【广发策略】金融供给侧改革的逻辑—金融供给侧慢牛系列报告（十三）
●从“金融供给侧改革”到“金融供给侧慢牛”
我们提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，并连续发布十二篇系列报告。随着金融供给侧改革不断推进，市场关注度持续提升，本文再次通过对金融供给侧改革三大内涵的深入解读，试图解答三个问题：金融供给侧改革到底是什么？如何用改革框架理解当前政策？如何影响A股？
●如何解读金融供给侧改革的三大内涵：调结构、促开放、防风险？
金融供给侧改革的实质是经济增速换挡下金融资源的主动重新配置。“调结构、促开放”：传统经济发展方式与未来发展需求不匹配，需调整金融供给结构，提升资金效率。“防风险”：经济增速换挡期间，违约风险提升，需合理出清过剩金融资源和金融乱象，避免系统性风险。
●调结构的政策逻辑：先“破”而后“立”，着力于金融资源更高效地服务实体企业、激发“新动能”
先破：“堵偏门”出清低效、高风险融资渠道；“定价重构”重建风险溢价定价，为“新经济”打好地基。
后立：“调间接结构”优化民企、中小微、“新经济”融资环境；“提直融占比”加强债券和权益融资力度，进一步“开正门”。
●促开放的政策逻辑：加速内外开放，引进先进经验，提高机构资金占比，加快金融市场成熟
对外开放的政策思路为逐步有条件地开放资本账户和金融机构，引入海外增量资金，加快金融市场成熟。对内开放则致力于拓宽国内金融供给端资源，优化金融供给结构，统一监管方式，完善我国金融体系。
● 防风险的政策逻辑：在经济动能转换过程中避免集中系统性风险出现
防风险的主要思路和任务是合理出清过剩金融资源和金融乱象，降低无效杠杆，避免系统性风险。
● 金融供给侧改革如何影响A股？
“金融更好地服务实体”降低A股贴现率驱动金融供给侧慢牛。流动性结构性改善（直接融资科创），风险偏好提升（让市场在资源配置中发挥更大作用）；分子端是结构性影响（高质量发展行业盈利预期改善）。
破旧立新波折渐进，金融资源“去伪存真，聚焦头部”，“以龙为首”进一步加剧。金融供给侧改革供需两端受益，需求端：“中国优势胜于易胜”，自主安可“科技好时光”；供给端：头部券商战略地位提升。
●核心假设风险
经济转型不顺畅，信用风险集中暴露，中美关系恶化。
报告正文
前言
2019年2月22日，习近平主席在政治局第十三次集体学习中强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，推动我国金融业健康发展。
我们提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，并连续发布十二篇系列报告。
本文为《金融供给侧慢牛系列报告》的第13篇，试图通过深度解读金融供给侧改革的三大内涵“调结构”“促开放”“防风险”，解答以下三个问题：金融供给侧到底是什么？如何用金融供给侧改革的框架解读当前金融政策？金融供给侧改革对A股的影响是什么？
1金融供给侧改革是经济增速换挡下金融资源的主动重新配置——调结构、促开放、防风险
1.1 背景——经济增速换挡，传统经济动能衰减，需大力发展新经济、新动能
以08年全球金融危机为分界，2000年以来我国经济增长动能经历过明显的变迁：2000-2007年外贸红利和地产牛市带动经济持续上行，在资产周转率和杠杆率的双轮驱动下经济高速发展，GDP和工业增加值增速持续上行；2008-2018年基建和地产政策轮番刺激，政府部门、居民部门、企业部门杠杆率共同快速上升支持经济增长，经济增速中枢下移至中高速发展。
