盈利复苏的韧性更强，持续性超出市场预期。而“去库存”有效化解三四线城市房地产库存，“棚改货币化”催生居民财富效应提升，带动消费股持续表现亮眼。
3.3 市场风格：以龙为首，大盘占优
在“实体供给侧慢牛”中，风险偏好、流动性、盈利三因素均对龙头公司更加友好，使A股风格显著由大盘龙头公司主导。“实体去杠杆”使行业集中度进一步向龙头聚拢、盈利优势更为突出，“金融去杠杆”使信用环境对龙头公司更为友好、流动性收紧的冲击更小，此外叠加“北上加速”使龙头估值在全球估值比较中迎来重构与修复。在上述变化下，A股演绎“以龙为首”。
此外，A股龙头公司实现了从“业绩确定性溢价”向“估值溢价”的修复。去杠杆、紧信用，龙头公司具备更稳健经营杠杆、更充沛现金流，业绩“马太效应”进一步放大，我们看到A股大类板块的龙头股相比非龙头公司的ROE具备显著的“业绩溢价”。而在中国资本市场开放提速、A股融入全球背景下，全球横向比较估值体系中，PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要资本市场国家仍具备低估优势，在也16-17年的“实体供给侧慢牛”中迎来内外资机构配置修复。
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实体供给侧慢牛2.0：分母驱动，科技牛、小盘胜我们将目光切换至19年已经开启的“金融供给侧慢牛”，与15年底初次接触“供给侧改革”的概念一样，市场当前预期差在于低估了“金融供给侧改革”将在未来给A股DDM分母端带来的深远变革与影响。
4.1 核心驱动：对分子端的影响更偏结构，分母端影响深远
与16-17年的“实体供给侧慢牛”有着异曲同工之妙，19年A股“金融供给侧慢牛”亦已开启，核心驱动力来自于DDM模型的分母端。与15年末市场最初接触“实体供给侧改革”一样，当前市场对这一陌生概念还处于认知和观察阶段，存在显著预期差。 “金融供给侧慢牛”将主要作用于分母端，流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好显著提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。
从金融供给端的结构优化、资源配置效率提升，来理解其对于股市贴现率（流动性+风险偏好）的深远影响。我国金融供给的结构不合理（间接融资占比高）、资源配置效率有待提高（小微企业融资难融资贵），因此“供给侧”将围绕金融业的供给体系展开（如何从供给端打通信用扩张的路径？），“结构性”立意于政策的倾斜（如何为“高质量发展”领域提供更好的金融服务？），“改革”则着力于制度搭建与防范风险（如何提高直接融资的占比？如何从市场准入与退出两端健全制度？）。
首先，金融供给侧改革对股市流动性的影响体现在，将有效扩大新经济领域和民企融资，使民企和新经济（尤其是硬科技）融资利率下降。鼓励直接融资，旨在提高资本市场资源配置的效率，将降低实体融资成本，并提升科技、小微企业融资可得性，优化流动性结构，将重点聚焦新经济领域、保障更有活力的民企融资，促进新经济（尤其是硬科技）和民企的融资利率将出现明显下降。
其次，金融供给侧改革对股市风险偏好的影响体现在，健全制度改革与修正资源错配带来的资本市场定位提升。金融供给侧改革将修正当前科技创新类、中小企业、民企的融资需求与间接融资供给不匹配的问题，通过直接融资以完善风险定价机制，让市场在资源配置中起决定作用，优化资源配置，以进一步促进高质量发展。在此过程中，资本市场的定位提升，资金的供需得到更好地匹配，资源配置效率提升从而引导成本下行，且市场中长期的信心得到提振。
4.2 改革着力：新经济信用体系的供需两端
从“金融供给侧结构性改革”的核心主旨来看，未来金融服务要向促进经济结构转型向“高质量发展”迈进，首要任务是实现“高质量”、“新经济”领域小微企业及民企的信用渠道畅通，因此“金融供给侧慢牛”的受益行业将沿着新经济信用扩张体系的供需两端寻找线索。
从“新经济”信用扩张的需求端来看，15年以来科技成长股的盈利周期、并购周期、科创周期首次迎来难得的“三周期共振”，将成为本轮“金融供给侧慢牛”的领军羊。
盈利周期确认——18年年报创业板的存量商誉开始首次下降，19年商誉无虞，成长股“盈利底”确认，相对于A股整体迎来相对业绩优势。
并购周期回暖——2018年三季度以来，证监会连发多项政策从审核速度、可并购资产和方向、创新机制设计、信息披露等四大维度对并购重组进行了放松，随后A股市场的并购活跃度回暖，18年四季度的并购规模与数量双升。
科创周期开启——19年初科创板“破茧化蝶”，顶层设计框架基本落地。科创板为硬科技、负盈利、AB、红筹企业提供直接融资渠道，旨在以“增量”促“存量”改革，对自主可控事业、资本市场布局具备深远的战略和战术价值。
