【广发策略】DGVT框架看AI中美映射——数字经济·AI奇点时刻”系列（十二）

报告摘要‍●  我们自23.3.2持续11篇报告推荐数字经济AI+，判断AI迎“奇点时刻”。本篇报告我们回答：后续AI行情主线在哪里？细分领域节奏怎么把握？
●  如果仅从业绩/估值单线条来看演绎至今的 AI 资产，容易“只见树木不见森林”，我们需要采用一以贯之的框架性、系统性思维来看。我们提出，当颠覆者诞生催生成长机遇，产业内资产符合看涨期权定价——4 个希腊字母（DGVT）对应不同特征资产。高 Delta—>高确定性：产业趋热大概率胜者；高 Gamma—>高脉冲弹性：处于胜率提升最快的阶段；高 Vega—>高波动性：对产业空间敏感；高 Theta—>高时耗性：对时间价值损耗敏感。
● 当前 AI 赛道资产分类。以大航海时代背景来类比：高 Delta：颠覆者（“新航线首个淘金者”，OpenAI）、赋能者（“卖铲人”，英伟达）、受益硬件（“卖水人”，受益硬件）、已有储备龙头（“大型船队”，微软/Meta）；高 Gamma：追赶者（“转舵追赶者”，大模型发布者）：高 Vega：应用端/软件层（“黄金首饰商”）、非核心硬件；高 Theta：传统信息流量入口。

● 高 Delta 资产具备高胜率：（1）颠覆者，06 年亚马逊首发 AWS 后，Google、微软、IBM 等相继入局追赶，AWS 发布至今，亚马逊大幅领跑追赶者。（2）赋能者，PC 时代操作系统赋能者赋能“超级入口”，“超级入口”反过来增加对赋能者的需求——90 年代-微软与个人电脑硬件板块股价“缠绕上行”。（3）已有储备龙头：基于已有技术储备和资金优势、入局并结合现有产品矩阵迎来第二春——08 年之后的微软。

● 高 Gamma 资产（追赶者）此消彼长：84 年苹果发布基于 GUI 的 Macintosh，与东芝、惠普、IBM 新品发布贯穿整个 PC 浪潮，新品发布带来股价脉冲上涨（“Gamma 时刻”），但追赶者之间股价此消彼长，鲜有阿尔法。

● 高 Vega 资产看市场空间，与市场传播热度相关：21Q4 元宇宙最终产业未放量，但彼时场景预期高，“脑洞”属性强，搜索热度指数能很好对应行情。

● 高 Theta 时间是敌人：亚马逊 vs IBM、苹果 vs 诺基亚，特斯拉 vs 丰田。

● 历史经验重复&本轮 AI 行情中美映射：（1）年初美股高 Vega 资产看热度，高 Delta 资产胜率更高。（2）中国大模型相继入局追赶，股价此消彼长（百度、阿里、商汤等）。（3）A 股 AI 传播热度与高 Vega 资产节奏一致。

● AI 行情接下来怎么做配置？（1）高 Delta 资产首推（AI 芯片/服务器交换 机/光模块光芯片/液冷温控/互联网巨头），基于 a.本轮美股已经上演的特征 以及 b.历史经验：12-13 年 Delta 资产胜率更高。（2）互联网巨头 Gamma时刻：后来居上。（3）高 Vega（应用端办公软件/智能家居/游戏/教育/智慧工厂、软件层网络安全/AI 大模型/数据平台/分布式数据库），围绕热度，颠覆者（OpenAi）/赋能者（英伟达）新品迭代是值得把握的窗口。

●风险提示：AI 产业放量不及预期、宏观经济下行压力超预期等。

报告正文

一

颠覆者来临，成长股定价服从看涨期权定价模式

如果仅从业绩/估值单线条来看演绎至今的AI资产，容易“只见树木不见森林”，我们需要采用一以贯之的框架性、系统性思维来看。

我们提出，当颠覆者诞生催生成长机遇，产业内资产符合看涨期权定价——4个希腊字母（DGVT）对应不同特征资产。

（1） 高Delta—>高确定性：产业趋热大概率胜者；

（2） 高Gamma—>高脉冲弹性：处于胜率提升最快的阶段；

（3） 高Vega—>高波动性：对产业空间敏感；

（4） 高Theta—>高时耗性：对时间价值损耗敏感。

当前AI赛道资产分类。以大航海时代背景来类比：

（1） 高Delta：颠覆者（“新航线首个淘金者”，OpenAI）、赋能者（“卖铲人”，英伟达）、受益硬件（“卖水人”，受益硬件）、已有储备龙头（“大型船队”，微软/Meta）；