在经济增速换挡期，我国需要向“销售利润率”、“科技进步”寻找新的经济动能，大力发展“新经济”。从ROE杜邦拆解三因素来看，在中美贸易争端持续、全球经济疲软、我国宏观杠杆率高企的背景下，当前我国经济的资产周转率、杠杆率的上升空间已经极小，因此下一阶段的经济动能需要向销售利润率要红利。从内生经济增长模型和新古典经济增长理论来看，我国当前储蓄率和人口增速均处在下行通道中，科技进步和单位劳动生产力的提升将是下一步经济发展的主要途径。因此在传统经济动能衰减的经济增速换挡期，需要从经济的供给端下手，大力发展经济活力高、科技创新能力强的“新经济”，向新的经济要素要红利，促进经济的成功转型。
实体供给侧改革引导传统经济出清，下一步对金融体系进行供给侧改革，促进“新经济”发展。为实现经济供给端转型，2016年以来的实体供给侧改革已较为成功地引导了过剩、低效、高污染的传统经济出清，为经济动能转换做好铺垫。下一步则是需要通过更为市场化的金融供给侧改革，优化“新经济”企业生存土壤，促进“新动能”的发展，推动我国经济进入高质量发展的通道当中。
1.2 “调结构”、“促开放”——传统经济发展方式与未来发展需求不匹配，需调整金融供给结构，提升资金效率
2007年美国金融危机后，全球央行争先恐后释放流动性，我国的金融供给也进入了持续总量刺激的模式当中，我国社融增速和M2增速长期高于名义GDP增速。过于依赖总量刺激，带来的结果是以飙升的宏观杠杆率换取经济增长。2006年末我国宏观杠杆率仅为143%，而2019年一季度则升高至249%，其中居民部门杠杆率提升了2.1倍，非金融部门则提升了58个百分点。但随着传统经济动能的衰减，杠杆率的快速上升并未阻止经济增速中枢的下行。因此，金融供给侧改革的重点在于金融供给结构上的调整，提升金融供给的效率，将宏观杠杆率控制在合理区间，而非继续加大总量的供给换取低效的需求。
我国金融供给的结构上存在较多的问题，导致金融资源分配不均，对新经济、新动能等未来发展方向的支持效率偏低，金融供给侧亟待结构调整：
其一，是金融资源在“国企”&“民企”、“小微”&“大企业”上明显分化。信用风险溢价定价体系的不完善，评价标尺的缺乏使得金融资源过分向国企、大型机构倾斜，而民企、小微则出现明显的融资难、融资贵的问题。
其二，是金融资源在行业分布上分化，脱实向虚，对实体支持不足。从人民币贷款流向来看，2010年以来金融资源持续从制造业转向金融业，难以对新经济、新动能方向有足够的支持。
其三，是间接融资、直接融资一条腿长一条腿短。从整体融资结构来看，我国间接融资占比高达82%，相较全球先进经济体直接融资占比过低。就直接融资而言，当前股权融资中的VC/PE投融资均遭遇阻滞，退出渠道和方式严重受限；股票市场中，上市难退市也难；信用债市场中，垃圾债（高收益债）市场不成熟，导致风险较高的中低信用主体，尤其是科创方面的主体难以获得融资。
其四，是“刚兑”现象降低金融资源风险偏好，扭曲风险回报，对实体的金融资源造成挤出效应。信托刚兑、理财刚兑、同业刚兑、城投刚兑等具有中国特色的“刚兑”现象，使得金融资源极度厌恶“风险”，降低金融资源风险偏好，对实体部门的金融资源造成挤出效应，尤其不利于科创企业。同时，在经济增速下行的过程中，“刚兑”现象累积了大量风险。
其五，是造假成本低，投资者保护不到位。金融市场缺乏良性投资环境，造假成本过低，法律保障不完善，对部分有健康、长期投资诉求的资金造成挤出效应。
为加快金融供给侧调整，尽早提升资金效率，则需要引入成熟投资理念和金融管理经验，加大长期投资资金占比，因此“促开放”也迫在眉睫。在海外金融市场较为成熟、资金投资经验较为丰富的背景下，对外开放引入成熟资金和成熟管理经验，对内开放加大长期投资资金占比，降低短期资金占比，可以有效提升资金效率，加快我国金融市场成熟。
1.3 “防风险”——经济增速换挡期间，违约风险提升，需合理出清过剩金融资源和金融乱象，避免系统性风险
