【广发策略】如何看本轮“商誉减值”？——2020“轻问轻答”系列报告（二）
● 本篇为2020“轻问轻答”系列第二篇，当下市场对于商誉减值的担忧再起，我们聚焦三个市场最为关注的商誉减值问题——
● 第一问：商誉减值披露期间股价表现如何？
商誉减值集中披露对板块整体的影响有限，但对市场风格与商誉“暴雷”个股呈现出明显的“反转”效应：（1）与市场直观感受不同，商誉集中暴雷并未改变市场主导逻辑，创业板、中小板仅在业绩预告集中披露阶段受到极为短期的冲击；（2）业绩预告商誉集中暴雷前，大盘和金融风格占优，小盘和成长风格劣势，商誉“暴雷”个股极大概率获得负超额收益；商誉集中暴雷结束后，这些规律均迅速迎来“反转”，在20个交易日内该反转效应最为显著。
● 第二问：如何看待2019年报商誉减值压力？
2018年报A股商誉减值创下历史新高，引发市场极大关注，原因除业绩承诺到期压力创新高和经济迎来下行拐点外，市场容易忽视政策的影响，预计在监管加强之下，2019年商誉减值在业绩预告中预先披露占比将继续提升。上市公司的商誉面临来自内生和外生的双重减值压力，综合对比2019年末各相关因素所处位置及趋势，我们推断2019年年报各板块商誉仍需进一步消化，但压力与风险小于18年。
● 第三问：2019年报商誉减值会带来什么影响，应如何应对？
结论一：重点关注业绩预告披露期间商誉减值集中披露对股票市场的影响。预计本轮业绩预告商誉减值对市场的影响力度和效果弱于18年报业绩预告期间，但强于16年、17年业绩预告期间。结论二：商誉减值压力不改“冬日暖煦”，潜在的商誉减值风险对板块整体影响有限，并不改变市场主导逻辑，但在短期风险上建议适当规避具有较大减值风险的个股。结论三：关注业绩预告商誉“暴雷”后的“反转”机会。由于业绩预告商誉减值集中暴雷的时间具有明显规律，而个股商誉减值“暴雷”时间点也便于观测，建议可以关注业绩预告商誉“暴雷”后，市场风格和商誉“暴雷”个股的“反转”机会。
风险提示：
经济下行超预期，年报低预期，商誉减值规模超预期。
“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了的回答我们的看法。在“轻问轻答”系列首篇报告当中，我们从财报视角聚焦中国经济的“库存周期”的三个相关问题，为投资者提供了更为完备的“库存周期”行业比较思路。
本篇为“轻问轻答”系列第二篇，我们聚焦年报披露期间最受市场关注的“商誉减值”。2018年报期间出现大规模商誉减值潮, 尤其在业绩预告披露阶段，A股上市公司商誉“雷”声不断，对市场造成了较明显的冲击。当前市场即将迎来2019年报业绩预告的集中披露时段，业绩预告商誉减值的压力逐渐提升，市场对于商誉“暴雷”的担忧再起。
在本篇“轻问轻答”系列报告中，我们聚焦三个市场最为关注的商誉减值问题，希望可以为投资者答疑解惑——
第一问，商誉减值披露期间股价表现如何？
第二问，如何看2019年报商誉减值压力？
第三问，2019年报商誉减值会如何影响市场风格和投资策略？
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第一问：商誉减值披露期间股价表现如何？A股含有商誉减值预警的业绩预告通常集中在1月底披露。A股上市公司商誉减值风险的披露主要集中出现在2个阶段，分别是年报业绩预告披露期间和年报披露期间。根据广发业绩预告数据库，过去3年含有商誉减值预警的业绩预告的集中披露时间一般集中在1月25日-1月31日期间（16年以前业绩预告商誉减值预警较少，不具有分析代表性），其中又以30、31日两天又最为突出。由于2020年春节较早，2019年报业绩预告集中披露的时间有可能提前至1月20日至1月23日。
