《波克夏大学》阅读笔记（二）：投资心法

从1964年到2017年，波克夏市值增长了24047倍，折合年化收益20.9%，持续53年。

巴菲特是怎么做到的呢？大抵上用了三个法宝：价值投资、复利效应和资本配置。

复利就是利滚利，牵涉到复利的因子有三：现金，时间，报酬率。

购买股票的优点是，股票市场会因为投资人的情绪起伏不定，有时候会出现非常低的低价，在这时候买入就会具备绝佳的安全边际，这是直接收购子公司所没有的优势。

巴菲特特别喜欢“低资本支出”类型的公司，因为这类公司能产生充沛的自由现金。

价值投资带来的另一项显著优点，就是个人心情上的平静。

巴菲特不止一次在股东大会上提到，“史上最棒的投资，就是投资自己”。

这本书的特点，前面已经充分介绍过了，作为经典史料信息，我认为不适合改写，适合直接摘抄。下面开始分类摘抄要点了。这部分的选择，很有主观色彩，就是我想抄哪里就抄哪里，只摘抄我认为有价值的。

几点说明：

1. 原书是繁体字，我摘录时写成简体中文。

2. 人名、公司名一概按原书习惯保留，波克夏=伯克希尔，蒙格=芒格，葛拉汉=格雷厄姆。

3. 如有我自己写的补充信息，用蓝色字标出。

投资心法

1. 基本上，葛拉汉将投资的艺术拆解成两个简单的变项：价格（Price）和价值（Value）。价值，指的是一间公司的价值；价格，则是你必须付出的金额。唯有价格和价值，是我们考量的重点。（1986）

2. 格拉汉也经常强调“安全边际”，也就是价格落差必须显著到足以吸收错误估算和运气不济时可能造成的损失。长时间下来，针对此类股票的多元化投资组合，往往能以低于平均的风险，获得杰出的回报。

巴菲特一直以合理或甚至极为便宜的价格，买进一间企业的全部或部分股权。其成效令人叹为观止。（1986）

3. 内在价值概念是巴菲特投资的核心准则。巴菲特对它的定义为，资讯通达的买家愿意买下该公司而出的价格。

在此定义下，公司的无形资产，例如管理才能和特许经营权价值等，也具有其价值，因而和葛拉汉以“数字”为导向的估值方法，有所不同。

巴菲特也正是凭借找找出、并评估此类无形资产的才能，累积出今日如此崇高的声誉。（1986）

4. 股市的进场时机。当市场上人心惶惶时，巴菲特认为比起买下整间公司，将钱投注到市场上能获得更多利润。这样的时机相当罕见。此刻（1986），“我们没有看到任何能引起我们兴趣的可交易证券”。

当巴菲特卖出股票时，并不意味着他认为股价即将下跌（尽管或迟或缓，这天都会到来）。他的行为只是单纯意味着他认为当前的市场价格，已经充分反映了他手中持股的内在价值。（1986）

5. 面对缺乏机会的市场。巴菲特和蒙格的做法更极端，他们清空手中所有非长期性质的股票。

我们的目标更谨慎：当别人贪婪时，我们试着保持恐惧；当别人恐惧时，我们试着维持贪婪。

还有什么比亲身参与牛市更让人振奋的事情呢？尤其当企业所有者能摆脱企业自身低迷的表现、获得丰硕的回报时。然而不幸的是，股价不可能永远跑在公司前头。（1987）

6. 基本的通胀避险。我们该如何减轻通货膨胀的影响呢？巴菲特和蒙格的应对之道，就跟平时没什么两样。我们可以用相对便宜的价格，买进拥有优良管理绩效的公司股票，然后放着。

尽管通货膨胀的存在让人担忧，但那些相对而言资本较低、现金持有较少且价格具弹性的优良企业，自然具有抵抗通胀的能力。（1988）

7. 公司内在价值的估算法。这是巴菲特估算价值的核心概念。

巴菲特提到，在决定一项资产的内在价值时，就是将一间公司在余后经营期间内所能产生的净现金流，根据当前债券利率贴现后的价值。

这其中最困难之处，当然在于预测未来的现金流。有些公司比其他公司更容易预测。但即便如此，也很难做到正确无误。

巴菲特表示，如果他和蒙格推测一个产业的价值落在X和3X之间，那么他们就会以1/2X的价格买进。（1989）

8. 用适当的价格购买一间优良的企业，远比用优良的价格买进一间适当的企业来得好。——华伦·巴菲特

可以归纳投资成功的关键要素，就是购买优良企业。

在资源资本公司的股东大会上，麦可利斯指出在价值投资范畴下，有两个最基本的主题：第一，购买资产；第二，购买获利能力。

麦可利斯更偏向购买获利能力的方法。他解释道：如果一间公司能年复一年地赚进丰厚的利润，那么这些利润迟早也会成为股东的利润。

在威斯科金融公司的股东大会上，蒙格如此表示——他想要的就是“极其简单”的企业。（1990）

9. 长期持股的选择标准：a.优秀的赚钱特质 b. 拥有能力且值得信赖的管理人才c.我们喜爱该公司的行为

巴菲特承认，赚钱并不是自己唯一看重的指标（如果不能享受自己喜爱的事物，那么当个有钱人还有什么意义？），但即便是从赚钱的角度出发，长期持有这些公司的股票是非常理想。他指出，符合理想、规模大且经得起时间考验的公司，数量并不多。（1991）