经济增速下行时期，信用风险大幅增大，需要防范依赖传统发展模式的信用产品风险集中爆发。在经济快速增长时期，我国发展出了具有特色的“刚性兑付”资产管理生态：信托产品刚兑、金融机构刚兑、城投刚兑等。经济高速发展背景下，整体违约概率小，刚兑尚可持续；但随着经济增速的下行、债务总量及杠杆率的快速提升，信用风险迅速累积，存在集中爆发的风险。同时，企业信用债（产业债）风险也增大，债务违约比率自16年起逐年升高。因此需要及早、分批次、多层次化解刚兑和信用风险快速暴露的问题。
金融乱象多，风险难以穿透和管理，带来许多隐性风险积累，并扰乱市场风险定价。2012年前后，为规避愈加严格的监管要求，实现进一步风险扩张，同业业务成为突破口，迎来了大发展，但也带来了许多金融乱象：金融杠杆高、资金池业务多、资金错配重、多重嵌套普遍、监管套利繁多。同时，保险、信托、P2P等领域也存在较多乱象。由于金融机构刚兑，收益稳定，所以扩张容易；但各种乱象下，产品和资金穿透困难，所以难以进行风险计量和风险评价，随着规模快速增大，带来较大隐性且不可控的风险积累，且扰乱市场风险定价，不利于资本市场良性发展。
地方政府隐性债务较高，债务期限不匹配，与地方金融体系相关性强，“牵一发而动全身”，需要有序化解。自2014年43号文后，地方政府显性债务得到较好控制，从数据上看，2018年末中国政府负债率37%，远低于欧盟的60%警戒线。但“地方政府违法违规或变相举债”带来的隐性债务的规模庞大，债务期限不匹配，且与地方银行体系相关性较强，隐性债务风险不容忽视。因此，需要在严控增量的前提下，有序化解当前隐性债务问题。
2调结构：先“破”而后“立”
2.1 先破：出清低效高风险融资渠道，重构金融风险溢价
（1）堵偏门：出清不合规融资方式，带来“开正门”需求
“堵偏门”意在将不符合规范、低效、风险不可控的融资渠道和融资方式出清，进而下一步可以引导资金进入合规、高效、风险可控的渠道中，因此“堵偏门”同时具备调结构和防风险的特征。当前主要“堵偏门”措施：非金融机构中，打击清退非法P2P、民间非法借贷等非法行为，规范互联网金融；金融机构中，严查资金嵌套空转、压缩非标和结构化产品、禁资金池业务、清查不合规信托项目、严控“忽悠式”虚假重组并购等。
但“堵偏门”也产生了短期的副作用，即部分高风险资产对接渠道缺失；而在“新动能”中扮演重要角色的科创企业、高新技术企业，恰恰具备较为明显的高风险特征。因此“堵偏门”之后，进一步的“开正门”迫在眉睫。
（2）定价重构：解决“融资难、融资贵”的根本，“破”的最重要一环
我国金融市场的风险溢价定价能力存在缺陷，对民企、小微、科创等孕育“新经济”的企业不能提供足够风险补偿，金融市场对实体经济的支持存在盲点，金融资源效率偏低。我国的金融市场结构复杂、信用链条长，同时监管套利、刚兑、多重嵌套、造假等行为扰乱了风险的识别和定价；但定价方式简单粗暴，没有完整的信用定价体系，缺乏定价标尺，一方面使得银行把企业简单的标签化，出现“民企”和“国企”，“小微”和“大型”之间的融资矛盾，另一方面对于金融机构来说没有足够风险补偿，金融机构不愿投资高风险企业，风险无法下沉。综上原因，我国信贷市场、债券市场、股票市场均存在一定的定价失真。因此，为建立成熟的金融市场，为“新经济”打好地基，定价的重构是金融供给侧改革“破”中的重要一环。
