● 我们在1月12日以来发布多篇报告持续看好科技成长推荐相关机会，2020“轻问轻答”系列第四篇，解答成长估值能否突破均值继续扩张。
● 1、成长股的估值能否从均值附近继续抬升？
当前成长股各细分行业的估值大多处于历史均值附近。剔除18年报商誉减值公司后，创业板相对估值处于历史均值附近，2010年以来，创业板/沪深300的相对估值只有两次突破均值继续向上扩张（13年中+15年初）。我们认为：20年成长估值能否继续扩张，取决于：科创/并购周期&流动性环境。
● 2、“风险偏好”何以成为13年成长估值扩张的驱动力？
从DDM三因素拆解来看：13年成长股兼具相对业绩优势（守正）+风险偏好改善（出奇）。以4G为代表的科创/并购周期启动，持续优化成长股风险偏好，不仅对冲了“钱荒”导致的流动性收紧，还进一步带来成长股盈利改善预期（13年创业板内生增速回落，外延增速持续改善）。
● 3、“流动性”何以成为15年成长估值扩张的驱动力？
从DDM三因素拆解来看：15年成长股兼具相对业绩优势（守正）+流动性超预期宽松（出奇）。货币政策宽松（4次“降息”、6次“降准”）+增量资金入市（场内/场外配资）驱动成长估值扩张，甚至一度引发“泡沫化”。同时，15年资金“脱实入虚”也间接改善了成长股的流动性环境。
● 4、今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些？
分子端（守正）：预计20年成长股/沪深300具备相对业绩优势，疫情在一定幅度拖累主板盈利增速，反而能强化逆周期成长股的盈利优势。
分母端（出奇）：疫情提早和增强了货币政策宽松的时点和力度，5G为代表的科创/并购周期+货币政策将成为20年成长估值能否继续扩张的关键变量。
● 5、20年成长股的风险偏好能否继续优化？
（1）中期来看：科创/并购周期从19年开始已经启动，趋势性优化成长股风险偏好。不过，5G技术中国领先全球，没有成熟经验可供借鉴，预计5G驱动的并购周期进程将略缓于4G周期（13-15年）。
（2）短期来看：疫情延后5G基站建设，也可能拖累5G中下游后续的并购重组进程。
● 6、20年成长股的流动性环境能否继续改善？
我们自19年初就提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”。
（1）中期来看，“降低实体融资成本”是20年央行的重要工作目标，将会更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕有利于成长股的估值扩张。
（2）短期而言，需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻。
● 核心假设风险。并购重组政策超预期，货币政策超预期，新冠疫情影响超预期，企业盈利超预期。
“轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题，带着问题出发，从不一样的视角切入、简洁明了地回答我们的看法。第四篇我们继续聚焦成长估值扩张潜力。当前成长估值处于历史均值附近，历史上只有13年和15年两次，成长估值能从均值附近继续向上扩张。我们通过DDM三因素，复盘13/15年成长估值扩张的驱动力，展望20年成长估值能否从均值附近继续向上扩张。我们在1月以来陆续发布多篇报告坚定看多科技成长：1.12《贴现率下行加持“冬日暖煦”》提示“贴现率积极变化占据主导”；1.19《开年市场为何转向科技成长？》提示“银行间流动性充裕将强化科技成长股的三因素共振”；2.2《03为镜，比复刻历史更多的思考》提示“建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长”；2.5《底部已现》提示“把握超跌反弹的机会，继续推荐科技成长”，在此过程中我们发布了一系列专题报告——1.15《新能源车主题能否贯穿全年？》、2.4《科技制造异军突起》、2.5《5G引领科技投资进入蜜月期》、2.6《新能源车的中线动量》、2.7《进击的新能源车》。我们看好科技成长的观点持续得到验证，由于近期科技成长异常强劲的表现，投资者很关注策略角度运用怎样的研究框架看科技成长的估值扩张以及超额收益的持续性。我们认为，新冠疫情强化了逆周期成长股的相对业绩增速优势（守正），而对于分母端（出奇）：中期来看，20年5G科技周期+政策宽松周期将驱动成长估值继续扩张；短期而言，需要观察央行对于流动性的态度——风险偏好维度：19年成长股迎来科创元年，20年成长股风险偏好在修复途中，短期需要关注。（1）中期来看，5G商用化落地将驱动20年科创/并购周期持续超预期。由于5G技术中国领先全球，没有成熟市场经验可供借鉴，因此5G驱动的并购周期可能略缓于4G周期（13-15年）。（2）短期而言，疫情延后5G基站建设，也可能拖累5G中下游后续的并购重组进程。