【广发策略】财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告（一）
● 2020“轻问轻答”系列开启，首篇从财报视角关注本轮库存周期。
● 第一问：为何从财报视角来看库存周期？
我们惯用的“库存周期”指标以月频“工业企业产成品库存”为主，但上市公司财报口径相较工业企业数据，具备两个更为重要的优点：第一，行业更全面，与股市表现能够形成统一的行业划分标准；第二，“库存”只是一个结果，从上市公司财报三张表，可以更全面的剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑。因此，从三张报表和库存、偿债、扩产三个中周期来看，资产负债表的在建工程、固定资产、负债率及结构，现金流量表的购资现金流、购买各类商品支付现金流、偿债支付现金流，利润表的利润增速、毛利率可以形成交叉验证。
● 第二问：如何从“三表修复”的逻辑把握当前的库存周期？
“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提，企业主动“补库存”需要兼具意愿+能力。此外债务约束缓解+龙头股补库存现金流底部回升，是判断企业是否补库存的依据。从当前A股财报：（1）本轮A股盈利周期已经触底，2020年“弱回升”，企业库存水平降至合意低位，使得企业“补库存”意愿将会提升；（2）自利润表后，A股现金流量表+资产负债表正在修复，增强了A股本轮上市公司“补库存”的能力；（3）当前A股正处于偿债下行周期，偿债压力较低进一步扫清“补库存”的掣肘；（4）本轮A股龙头公司补库存支付的现金流正底部回升，预示着本轮企业“三表修复”后的“补库存”迹象进一步凸显。
● 第三问：哪些行业从财报视角开启了补库周期？
首先，过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力，但率先开启补库存的行业能够在领先阶段取得显著的超额收益。基于“三表修复”的逻辑，A股当前哪些行业已经开启了“率先补库存”?我们筛选同时满足：三表健康修复+库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善，“主动补库”先驱：工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降，但合理前即将开启新一轮“补库存”周期？白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）同时满足3个条件，可能会开启“补库存”周期：经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业（龙头）补库存支付现金流已经出现回升迹象。
风险提示：
企业补库存周期低于预期，海外风险增加企业补库存的不确定性。
“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了的回答我们的看法。
第一篇我们聚焦中国经济的“库存周期”。近期关于“中国有没有库存周期”、“中国有没有开始补库存”等问题的讨论非常热闹。事实上，对于任何一轮宏观周期的探讨，不同的指标采纳、不同的阶段形态或许会得出不一样的结论。
从策略思维，我们试图从我们最擅长的领域——财务报表的视角来切入。有人认为财报由于低频、滞后，对周期性问题的捕捉可能落后。
事实上，财报视角由于行业划分更细致、三张报表的交互验证更全面，有时候可以提供更完备的行业比较思路——我们自11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》起持续鲜明左侧的推荐部分行业率先开启“主动补库存”周期（玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、橡胶）。自报告发布以来这些行业的至今的市场表现持续得到验证。
在本篇“轻问轻答”系列报告中，我们结合前期推荐思路，聚焦三个问题：第一问，为何从财报视角来看库存周期？第二问，如何从“三表修复”的财报视角来看本轮库存周期？第三问，哪些行业从财报视角已经开启了补库周期？又有哪些行业即将开启补库周期？
1
第一问：为何从财报视角来看库存周期？我们惯用的“库存周期”观察指标虽以月频的“工业企业产成品库存”数据。但从季频的上市公司财报视角也能够提供更为全面的辅助判断，这正是本篇报告的立意所在。
从A股上市公司的财报视角看库存周期，相较统计局的月度数据，缺点是季度口径相对低频、披露时间有所滞后，比如当前就处于三季报披露后的空白期。