16-18年报业绩预告中，商誉减值发生的笔数、计提规模以及在业绩预告中预先披露的占比均在快速提升。经历2013-2015并购高峰期后，业绩对赌开始经受考验，随着A股商誉规模和业绩对赌协议临近到期的数量增加，16-18年报业绩预告披露期间商誉减值预警发生的笔数和计提规模快速提升。2018年11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，重申企业每年都要进行减值测试及相关披露的要求，进一步加强商誉监管，使得更多企业在业绩预告中预先披露商誉减值风险，18年报的商誉减值在业绩预告中预先披露占比迅速提升。
业绩预告商誉集中暴雷并未改变市场主导逻辑，创业板、中小板仅受到极为短期的冲击。部分投资者认为，创业板、中小板商誉占比较高，商誉减值压力对板块净利润造成较大压力，因此需要在商誉减值集中暴雷之前提早避开。但复盘16-18年报业绩预告商誉减值风险集中披露前后行情，我们发现商誉集中暴雷前创业板、中小板并未呈现明显规律，而在暴雷结束后商誉减值不确定性的落地则对成长风格带来一定的助推作用：2016年业绩预告商誉暴雷高峰前后，创业板相对万得全A持续录得负超额收益，而中小板则相对万得全A前跌后涨；2017年业绩预告商誉暴雷高峰期间，创业板相对万得全A持续上涨，仅暴雷期间短时下跌，而中小板则前跌后涨；2018年报在创纪录的商誉减值下，创业板相对万得全A先跌后涨，而中小板则是持续上涨，仅暴雷期间微跌。可以看到，即便对于商誉减值压力较为明显的板块，在业绩预告商誉集中暴雷期间也并未受到明显冲击，商誉的集中暴雷并未改变市场的主导逻辑。
大小盘风格上，在业绩预告商誉暴雷高峰期间大盘风格均占明显优势，而商誉集中暴雷结束后小盘风格则占据优势。行业风格上，业绩预告商誉暴雷高峰期间金融风格均占优，成长风格劣势；但商誉集中暴雷结束后迎来迅速反转，成长风格“后来居上”，金融风格则表现最差。可以发现，业绩预告中的商誉减值对风格的影响程度与当年商誉减值计提发生的笔数及规模呈正相关性。
个股方面，在业绩预告商誉暴雷之前，相应“暴雷”个股有极大概率获得负超额收益，而这一现象在商誉减值风险爆出后，出现明显的反转。从累计超额收益来看，在商誉减值预告披露前的20个交易日，相应“暴雷”个股获得累计正超额收益概率均低于20%，但而在商誉减值披露完毕后走势迅速反转。从单日超额收益来看，在商誉减值“暴雷”当日，商誉“暴雷”个股大概率获得负超额收益，随后便迎来反转，获得超额收益的概率迅速提高，在业绩预告披露后的第6个交易日，商誉“暴雷”的个股有超过70%的概率获得正超额收益。
与业绩预告商誉减值风险集中披露期间不同，16-18年报商誉减值集中披露期间市场并无明显规律。观察16-18年报商誉减值集中披露期间前后，市场主要宽基指数、大小盘风格、行业风格、个股走势等均无明显规律。
为何业绩预告商誉减值风险集中披露期间，股票市场呈现出较为明显的规律，而年报披露期间并无明显规律？——
（1）业绩预告商誉减值集中披露的期间，业绩预告为市场少有的可观测的数据。业绩预告中商誉集中暴雷的时间分布在1月25日-1月31日，而1月底-2月正好是宏观经济数据真空期。根据我国统计局统计报表制度，2月份不发布1月份规模以上工业和能源生产、固定资产投资、房地产开发投资和销售、社会消费品零售总额和工业经济效益等数据；同时，2月不召开全年国民经济运行情况新闻发布会，1-2月的国民经济运行情况于3月发布会上一起发布。因此，业绩预告成为1月底市场少有的可以观测的数据，叠加商誉减值自身带有明显的风险信号，带有商誉减值的业绩预告在披露集中披露时便成为市场上备受关注的数据，更为容易对股价造成冲击。