在2019年3月24日的中国发展高层论坛2019年会上，中国人民银行行长易纲强调，今年的重点任务就是如何能够使市场准确定价，提供足够的对冲工具，使得各种各样的投资者能够有效地对冲风险，有效地管理风险。在定价重构上，当前已经正在进行的方面有：（1）金融机构破除刚兑，自5月24日包商银行接管事件以来，中小银行发行同业存单时的价格已经体现了“金融机构风险溢价”，3M、6M和9M的AA级NCD发行利率明显上升，且波动性明显增大，金融机构流动性明显分层；（2）信贷市场定价重构，主要在于信用风险溢价定价体系的完善，通过引导银行建立LPR定价体系，多元化信贷定价标尺，增加企业贷款可得性，降低社会综合融资成本；（3）股票市场完善退市和入市制度，加快造假股、绩劣股出清，降低入市要求，完善投资者保护制度、提高造假成本，减少股市“劣币驱逐良币”的现象，进一步加强对科创企业等“新经济”的支持。
从定价重构的改革逻辑出发，除当前已开始的改革将会继续深化外，预计下一步的改革方向将会在信用债、衍生品等方面。产业债方面，未来将完善评价体系，加大造假成本，提高发行人约束，从而改善信用债投资环境，也为高收益债（垃圾债）市场进一步建立提供定价基础；城投债方面，在不产生系统性风险影响，逐步化解债务压力的前提下，适当破除城投刚兑。而衍生品作为价格发现和价格寻找的工具，为实现易行长提到的“提供足够的对冲工具”，未来政策也将会逐步开放衍生品相关政策。
2.2 后立：调间接融资结构，提直接融资占比
（1）调间接结构：优化民企、中小微、“新经济”融资环境
我国间接融资结构上的问题，主要在于“国企”&“民企”、“小微”&“大企业”的分化，以及行业分布上的分化“脱实向虚”，因此调整间接融资结构，主要在于优化民企、中小微、“新经济”等实体经济的融资环境。结合信贷市场的定价重构和信贷结构的优化，实体经济“宽信用”才会真正实现。
疏通融资渠道，降低融资成本。通过贷款端进一步市场化(LPR)、放宽贷款考核标准、减少融资附加费用等政策，增加各档次企业尤其是高风险企业的贷款可得性，降低贷款难度和贷款成本，增加经济活力，激发科创精神。这也是“堵偏门”以后，“开正门”的一部分。
向民企、中小微、实体企业定向增加流动性，降低广谱利率，同时避免全面放水。央行通过定向降准、TMLF常态化、公开市场操作、增信（CRMW）、加大再贷款额度等丰富的手段，定向调控金融机构对民企、中小微、实体企业的流动性；同时通过LPR加点、严控增量地产信托、严控消费贷等方式，控制资金不受控流向地产、股市等市场。
优化信贷结构。在大型机构更容易通过标准化债权和股权融资的情况下，进一步增加民企、中小微信贷投放占比；放宽小微企业贷款不良率容忍度，释放银行投放贷款的动力。
（2）提直融占比：加强债券和权益融资力度，进一步“开正门”
提直接融资占比的主要手段是提升股票、债券、ABS等标准化市场的重要性，改善直接融资的投融资环境，从而改善实体经济，尤其是有大量研发（R&D）需求如科创企业等融资主体的融资环境。直接融资占比的提升将会为企业打开更多高效的资金对接渠道，进一步为企业的融资“开正门”。
股权融资方面，首先需要持续的“开正门”：推出科创板，支持科创企业；放松并购重组要求，打开行业内龙头并购途径，有助于行业集中度提升、加快行业出清，在经济换挡其间促进行业良性发展；降低上市门槛，逐步实现注册制，同时加强在市监管，实现企业自然优胜劣汰。其次是在当前VC/PE市场严重萎缩，不利于初创企业、科创企业的发展的背景下，未来预计政策将助力完善VC/PE市场进入和退出机制，呵护社会创新的“火苗”，助力“新动能”。
债权融资方面，其一是加大对ABS等标准化资产支持力度，加速非标转标。其二是通过资产新规的“净值化”、“风险穿透”改革，实现风险的完全披露，从而培育多层次，多风险偏好的投资者，债券投资不再闻“违约”色变，改善信用债投资者结构，进而释放资金来源。最后是建立成熟的高收益债（又称垃圾债）市场，捅破票面发行利率的窗户纸，在定价重构、信用债投资者结构改善后，形成真正的垃圾债市场，从而优化高风险企业的融资环境。
3 促开放：引进先进经验，加快金融市场成熟
3.1 对外开放：进一步开放资本账户，加快金融市场成熟