但上市公司财报口径相较月频的工业企业数据，具备两个更为重要的优点——
第一， 行业更全面，与股市表现能够形成统一的行业划分标准。统计局的“工业企业”口径如字面含义、主要涉及40余个工业细分行业，而第一产业、第三产业行业并不包含在内，对于部分上下游行业的库存跟踪可能缺失；而A股财报口径可以归纳为股市常用的行业分类标准，如我们常用的申万行业分类，与股市行业表现对应，行业比较更细致。
第二， “库存”只是一个结果，很多时候更是景气的滞后指标。从上市公司财报三张表，可以更全面的剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑，形成交叉验证。“工业企业库存”是一个结果项，我们细拆上市公司三张表，可以围绕库存周期行为及背后逻辑展开分析，如补库存的意愿（真实的存货水平、收入环比变化、盈利能力、偿债压力）、补库存能力（现金流情况、负债结构）。
若从上市公司的三个中周期来看，库存周期、产能周期、偿债周期相互作用与影响，放在财报视角的综合对比，一揽子指标更有意义。
● 资产负债表：存货，存货减预收账款——最直接的库存表征
库存指标最直接对应资产负债表的“存货”科目，不再区分原材料/产成品库存。部分行业渠道销售较为强势的行业，更可以结合信用销售产生的预收账款、衡量厂商的真实库存水平。从存货同比增速和工业企业产成品库存来看，有较好的拟合代表性。经销商渠道库存较为重要的行业，结合企业信用销售产生的“预收账款”，可以通过存货减预收账款来衡量“真实存货”水平，例如白酒、白电等。
● 资产负债表：在建工程，固定资产——扩产与补库相辅相成
资本开支项（在建工程）与库存周期存在间接影响。由于上市公司补（原材料）库存往往伴随着需求预期改善、新一轮投资扩产的开启，因此资产负债表中的“在建工程”衡量的CAPEX周期与补库周期有一定的正相关。
● 资产负债表：债务率与债务结构——不可兼得，形成补库存的约束
负债方面，企业的债务率及结构会对库存行为产生间接影响，补库和扩大再生产意味着信心上行，而偿债或意味着保守经营与信心不足。我们看到历史上A股补库周期一般对应着债务压力的下降期。杠杆率与债务结构不直接对库存周期产生影响，但前文提到，由于盈利的三个中周期之间存在一定的替代性，即上市公司经历一轮景气改善、现金流量表修复后，在补库、扩大再生产和偿还债务之间会有一个选择，前者意味着对需求预期向好、后者意味着对需求前景信心不足或偏向保守的经营策略。因此，负债绝对水平、负债结构、偿债周期对企业的补库周期会产生间接影响，可以作为合并观察的指标。
● 现金流量表：购买（销售）商品接受（提供）劳务的现金流
企业用于“补库”和“去库”往来的现金会影响经营现金流，且现金流的边际变化情况是库存行为的领先指标。从现金流量表找寻企业库存周期的线索，我们观察经营现金流项下的“购买资产、接受劳务支付的现金”与“销售商品、提供劳务收到的现金”，分别对应着补库与销库产生的现金流，往往是库存结果的领先指标。从购销货现金流的同比增速来看，补库存周期下相应的现金流同比增速上升，且购货现金增速加速相对更快；去库存周期下购销货的现金流同比增速下行，且销货现金流增速回落相对更慢。因此，在去库存周期，流入多、流出少，往往对应着经营现金流的改善，反之亦然。
● 现金流量表：购买资产支出的现金流
与在建工程、固定资产同理，产能周期与库存周期相辅相成。补库购买原材料、扩产、形成产成品库存是企业经营活动中的常见循环。因此现金流量表中与产能周期相关的现金流，“构建资产现金流”同比增速与存货同比增速也具有较好的拟合性。
2第二问：如何从“三表修复”把握本轮库存周期？
“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提。企业主动“补库存”需要兼具企业的“补库存”意愿+“补库存”能力。（1）利润表修复提升企业“补库存”意愿——企业的库存决策是宏观需求的滞后指标，而利润表的修复又能够直观反映宏观需求的变化，我们认为，利润表修复（即盈利底部回升）是驱动企业“补库存”意愿的先决条件；（2）现金流量表+资产负债表修复，决定企业“补库存”的能力——除了“补库存”的意愿外，“补库存”的能力同样重要。健康的现金流量表是“补库存”决策能够落地的重要保障；而平衡的资产负债表则是企业能否持续“补库存”的关键依据。只有在现金流量表和资产负债表同时修复的背景下，企业才有能力进行持续的“补库存”活动。