（2）年报商誉减值集中披露阶段，市场或更关注年报中透露的其他信息，并开始关注新的一年的景气预期及一季报数据，同时业绩预告中风险的预先披露进一步降低年报披露阶段商誉减值对市场的冲击。上市公司年报中包含的信息相较业绩预告远为丰富，在年报披露阶段，除商誉减值信息外，市场还可观测企业更为细分的盈利、收入、现金流、产能周期、偿债周期、库存周期等信息，可对公司进行更全面的判断。A股年报商誉减值集中披露的时间分布在3月底和4月底，而进入3、4月份，市场更为关注新的一年的景气预期和一季报的数据，商誉减值影响边际下行。同时，随着商誉监管的加强，商誉减值在业绩预告预先披露的比重大幅提升，进一步降低年报披露阶段商誉减值对市场的冲击。
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第二问：如何看2019年报商誉减值压力？临近尾声的业绩承诺数量、存量商誉、名义GDP增速、A股相应板块的收入增速等因素有助于推断年报的商誉减值比例。
上市公司的商誉减值压力主要来源于两个部分：
（1）内生压力：微观上来讲，在业绩承诺初期，企业或可通过一定的财务会计计量方法延后披露业绩不达承诺的情形，但业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺概率上升、业绩承诺完成率下降；另一方面，业绩承诺结束后，尤其是第一年，市场关注度下降，且无业绩对赌补偿压力，在经营压力增大的情况下企业更愿意进行商誉减值。
（2）外生压力：企业外部的宏观环境影响上市公司整体的的收入情况和景气程度。在经济上行期企业收入情况良好，景气度提升，完成业绩承诺概率较高；经济下行期企业景气下行，完成业绩承诺压力增大，更容易出现商誉减值。
我们发现，临近到期业绩承诺数量（当年到期、剩余1年到期、剩余2年到期共三期）、存量商誉、名义GDP增速、A股相应板块的收入增速等因素与商誉减值比例存在较为显著的相关性。为进一步判断相关性，我们通过多元拟合确认了以上因素的有效性和显著性，即从统计学角度上来看，以上假设是合理的。
注：商誉减值比例=相应板块年报商誉减值总额/年初板块商誉规模，下同。
2018年报A股总体、主板、中小板、创业板分别提商誉减值损失达1667亿、565亿、582亿和519亿，发生商誉减值的公司数分别为884家、375家、272家和237家，商誉减值比例分别为12.8%、7.8%、17.5%和20.8%，均创下历史新高。
我们认为，2018年报商誉减值骤然增大，主要基于以下原因——
（1）18年业绩承诺期到期压力大。从A股整体视角来看，于2018年当年到期的业绩承诺数量高达1446起，较上一年增长40%，创历史新高。同时剩余1年、2年的业绩承诺数量也分别处于历史最高点和极高点。因此18年末A股业绩承诺到期压力创下历史新高。
（2）经济和信用环境迎来下行拐点，企业经营环境恶化。2018年我国名义GDP和上市公司收入增速均迎来拐点，叠加18年信用环境一定程度收紧，企业经营环境有所恶化，业绩承诺完成压力加大。
（3）政策加压促使企业加快商誉减值出清。市场容易忽视政策对2018年报商誉减值的影响。2018年11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，重申企业每年都要进行减值测试及强调商誉相关披露的要求，预计在监管加强之下，2019年商誉减值在业绩预告中预先披露占比将继续提升。2019年1月4日，财政部在《企业会计准则动态 （2018年第9期）》中刊登了“大部分咨询委员认为，相较于商誉减值，商誉摊销能够更好地实现将商誉账面价值减记至零的目标”的相关讨论，引发上市公司对于“商誉减值改摊销”的担忧，虽然1月8日财政部发布说明称各有关单位和企业按照我国企业会计准则的现行要求对商誉做好相关会计处理，但不排除部分公司出于对“商誉减值改摊销”的担忧，提前加快公司商誉的减值出清。
通过对比历年各版块业绩承诺到期压力、板块收入增速等商誉减值相关因素，我们推断2019年年报各版块商誉仍需进一步消化，但压力与风险小于18年。