流动性维度：“降低实体融资成本”是20年央行的重要工作目标，短期需要关注短端利率走势。（1）我们自19年初就提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”，最近市场在讨论流动性，事实已经驱动慢牛一年了。中期来看，金融供给侧改革“让金融更好地服务实体”推动利率下行，19年资产端贷款利率下行幅度很小的原因之一是银行负债端成本未有明显下行，因此，20年“降低实体融资成本”的重要举措就是更大力度推动银行负债端成本下降，货币政策较为宽裕本就有利于成长股的估值扩张，而疫情更是提早和增强了宽松的时点和力度。（2）短期而言，疫情后多项政策推动流动性明显宽松，促成了成长股明显的超额收益，市场比较关心有什么阶段性因素会打破如此凌厉走势？我们认为短期最需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善，短端利率出现上行，央行态度发生边际变化，成长估值扩张可能会阶段性受阻（根据03年SARS经验，短端利率走势和疫情进程没有必然联系，无法提前预判，只能密切跟踪）。
剔除商誉减值扰动后，成长股估值处于历史均值附近。18年报商誉减值对成长股估值形成较大扰动——在TTM估值口径下，18年报商誉减值会明显降低估值数据分母端的净利润，导致PE（TTM）被高估，尤其是18年报商誉减值占比相对更高的科技成长股。刨除商誉减值扰动后，科技成长股的估值大多处于2010年以来的历史均值附近——剔除18年报发生商誉减值的公司后，我们测算的科技成长股细分行业的估值大多处于历史均值附近，其中：（1）电子的估值接近历史均值，但半导体的估值明显高（接近历史高点）；（2）计算机的估值略高于历史均值；（3）传媒的估值接近历史均值，但互联网传媒的估值略偏低；（4）通信的估值接近历史均值，通信设备的估值相对略偏低。
历史上，成长股估值仅有两次从均值附近继续向上扩张（13年中+15年初）。2010年以来，创业板/沪深300的相对估值大多处于均值以下，只有13年中和15年初，创业板相对估值持续扩张到均值之上，其中：（1）13年（风险偏好驱动）：科创周期+并购周期提升成长股的风险偏好——12年以后监管逐步进入宽松周期，科创/并购相关政策相继落地：12年7月国务院发布的《“十二五”国家战略新兴产业发展规划》标志着科创周期的开启；同时13年4G也逐步从建设端向应用端迁移，带来成长股并购重组活跃度持续抬升。（2）15年（流动性驱动）：货币政策持续宽松+增量资金入市——15年仍处于监管宽松周期，同时流动性持续宽松的“杠杆”周期也逐步开启：14年末开始的“降准/降息”开启了货币政策持续的宽松周期；14年9月“两融”标的第四次扩容以及银行理财产品入市（伞形信托、场内/场外配资）等，进一步带来增量资金入市。
我们认为，20年成长股估值能否继续扩张主要取决于两个方面：（1）风险偏好能否持续提升，即，以5G为主线的科创/并购周期能否持续超预期？（2）流动性是否继续宽松，即，经济增长和通胀的节奏变化对货币政策的影响？从成长股的DDM三因素拆解来看：13年创业板相对业绩占优+风险偏好持续抬升，但流动性环境整体偏紧。我们认为，相对业绩占优（守正）+风险偏好持续改善（出奇）是13年成长股估值持续扩张的关键—— 守正：相对业绩优势，是成长股估值扩张的基础。13年创业板指上涨82.7%，而沪深300指数下跌7.6%，即创业板相对沪深300获得了90.4%的超额收益。从基本面角度来看，13年创业板的业绩增速改善了17.5%，而沪深300业绩增速的改善幅度只有9.0%。出奇：风险偏好改善（科创周期+并购周期），是成长股估值“突破均值”的驱动。受益于以4G周期为代表的科创/并购周期，成长股的风险偏好持续改善。我们通过创业板的ERP（股权风险溢价）来衡量风险偏好：13年科技成长股的ERP从0附近的高位持续回落到-3%左右的低点，即，科技成长股的风险偏好在持续改善。13年科创/并购（4G）周期是成长股估值持续扩张的主要原因。虽然13年开始的金融去杠杆，尤其是年中的“钱荒”使得流动性环境持续偏紧，但是，以4G为代表的科创/并购周期持续优化成长股的风险偏好，不仅抵消了不利的流动性环境对成长估值的约束，还进一步带来成长股盈利改善预期。（13年创业板盈利增速的改善主要得益于外延并购，13年创业板的内生增速是回落的，详见下文）。
12-13年以4G为代表的科创周期+并购周期开启，带来科技成长股风险偏好持续改善。（1）科创周期——12年7月国务院正式提出《“十二五”战略性新兴产业发展规划》，由此拉开了科创周期的序幕，13年随着《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》等政策的持续落地，相关受益的科技成长股持续走入投资者视野，市场对于科技成长股的风险偏好也得到持续的改善。