债务约束缓解+（龙头股）补库存现金流底部回升，是判断企业是否“补库存”的依据。（1）债务周期约束将影响企业库存决策的制定，处于偿债下行周期的行业更有可能“补库存”——处于偿债上行周期的行业，即便三张财报已经修复，补库存的能力（现金流）也会受到偿债压力掣肘，很难开启“补库存”周期。反之，处于偿债下行周期的行业，偿债压力持续缓解，一旦三张财报得到修复，补库存的能力（现金流）也能够得到加强，有望优先开启“补库存”周期；（2）“兵马未动，粮草现行”，补库存支付现金流底部回升，是企业“补库存”的重要迹象——资产负债表里面的库存同时包含原材料+产成品，库存增速的变化无法即时反映出企业的补库存意愿/能力，而作为领先指标的补库存支付现金流数据，在提示企业的“补库存”周期方面具备更高的灵敏度；（3）龙头股优先“补库存”，也是判断一个行业是否启动库存周期的关键指标——我们在19.11.4（《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股2019三季报深度分析》，中提示：随着A股分层/分化，龙头对行业影响力度显著抬升。春江水暖“龙头”先知，如果行业龙头公司开始主动补库存，可能也就意味着行业即将进入一轮补库存周期。
从三表修复，看 “补库存”的意愿/能力/掣肘/迹象，是判断企业是否开启“补库存”周期的4大要件。其中：
（1）利润表修复改善“补库存”的意愿；（2）现金流量表和资产负债表的修复确保“补库存”的能力；（3）偿债下行周期的行业，“补库存”能力得到加强；（4）（龙头股）补库存现金流底部回升，是判断企业（行业）“补库存”的重要依据。
要件1：本轮A股盈利周期已经触底，2020年“弱回升”，企业库存水平降至合意低位，这使得企业“补库存”意愿将会提升。
由于企业的库存决策滞后于宏观景气（盈利）周期，企业的库存周期一般会滞后于盈利周期。经验数据也显示，企业的“库存底”一般会滞后于企业“盈利底”2-11个月。我们判断20年企业盈利将底部“弱回升”（《价值重鸣——2020A股年度策略展望》，20191215），利润表的修复正在提升企业“补库存”的意愿。
要件2：自利润表后，A股现金流量表+资产负债表正在修复，增强了A股本轮上市公司“补库存”的能力。
从19年3季报分项数据来看，A股剔除金融上市公司的现金流量表正在部分改善，而资产负债表则已经充分修复。（1）除了筹资现金流以外，现金流量表正出现积极变化。随着“稳信用”政策继续落地，预计20年筹资现金流也将边际改善——19Q3财报数据显示，上市公司的经营现金流和投资现金流均有所修复。但受包商银行事件、房企融资收紧政策等约束，19年上市公司的筹资现金流还在继续恶化。不过随着“稳信用”政策相继落地，预计20年上市公司的筹资环境（以及现金流量表）还将进一步得到修复；（2）有息负债率历史低位，资产负债表得到充分修复——13年金融“去杠杆”以来，A股剔除金融的有息负债率持续回落，19Q3仅为21.79%，处于历史最低水平。（3）现金流量表和资产负债表修复，将增强企业“补库存”的能力——现金流量表修复带来企业“补库存”的初期动能（有现金可以购置库存）；而资产负债表的修复强化企业“补库存”的续航水平（可以通过部分“加杠杆”来持续补库存）。
要件3：当前A股正处于偿债下行周期，偿债压力较低，进一步扫清“补库存”的掣肘。
在“三张表”修复之后，企业有望开启新一轮补库存/产能扩张周期，其中，相对充裕的现金流是补库存/产能扩张的主要驱动力。这个时候，如果企业的偿债压力相对较高，那么现金必然面临一定的“分流”，而如果企业的偿债压力相对较低，那么企业的现金能力便会得到“加强”。当前A股（剔除金融）都处于偿债周期下行阶段（即偿债支出现金流同比增速高位回落），偿债占用的现金流正在边际改善，企业“补库存”的能力得到进一步加强。
要件4: 行业格局优化，本轮A股龙头公司补库存支付的现金流正底部回升，预示着本轮企业“三表修复”后的“补库存”迹象进一步凸显。
理论上来说，企业的库存周期可以分“三步走”：补库存现金流支出→原材料→产成品。但从上市公司的财报视角出发，企业的“存货”同时包含原材料+产成品。由此可见，补库存支出的现金流（购买商品、接受劳务支付的现金流）可以作为企业库存周期领先指标。（1）A股整体仍处于去库存周期中——19年3季报显示，无论是上市公司的存货同比增速，还是补库存现金流同比增速，都处于本轮库存周期的底部区域，仍未出现触底回升迹象。不过上市公司补库存现金流同比增速已经连续3个季度底部震荡，这说明目前A股正处于一轮库存周期的底部；（2）龙头股已经开始“补库存”——我们在11.04三季报分析《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”》中指出，由于现金流充裕，龙头公司在库存同比低位，进一步靠去库“补血”的压力不大，反而已进入补库前夜。