（1）A股整体：综合对比2019年末处于尾声阶段的业绩承诺个数、业绩承诺个数/上一年商誉比例、A股非金融增速（19年三季报）等因素，判断19年末商誉减值压力类似16年和13年，预计19年报A股整体商誉减值比例在2.3%-3.5%之间，即整体商誉减值规模约在301亿-459亿之间。
（2）主板：商誉减值压力类似17年和18年之间，预计19年报主板商誉减值比例在2.3%-7.8%之间，即主板商誉减值规模约在174亿-592亿之间。
（3）中小板：商誉减值压力类似12年和15年，预计19年报中小板商誉减值比例在2.6%-3.3%之间，即中小板商誉减值规模约在84亿-106亿之间。
（4）创业板：商誉减值压力类似12年和18年，预计19年报创业板商誉减值比例在5.7%-20.8%之间，即131亿-477亿之间。（商誉减值测算详见附表）
考虑到18年商誉出清较多，19年商誉减值压力得到缓解，预计A股及各版块的减值压力均小于2018年。但由于减值测试和相关披露要求提高，在监管压力下商誉减值压力、商誉减值披露的进度或将略高于17年之前的历史经验。
分行业来看，2019年商誉减值压力较大的行业分别有传媒、医药生物、计算机、化工、机械设备、电子等行业。18年报中，商誉减值比例较高的行业有综合、电气设备、纺织服装、传媒、农林牧渔等。经历了18年的减值出清，综合、纺织服装、农林牧渔等行业的商誉风险释放较为明显，但传媒、机械设备等行业的商誉规模和业绩承诺压力仍然较大。综合考虑18年末存量商誉及业绩承诺到期压力，传媒、医药生物、计算机、化工、机械设备、电子等行业19年商誉减值压力仍较大。
3第三问：2019年报商誉减值会带来什么影响，应如何应对？
结论一：重点关注业绩预告披露期间商誉减值集中披露对股票市场的影响。预计本轮业绩预告商誉减值对市场的影响力度和效果弱于18年报业绩预告期间，但强于16年、17年业绩预告期间。如前文所述，业绩预告披露期间商誉减值的集中出现会对市场风格和个股走势产生一定的影响，而其影响显著程度和力度与当年商誉减值计提发生的笔数及规模呈正相关性；但年报集中披露期间商誉减值的影响并不显著。根据我们的测算，2019年报商誉减值规模或稍高于2017年报，预计本轮业绩预告商誉减值对市场的影响力度和效果弱于18年报业绩预告期间，但强于17年业绩预告期间。
结论二：商誉减值压力不改“冬日暖煦”，潜在的商誉减值风险对板块整体影响有限，并不改变市场主导逻辑，但在短期风险上建议适当规避规避具有较大减值风险的个股。我们前面提到，对于商誉减值压力较为明显的板块，在业绩预告商誉集中暴雷期间也并未受到明显冲击，商誉的集中暴雷并未改变市场的主导逻辑。年初以来流动性环境边际宽松、金融条件改善为分母端提供额外驱动力加持“冬日暖煦”，A股整体继续上行。19年年报的商誉减值风险将较18年年报大幅缓和，借鉴16、17年年报经验，商誉减值对板块整体影响有限，并不对市场主导逻辑形成明显冲击。在短期风险上建议于业绩预告商誉减值集中披露的时间区间（传统区间1.25-1.31，2019年报业绩预告商誉减值集中披露的时间有可能提前至1.20-1.23）适当规避相应劣势风格，同时提早规避具有较大商誉减值风险的个股。
结论三：关注业绩预告商誉“暴雷”后的“反转”机会。根据前文分析我们看到，业绩预告商誉减值集中披露结束后，市场风格和商誉“暴雷”个股均迎来明显的反转。由于业绩预告商誉减值集中暴雷的时间具有明显规律，而个股商誉减值“暴雷”时间点也便于观测，建议可以关注业绩预告商誉“暴雷”后的“反转”机会。
风险提示：
经济下行超预期，A股年报低预期，A股商誉减值规模超预期。
【广发策略】财报视角三问“库存周期”——2020“轻问轻答”系列报告（一）
本报告信息
对外发布日期：2020年1月13日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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