对外开放是狭义上的“促开放”，其政策思路为在金融独立性与稳定性前提下，逐步有条件的资本账户开放和金融机构开放，引入海外增量资金，提升机构投资者占比，加快金融市场成熟。
资本账户开放主要是在股权、债权、汇率三个方向上。股权方面，不断优化和改善沪港通、深港通、沪伦通、R/QFII等政策增加引入外资进入A股的力度，积极配合MSCI、罗素富时等全球化指数对A股的纳入，优化A股资金供给结构；同时也将大力开放股权私募对外资的准入，引入成熟资金对新兴产业的培育经验。债权方面，当前已经通过债券通、R/QFII迅速引入外资购买我国国债，但无论是国债还是信用债都仍有较大引入的空间。汇率方面，将会进一步放开我国汇率自由度，增强汇率弹性。
金融机构开放则是通过提高外资在我国金融市场中的参与度，充分学习和利用外资在金融市场成熟的经营和管理经验，加快我国金融市场的建设。政策方向包括提升外资对证券公司等金融机构的持股比例、降低外资金融机构准入门槛、拓宽外资金融机构业务范围、引入海外评级机构和做市机构等。
3.2 对内开放：引导长期资金进入，优化金融供给结构
对内开放也是“促开放”的重要组成部分，但市场较为容易忽略其重要性。对内开放通过拓宽权益资金来源、放宽机构业务限制，来拓宽金融供给端资源，优化供给结构，统一监管方式，完善金融体系。
拓宽权益资金来源主要方向在于引导长期、多层次偏好的资金进入权益市场，未来或将逐步引导险资、社保、养老、银行理财子公司等当面的资金进一步有序进入股票市场以及试水VC/PE市场，为权益市场增加长期稳定资金供给。
放宽机构业务限制，则是将过去复杂的金融链条简单化，将错位、复杂的监管统一化，在规范机构行为的同时放宽金融机构的业务限制。具体实施手段包括且不限于：产品范围扩大，如银行理财子公司、公募、信托等均可发行公募产品及私募产品等；投资范围扩大，如公募基金可在期限配对等条件满足之下投资非标资产等。
4防风险：经济动能转换过程中避免集中的系统性风险出现
经济增速换挡期间，违约压力增大，前期粗犷的发展方式埋下的隐患有密集暴露的风险。“防风险”的主要思路和任务是合理出清过剩金融资源和金融乱象，降低无效杠杆，避免系统性风险。
（1）资管新规着力于消除资产管理领域的金融乱象，统一监管，充分披露资管产品风险，引导不同风险偏好的资金对接不同风险资产：打破产品刚兑，形成“卖者尽责，买者自担”的市场运行模式；限制期限错配，禁止资金池操作；消除资金空转，缩短融资链条；实行穿透式监管，消除监管套利；实行净值化管理，进一步完善资产定价机制等。
（2）同业去杠杆主要解决金融机构盲目扩张。5月24日包商银行接管事件后，金融机构刚兑被打破，金融机构风险溢价常态化。未来预计同业业务将回归流动性管理和负债管理的本质，不再作为规模扩张工具。
（3）地方债务控制主要在于控制隐性债务风险。一方面严控增量隐性债务，另一方面有序化解和出清存量隐性债务。
5 金融供给侧改革对A股有何影响？
5.1 大势：风险偏好提升和广谱利率下行，贴现率驱动金融供给侧慢牛
金融供给侧改革从DDM模型的分母端驱动A股“慢牛”。19年开始的A股“慢牛”的核心驱动力是金融供给侧改革，“让市场在资源配置中发挥更大的作用”分母端的驱动。16-17年A股“供给侧慢牛”作用于DDM模型分子端，19年A股“金融供给侧慢牛”则异曲同工，核心驱动力来自分母端：风险偏好大幅提升，广谱利率下行，流动性结构性进一步改善。
金融供给侧改革对A股风险偏好的影响体现在，健全制度改革与修正资源错配带来的资本市场定位提升。金融供给侧改革将修正当前科技创新类、中小企业、民企的融资需求与间接融资供给不匹配的问题，通过直接融资以完善风险定价机制，让市场在资源配置中起决定作用，优化资源配置，以进一步促进高质量发展。在此过程中，资本市场的定位提升，资金的供需得到更好地匹配，资源配置效率提升从而引导成本下行，且市场中长期的信心得到提振。