从“金融供给侧改革”的供给端来看，则主要为资本市场上打通直接融资桥梁的金融机构。券商作为“金融供给侧改革”中资本市场的重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升。监管风向的转换有利于此前压制券商估值与盈利预期的因素缓和，风险偏好提升有助于市场交投活跃、改善券商股的盈利预期； “防范金融风险、完善资本市场建设”将避免股权质押风险发酵的负反馈，使券商估值向上修复。此外，作为“金融供给侧改革”中直接融资的业务方，证券行业将在科创板、注册制、退市制等制度构建与完善中发力，对上市企业的筛选和倾斜将有助于资本市场主体的优胜劣汰。
4.3 市场风格：熊牛切换与监管放松，小盘致胜
与“实体供给侧慢牛”风格持续偏向龙头不同，我们判断本轮“金融供给侧慢牛”的风格将由小盘股主导，基于政策推手、市场规律、监管周期三方原因。
第一，政策推手。“实体供给侧改革”的纠偏机制使得行业集中度集中、大市值龙头（国企）更有利，而本轮“金融供给侧改革”的政策扶持对于小盘股（民企）更倾斜。间接融资对于龙头公司的融资成本定价机制较为完善，而对于风险溢价较高的中小企业、民营企业难以定价，但间接融资可以弥补资源错配。习总书记提到“把好市场入口和市场出口两道关”，是将融资成本定价权交给一个制度完善、工具健全的金融市场，去伪求真、激发小微和民企的经营活力。
第二，市场交易规律。短期视角来看，历史上熊牛转换时期往往小盘股胜出大盘；长期视角来看，A股新牛市相较上一轮牛市的风格存在“反转效应”，16-17年牛市的主导风格是大盘股，本轮慢牛的主导风格将切换至小盘股。
我们判断A股本轮已经见到大底，回顾历史上05年、08年、12年、13年三次底部和14年的牛市启动前，在走出最低点或牛市启动之后的六个月内，市场风格表现均偏向于小盘。
从00年以来的A股复盘，可以看到每一轮牛市风格的“反转效应”——除了10-11年牛市风格较为均衡之外，其余每一轮新牛市的大小盘风格都较上一轮牛市风格“反转”，沿着“小-大-小”间隔进行。如果这一规律延续，16-17年牛市风格偏大，本轮牛市风格或反转至小盘。
第三，监管放松周期。“金融供给侧改革”下资本市场定位提升，并购重组等监管周期回暖，对小盘风格形成正面推动。监管周期和成长股风格存在一定的相关性：（1）2004年-2005年的监管放松周期，大小盘风格均衡；（2）2007年监管收紧周期，大盘跑赢小盘；（3）2009年-2011年，银紧证松，小盘跑赢大盘；（4）2013年-2015年上半年，监管放松周期，小盘跑赢大盘；（5）2016年7月-2018年Q3，监管收紧周期，大盘跑赢小盘。当前监管步入缓和周期，压制小盘股估值因素减轻，小盘真成长孕育大牛股。
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2.0 VS 1.0 ：波动更快，空间更高，持续更强“供给侧慢牛”步入2.0时代，我们认为本轮已经开启的“金融供给侧慢牛”会相较16-17年的“实体供给侧慢牛”更快、更高、更强。当前市场存在显著预期差，利用二季度市场调整的机会进行战术配置。
波动更快：估值是快变量而盈利是慢变量，分母端驱动的行情会比分子端驱动的波动“更快”。A股历史上分母端的弹性和速度总是大于分子端，因此我们看到熊牛切换时期估值的拉动力量总是快过盈利的驱动力，比如06-08年牛市是由分子端盈利改善驱动， 05年“998底”右侧是估值变量更快带动市场由熊转牛，而在6M以后盈利形成正向拉动后反而上涨弹性下降；09-11年牛市是由四万亿带来贴现率下行驱动，而“1664底”右侧也是估值变量率先发力，且估值促进的市值提升更快。因此，本轮分母端驱动也会“更快”促使A股估值自底部区域修复。
空间更高：科技成长股引领的牛市相较于上一轮“实体供给侧慢牛”中周期消费股主导，上涨空间“更高”。A股永远偏爱追逐符合产业转型大背景的“成长股”，对于供给端收缩带来的上一轮周期股盈利改善驱动的慢牛行情，市场的预期差在于阶段性“没那么差”，而总需求下行的背景下很难看到未来周期股业绩的持续性。本轮成长股迎来15年以来最好的配置时机，即盈利周期、并购周期、科创周期的“三周期共振”，类比14-15年由4G“互联网+”引领的科技股牛市，本轮在5G元年开启的科技股牛市也有望更来“更高”的上涨空间。
持续更强：相较于“量的收缩”，“金融供给侧慢牛”迈进“质的优化”。科创周期提升改革转型预期，资本市场重估驱动增量资金入市，行情的持续性“更强”。相较于上一轮实体供给侧慢牛，由于监管收紧市场的风险偏好存在反复，居民等增量资金并没有明显入市。理解当前资本市场定位提升，直接融资的占比提高是一个中长期努力的过程，伴随着制度完善、工具健全与监管得当，会营造健康有序的市场氛围，吸引居民及长线资金入市。随着本轮流动性格局优化，A股股权风险溢价的高位回落，在居民利差收益率依然偏低的情况下，A股市场有望从 “存量博弈”进一步转向“增量入市”，驱动本轮行情的持续性更强。
风险提示：
一季报业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，中美谈判进程反复，海外央行缩表进程提速等。
本报告信息
对外发布日期：2019年3月14日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
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