13年并购重组政策持续放松，科技成长股的外延并购规模明显放量。13年初工信部等提出了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，年中《上市公司重大资产重组管理办法》、《并购重组审核分道制实施方案》等政策也相继落地，4G驱动和政策扶持双管齐下，科技成长股的并购重组驶入了“快车道”。
成长股的外延式并购不仅提升了风险偏好，同时也改善了盈利增速。根据wind统计数据，13年创业板并购重组规模达到326亿元，同比增速高达454%。受益于外延并购，创业板13年的业绩增速也得到明显加强：创业板13年内生增速持续维持在-20%以下的低位，但外延增速持续改善，带动成长股13年盈利增速向上改善。
同时，投资者结构的变迁也间接改善了成长股的风险偏好。13年私募基金规模显著扩张，由于私募基金更加偏好“小市值、高弹性”的科技成长股，这在一定程度上也助推了当时的成长股行情（即13年创业板的相对业绩优势，也是得益于并购周期启动）。
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“流动性”何以成为15年成长估值扩张的驱动力？
从成长股的DDM三因素拆解来看：15年创业板相对业绩占优+流动性持续宽松，但风险偏好先上后下、整体回落。我们认为，相对业绩占优（守正）+流动性显著宽松（出奇）是15年成长股估值持续扩张的关键——守正：相对业绩增速优势，是成长股估值扩张的基础。15年创业板指上涨84.4%，而沪深300指数仅上涨5.6%，即创业板相对沪深300获得了78.8%的超额收益。从基本面角度来看，15年创业板的业绩增速改善了11.9%，而沪深300业绩增速则回落了2.2%。出奇：流动性超预期宽松（“降准/降息”+增量资金入市），是成长股估值“突破均值”的驱动。14年末开始一轮宽松周期，持续“降准/降息”为市场提供了足够的流动性，同时，“两融”扩容+银行理财资金入市（场外配置）也进一步驱动增量资金入市，带来创业板估值“泡沫化”。15年货币政策宽松+增量资金入市是成长股估值持续扩张的主要原因。虽然15年全年成长股的风险偏好“先上后下、整体下行”，但持续宽松的货币政策（横跨全年的“降准/降息”），叠加上半年增量资金大举入市（场内/场外配资），不仅对冲了全年风险偏好的不确定性，还在15上半年驱动科技成长股“泡沫化”，实现年初成长估值向上“突破均值”。
15年持续的货币宽松政策带来了流动性改善预期，驱动成长估值扩张。为了对冲经济下行压力以及15年“股灾”的影响，14年末-15年全年，央行“4次降息+6次降准”，宽松的货币政策提升了投资者对于流动性环境的预期，带来15年成长股估值持续扩张。15年初的场内/场外配资进一步加剧了流动性宽松程度，导致成长估值“泡沫化”。14年9月“两融”标的扩大道900只个股，场内配资规模持续扩张，推升成长估值水平；同时，15年初居民资金“借道”银行理财产品入市，场外配资的火爆进一步加大了成长股估值的“泡沫化”。
15年资金“脱实向虚”也间接改善了成长股的流动性环境，成为成长估值的又一驱动力。我们通过M2增速和固定资产投资增速的相对变化来判断资金“脱实向虚”or“脱虚向实”：如果M2增速-固定资产投资增速趋势性回落，说明增量资金被用于实体投资，资金“脱虚入实”；反之，则“脱实入虚”。15年M2增速-固定资产投资增速持续回升，说明增量资金并没有全部投入实体，资金“脱实入虚”使得宽松货币政策带来流动性“溢出”到资本市场，进一步加剧了成长估值的“泡沫化”。
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今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些？
分子端“守正”：得益于并购重组政策宽松，我们预计20年创业板利润增速约为15%左右。18年中以来，并购重组进入持续宽松周期。19年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布，预计20年并购重组规模将有所提升。由于19年并购重组规模相对较低（低基数），预计20年外延并购将对创业板盈利形成支撑。我们判断20年创业板内生增速（没有发生过外延并购公司的业绩增速）回落到5%左右，外延增速（发生过外延并购公司的业绩增速）改善到30%附近，全年创业板利润增速15%左右。同时，受新冠疫情影响，20年主板盈利增速将受一定拖累，这将进一步扩大成长股的相对业绩优势。我们预计新冠疫情将会拖累主板盈利增速2-3%，将主板全年盈利增速从10%左右下调到7%-8%，这将使得：剔除19Q4异常值扰动，创业板20Q4相对19Q3的业绩弹性是16.4%（15%减-1.4%），明显高于主板的10.3%（7.5% 减-2.8%）。