3第三问：哪些行业从财报角度开启了补库周期？
首先，过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力，但率先开启补库存的行业能够在领先阶段取得显著的超额收益。
2000年以来，中国经济经历了6轮主要的库存周期，我们以最近4轮库存周期为例，分析企业的补库存行为与行业的超额收益之间的联系。如果以驱动力作为划分，过去4轮库存周期各有不同的驱动力——06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；09-13年强库存周期中，机械设备、有色金属是补库存的主要驱动力；13-16年弱库存周期中，汽车制造是补库存的主要驱动力；16年至今的弱库存周期中，钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力。
虽然驱动力不同，但是每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强，在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益。例如06年、13年的汽车，09年的有色，16年的钢铁建材。
基于“三表修复”的逻辑，A股当前哪些行业已经开启了“率先补库存”?
自11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》以来，我们首先关注A股当前已经实现三表修复、开启率先补库存的“先驱力”。
我们筛选同时满足：三表健康修复（有息负债率平稳、偿债压力下行）+库存同比自历史低点抬升（结合补库现金流增速）+收入加速+毛利平稳或改善，这些条件的组合则意味着需求提振带来的“主动补库”：工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索：1）基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等；2）地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。补库及收入的共同抬升意味着主动补库，一般行业的主动补库具备惯性，对于明年的行业景气提供保障。
上述“率先补库”的行业已经在四季度收获了显著的超额收益。
那么更加左侧前瞻，还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降，但合理前瞻推断即将开启新一轮“补库存”周期？
潜在“补库存”的行业需要同时满足以下条件——
（1）三表修复。“补库存”的意愿（利润表）+能力（资产负债表、现金流量表），是驱动企业补库存的必要条件，其中，现金流量表修复（经营现金流改善）是企业“补库存”的基础。
（2）偿债压力较轻。在“三表”修复的基础上，企业同时具备“补库存”意愿/能力，届时，如果偿债压力也不大的话，企业就有动力进行补库存/扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着：偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。
（3）企业具备补库存迹象。企业（龙头）补库存支付的现金流底部回升，即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。
白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）同时满足上述3个条件，可能会开启“补库存”周期：经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业（龙头）补库存支付现金流已经出现回升迹象。
风险提示：
企业补库存周期低于预期，海外风险增加企业补库存的不确定性。
本报告信息
对外发布日期：2020年1月8日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004
曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
https://research.gf.com.cn/reportdetail/50007676
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
感谢您的关注！