（2） 高Gamma：追赶者（“转舵追赶者”，大模型发布者）;

（3） 高Vega：应用端/软件层（“黄金首饰商”）、非核心硬件；

（4） 高Theta：传统信息流量入口。

1. 高Delta资产具备高胜率

（1）颠覆者：06年亚马逊首发AWS，google、微软、IBM等相继入局，AWS发布至今，亚马逊大幅领跑追赶者。

（2）赋能者：PC时代操作系统赋能者赋能“超级入口”，“超级入口”反过来增加对赋能者的需求——90年代后期-微软与个人电脑硬件板块股价“缠绕上行”。
（3）已有储备龙头：基于已有技术储备和资金优势、入局并结合现有产品矩阵，迎来第二春——08年之后的微软。AWS在06年公开发布EC2后，微软、谷歌纷纷追赶。微软为例，早在11年，微软就将百亿美元研发预算中的90%投入云计算，此外微软结合现有产品矩阵，迎来“第二春”——微软办公软件产品的优异基础为SaaS业务的发展带来大量潜在客户。

2. 高Gamma资产（追赶者）股价呈现此消彼长

PC时代，84年苹果发布基于GUI的Macintosh，与东芝、惠普、IBM新产品发布贯穿整个PC浪潮，新品发布往往带来股价上涨，但追赶者之间股价此消彼长，鲜有阿尔法。

3. Vega资产看市场空间，与市场传播热度相关21Q4元宇宙最终产业未放量，但彼时场景预期高，“脑洞”属性强，搜索热度指数能很好对应行情。

4. 高Theta类资产：时间是敌人——亚马逊vs IBM、苹果vs 诺基亚，特斯拉vs丰田。被革命者的时间价值损耗速度取决于是否存量市场。

二

历史经验的重复&本轮 AI 行情中美映射

本轮AI浪潮下，基于希腊字母的公司分类与股价的互动： 

（1）年初美股高Vega资产看热度，高Delta资产胜率更高。

（2）中国大模型相继入局追赶，因高Gamma属性，股价此消彼长特点突出（百 度、阿里、商汤等）。

（3）A股AI传播热度与高Vega资产（应用/非核心硬件）节奏一致。

三

2012年到2013年，高Delta类资产胜率高

3.1 13-15年，面相端应用落地创造流量入口，Vega类资产持续高爆发性，12年前后落地初期Vega资产波动较大。

相较11年底，Iphone4s发布后，传媒板块掀起一波短暂的“脑洞”行情；13-15年硬件层、网络层技术迭代升级推动，下游C端应用百花齐放，传媒板块才真正迎来放量行情。相较13-15年面向C端的应用蓬勃发展推高整体行情，本轮AI应用层当前大部分仍处于设想、探索阶段。C端多元应用在营销、游戏、虚拟人、IP等领域已有雏形，但产业仍处于商业化的较早期。短期受市场关注度影响，AI应用层行情的波动可能仍然较大，中长期推荐关注已有相关应用落地，在降本、增收两方面都有望看到实际增益的细分赛道。

3.2 12-13年期间高Delta资产胜率高

12年年初前后iPhone 4S发布后移动互联网热度升高后回落，虽Vega应用/非核心硬件走弱，但基于中美映射下的Delta资产胜率高，比如立讯精密。

四

基于DGVT模型，AI行情接下来如何做配置？

1.高Delta资产首推（AI芯片/服务器交换机/光模块光芯片/液冷温控/互联网巨头），基于：（a）本轮美股已经上演的特征；（b）历史经验，12-13年Delta资产胜率更高。

2. 互联网巨头Gamma时刻：后来居上。尚未发布大模型且与现有产品矩阵结合产生潜在价值量高的互联网巨头。

3. Vega资产（应用端办公软件/智能家居/游戏/教育/智慧工厂、软件层网络安全/AI大模型/数据平台/分布式数据库），围绕热度，颠覆者/赋能者新品迭代是值得把握的窗口。

五

风险提示

AI 产业放量不及预期，AI 相关政策方向和力度不及预期；

宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险；

疫情控制反复，疫情管控政策变化；

全球经济下行超预期，需求衰退过快； 

全球通胀超预期，导致全球货币政策持续收紧。

本报告信息

对外发布日期：2023年4月19日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

吴   迪：SAC 执证号：S0260523020001

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