分母端“出奇”：5G为代表的科创/并购周期+流动性（货币政策）将成为成长估值扩张的关键变量。从成长股的DDM三因素拆解来看——（1）相对业绩增速视角（守正）：预计20年成长股具备相对业绩增速优势；（2）流动性视角（出奇）：20年货币政策能否持续宽松，将决定成长估值能否持续扩张；（3）风险偏好视角（出奇）：以19年科创的板设立为节点，基本可以判断科创周期已经启动；18-19年并购重组政策持续宽松，在5G的驱动下，预计20年并购周期也将开启（详见下文）。我们认为，20年科创/并购周期的进度，也将左右成长估值能否持续扩张。
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20年成长股的风险偏好能否继续修复？科创/并购周期已经启动，将持续改善成长股风险偏好。（1）科创周期：作为“金融供给侧改革”的重要一环，19年科创板的设立标志的新一轮科创周期的启动，同时，“高质量发展”、“科技创新”“转型经济”等政策也在19年相继落地，也将进一步夯实本轮科创周期；（2）并购周期：18年下旬以来，并购重组政策持续宽松，虽然19年创业板的并购规模仍在继续回落，但预计20年在5G周期的驱动下，科技成长股的并购重组将逐步活跃，开启新一轮并购周期。
预计5G基建建设在2020年达到最高峰，将进一步带动成长股并购周期，并强化成长股的风险偏好。从各省市的规划来看，大部分主要城市将在2020年实现主城区5G信号覆盖，基站建设的边际增速预计达到峰值。网络建设逐步铺开伴随着5G手机新款机型的密集发布，各类应用也将迎来高速发展的土壤。5G产业周期开始向中下游传导，相应的并购重组范围也会伴随着设备信息交互相应拓宽。
不过，5G时代中国领先全球， 5G投资周期将相应更长，成长股并购重组进程可能略缓于4G时代。4G时代中国从落后到并跑，有成熟市场经验可供借鉴，与4G相关的投资（并购重组）也呈爆发式增长。而5G时代中国领跑全球，将开启全新的运营模式，且无先例可循，这意味着：2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，将相对缓慢，对应的科技成长股投资（尤其是并购重组）也将更加理性，而不会出现类似13-14年（4G时代）的“井喷”，即20年科技成长股的并购周期很难“一蹴而就”。
同时，受疫情影响，通信细分行业复工延后，5G基站建设延期，将在一定程度上延缓5G建设进度，并拖累5G中下游的并购重组进程，对科技成长符的风险偏好形成一定扰动。
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20年成长股的流动性环境能否继续改善？中国货币政策仍有较大空间。过去20年间，全球利率走廊持续回落，但受地产景气周期支撑，中国利率水平横盘震荡，随着“房住不抄”政策推进，将带来贴现率水平进一步走低。预计20年货币政策仍将继续宽松，驱动成长估值继续扩张。“降低实体融资成本”将是20年央行货币政策的主要目标之一。19年LPR设立，捋顺了贷款端的利率传导机制，我们认为，20年资本市场改革的方向将是通过LPR传导机制，继续落实“降低实体融资成本”。 根据广发宏观团队判断，年初“降准”+春节后“类降准”（1.7万亿公开市场操作）都将使得市场产生较强的降息预期。
新冠疫情之后，各类政策进一步聚焦“降低实体融资成本”，带来货币政策持续宽松，驱动成长估值扩张。新冠疫情以来，银保监会、央行、国务院、人社部、财政部、发改委等多部委相继出台各类措施，旨在：提升受疫情影响严重地区的金融供给能力、补足市场流动性水平、确保与灾情相关的实际融资成本低于1.6%、多种举措支持小微企业。
同时，市场比较关注成长股短期的超额收益过大的风险，我们建议重点观测短端利率走势中蕴含的货币政策取向。借鉴03年SARS期间的经验，短端利率和疫情短期的关联性并不强（中期蕴含经济增长修复和通胀的关联），所以难以精确地通过疫情来“倒推”短端利率走向，这就意味着：在货币政策没有明显（观察短端利率）转向之前，可以继续看好成长的超额收益；而一旦短端利率出现抬升迹象，那么可能意味着央行“货币宽松”的态度出现一定的边际变化，成长的超额收益和估值扩张的进程会受到阶段性的扰动。
风险提示：
并购重组政策超预期，货币政策超预期，新冠疫情影响超预期，企业盈利超预期。
本报告信息
对外发布日期：2020年2月13日
分析师：
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC执证号：S0260516080003
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https://research.gf.com.cn/reportdetail/500008237
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