“破”“立”之下，绩劣股、造假股出清，优质主体供给增加，投资环境持续改善，为投资者带来制度红利。过去资本市场造假成本低，规则不完备，绩劣股、造假股难以出清，投资者保护不到位，法律保障不完善，金融市场缺乏良性投资环境，对部分有健康、长期投资诉求的资金造成挤出效应。金融供给侧改革下“先破后立”，完善投资者保护和退市制度，加大出清力度同时提升优质主体供给，引入海外增量成熟资金，持续改善投资环境，为投资者带来制度红利，改善股市风险偏好。
流动性方面，金融供给侧改革将带来广谱利率的下行。“调结构”中，降低融资成本、疏通直接、间接融资渠道的政策将驱动广谱利率下行；“防风险”中，避免金融风险的进一步传导则需要保证银行间流动性的充裕。从美股、A股的历史经验来看，利率下行大概率助力股市估值的回升，支撑股市“慢牛”。
上世纪50年代至今，美股估值与利率呈现明显的负相关性。1950年至2009年的经验几乎完美验证了利率下行与估值上行的反向关系。1950年至2009年期间11次利率下行期，有10次估值是上行，可以称为“完美经验”时期。后金融危机时代美国经济周期运行规律有所失效，但利率下行期估值上行的概率较大这一规律不变。2010年至今美国有5次利率下行时期，其中3次估值上行，2次先下后上。
A股02年以来大致有4次广谱利率下行的经验，其中有3次出现了利率下行过程中估值触底回升。05年、08-09年、14-16年满足这一规律，这三次均出现明显的流动性宽松，加之风险偏好改善，共同推动股市估值回升。12-13年是唯一一次例外，这期间广谱利率下行后，估值有触底但没有明显回升，而是持续在底部横盘震荡超过一年。金融供给侧改革推动广谱利率继续下行，有望继续推动估值震荡回升。
5.2 结构：以龙为首进一步加剧，金融供给侧改革供需两端（中国优势企业、自主安可科技、头部券商）受益
金融供给侧改革给A股结构上带来的影响主要是：
（1）龙头分化进一步加剧，行业内部竞争依然以龙为首
当前“调结构”仍在“破”“立”之间，信用风险溢价的定价尚“破”待“立”，金融机构由于高风险的企业没有足够的风险补偿而难以进行风险下沉，对高风险企业的风险偏好难以迅速提高，因此短中期内金融资源将仍然集中于头部企业。从19年中报来看，A股上市公司的龙头、民企以及A股整体在杠杆结构、营收增速上都有明显的分层，以龙为首或将持续。
（2）金融供给侧改革需求端：具备中国优势如消费行业受益于“调结构”、“促开放”
经济转型期“调结构”政策引导经济脱虚向实，今年以来的促消费、减税降费等政策将持续改善消费行业的收入端和成本端，提升行业基本面。中报财务数据显示，食品饮料企业通过终端提价持续改革销售利润率，驱动ROE持续稳步抬升；同时，受益于减税降费，休闲幅度的景气度持续高位，周转率大幅抬升带来ROE持续高位改善。
在“促开放”政策下，外资为代表的长线投资者将持续进入A股，中国优势如消费行业“胜于易胜”。经过最近数年的持续流入，外资当前已超越保险和公募基金，成为A股最重要的机构投资者。截至2019年6月，我国A股外资持股市值达到1.6万亿元。但参考国际经验来看，当前外资对A股的配置仍有较大空间。截至19年6月A股外资持股占比仅2.8%，远低于台股外资25%-30%和韩股外资15%左右水平。预计10年内A股外资持股占比有望提升至10%以上，平均每年外资流入A股净流入规模3000-4000亿元。外资等长线投资者将从绝对体量和相对定价权两个角度对A股投资风格产生影响：第一，从拉长的投资周期来看，全球的消费股在各国股市中都是穿越牛熊的“长跑冠军”；第二，从全球资产配置的角度，配置该国资产应寻找相对“比较优势”，而中国的比较优势恰好又集中在消费领域。因此消费股将在A股全球化进程中“胜于易胜”。
（3）金融供给侧改革需求端：“调结构”“防风险”双击，高质量发展政策导向下自主安可科技受益
在金融供给侧改革的“精确制导”下，自主安可科技股是“调结构”政策中大为受益的方向。“调结构”带来广谱利率下行，科技股的未来现金流相对处于远端，对长端利率下行的敏感度更高，因此利率下行贴现到当前的现值更高。同时，在高质量发展导向下，金融供给侧改革对科技企业进行针对性优化：调整间接融资结构中，政策定向优化民企、中小微、“新经济”等实体经济的贷款环境；在提升直接融资占比中，科创板、重组并购放开等持续的“开正门”政策针对性改善有大量研发（R&D）需求的科技主体的融资环境。在金融供给侧改革“调结构”带领之下，当前科技股并购周期回暖，科创周期开启，市场风险偏好也得到修复。
“防风险”政策挤出无效金融资源，促进成长股优劣分化。在“防风险”过程中，劣质、风险不透明不可控的违规金融资源出清，金融资源进一步向收益风险比更优的资产集中，产业竞争升级加速成长优劣分化，同时全球科技竞争环境变化，拥有核心技术能力的企业获得溢价，成长板块加速去伪存真。因此，不同于13-15年的百花齐放，金融供给侧改革之下的科技股行情将出现明显分化：（一）政策支持分化：硬科技相较软科技有更为优渥的政策环境，退市制度进一步完善，退市股出清风险提升；（二）龙头与非龙头分化：龙头金融条件更佳，同时5G时代技术门槛和客户门槛均提出了更高要求，龙头公司具备相对优势；（三）监管和投资者学习效应中进化，故事股难再高光。
“调结构”在实体端引导的产业格局变迁会在直接融资市场产生积极的映射，消费股、成长股市值具备长期发展空间。借鉴美日经验，随着经济产业格局的升级与变迁，金融市场相应压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，这一过程使得经济产业格局的变迁将在直接融资市场得到更积极的映射，体现在核心产业的股市市值、收入与利润占比上升。中国的经济驱动力已经变迁，而产业变迁下新经济领域（消费、成长）的市值占比依然较低，具备长期的发展空间。
（4）金融供给侧改革供给端：头部券商战略地位持续提升，行业杠杆提升空间打开
金融供给侧改革引导提升直接融资占比，券商重要性得到提升，券商投行股权融资和债权融资业务收入有望加速扩大。金融供给侧改革的支柱之一是优化金融结构，增加有效金融供给，其中一项重要举措就是提高直接融资占比。券商是提高直接融资过程中最重要的金融机构。与国际相比，当前中国券商的业务结构中，投行业务占比明显低于美国等发达国家。随着金融供给侧改革推进，直接融资占比提升，券商投行业务规模也会不断扩大。
随着券商战略地位提升，行业杠杆的提升空间也将打开。从券商资金的供需两端来看，券商均有望实现杠杆率的抬升。需求端方面，金融供给侧改革下，衍生品等创新产品有助于价格发现，重建风险定价，未来政策将会逐步开放衍生品相关政策，有望拉动券商资金需求，推动杠杆提升；同时，银行接管事件后，中小银行的同业业务受到影响，头部券商或将取代中小银行成为“银行-券商”的资金和业务渠道，金融市场地位进一步提升，资金需求也相应上升。资金供给端方面，自今年6月以来，多家头部券商短期融资券发行规模上限有所提升，不仅降低了融资成本，也拓宽了券商的资金渠道，为杠杆提升打好地基。
风险提示
宏观经济下行压力超预期，经济转型不顺畅，信用风险暴露速度过快，中美谈判进展不顺利、关系恶化。
本报告信息
对外发布日期：2019年9月22日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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