10. 买股票要像买食物。巴菲特指出，许多投资者在股价上涨时欢欣鼓舞，在股价下跌时垂头丧气，这样的逻辑是不正确的。这就好像你今天买了一些汉堡，隔天你又去了同一家店，并以更高的价格买了更多汉堡，然后为自己前一天买的汉堡比较便宜而暗自窃喜般。作为一生都在购买食物的消费者，你应该是欣然迎接大减价，并抵制涨价。投资也当如此。（1991）

11. 选股思维。巴菲特推荐利用一种“去芜存菁”的办法，来找出合适的投资标的或公司管理者。他建议众人采取篮球队教练的思维模式——在人群之中，篮球队教练会直接找上身高七尺的人。只要拥有一名优秀的球员，就足以改变局势。

蒙格也表示透过“纸本记录”，能获得许多资讯。记载一个人在过去数年间行为模式的档案，往往比个人访谈，更具有预测能力。（这说的可以理解为个人自传吧？）（1991）

12. 巴菲特表示，他总是不太关心宏观经济因素。抱着正确的公司才是关键。（1992)

13. 蒙格如此表示：“我们预测的并不是潮流本身，而是人们会如何抵抗潮流。”

将焦点放在杰出的游泳将身上，而非潮流本身。

巴菲特认为，区别成长型投资和价值型投资，是一件莫名其妙的事。对所有经济活动而言，“价值”是其唯一的考量。

为了计算预期的回报，你必须计算从现在到某日期间，该公司所有现金流的折现值。而为了执行这一步，你必须做两件事：其一，确定现金进出的量和确定性；其二，选择贴现率。（1992）

14. 巴菲特同时也指出，在分析一个产业的价值时，账面价值很少会具有意义——账面价值不过是记录有多少资金，被投入到一间公司中。计算价值的关键要点，是决定这个产业能有“多少产出”。（1992）

15. 巴菲特指出，任何经济资产的合理价值，等于未来所有现金流（进出皆算）的贴现值。

他认为对多数资产而言，长期公债的利息是相当合适的贴现率。

蒙格则表示，所谓的价值投资，就是找出“定价错误”的赌博标的。（1993）

16. 巴菲特解释道，投资并没有那么复杂。除了学习会计之外（这是商业语言），投资成功的关键就在于拥有“正确的观念”，加上可以将这些原则付诸实践的个性。只要你量力而为（并知道自己的底线），就不需要过于担心。

蒙格更直接表示，没有什么人（像我），能同时追踪四十间、或甚至更多间公司的状况。每个人的一生中，只需要八间、十间、或甚至是一间好公司，就能让你赚回本。（1993）

17. 针对评估一家公司管理者的绩效方面，巴菲特提出了两个准则：第一，他们营运的状况如何？第二，他们对企业主的态度如何？巴菲特发现，优秀的管理者总会考虑到企业主，而不出色的管理者却鲜少关心企业主。（1994）

18. 巴菲特解释，身处在并购公司产业里的波克夏，就跟购买杂货或汽车的人一样，总是热烈欢迎低价。

巴菲特说，他们明白如何评估公司，但他们不知道如何评估市场的波动。“为自己不知道的事物而放弃那些已知的事物，是非常疯狂的行为。”

蒙格补充说，在宏观经济因素面前，他们都是“不可知论者”。相反的，他们将所有的时间用于评估个别公司上。“比起思考何时会发生什么事，去思考会发生些什么事，会来的更有效率”。（1994）

19. 在波克夏带来的乐趣之中，其中有一个游戏就是计算波克夏的内在价值。巴菲特和蒙格会给予股东们大量的线索，并向我们挑战，要股东们自行估算波克夏的内在价值。

巴菲特表示，对于波克夏的股价在这几年来总能准确体现其内在价值的现象，他感到非常欣慰。（1994）

20. 令人惊讶的是，蒙格打破以往的习惯，在威斯科金融公司（波克夏拥有80%股份）的年度股东会上，公布了他计算出来的威斯科价值——每股100美元。

蒙格解释，他认为威斯科股票的股价，稍微有些疯狂（其最高价为149美元，而当前价格为117美元），他并不喜欢吸引别人用高价买下股票。他称此为“一时的热潮”。（1994）

21. 巴菲特表示这四十年来，他获取投资资讯的管道未曾改变——年报。

他强调，在评估价格与价值方面，“判断力”才是真正的关键。我们需要的是高品质的资讯，而不是及时的资讯。

蒙格总结道，就算信件和报价晚了三个星期才送到他手上，他也觉得没什么关系。（1994）

22. 保持对市场的戒心。长期以来，在波克夏的股东会上，“培养独立思考”的事经常被提出来讨论。

巴菲特告诫众人，我们不能让市场为你打算——依赖风向标无法使人致富。巴菲特表示，对于预测，我们应该保持戒心（不要问理发师你是否需要理发），并维持事物的简单（我情愿直接乘以3，也不想乘以π（圆周率数学符号π））（1994）

23. 巴菲特哲思的其中一个中心思想，就是内在商业价值，也就是资讯充分的买家愿意花多少钱买下一间公司的价值。巴菲特表示，波克夏的股东可根据公司年报所提供的数据，计算出波克夏的内在商业价值。（1995）

24. 蒙格提出了一个想法，他认为公司就像是一座城堡，有着广阔、能永久起作用的护城河，还有一位正直的君主。所谓的护城河，代表着突出的竞争力，有时也可能是低廉的生产成本、商标、规模或技术。（1995）

25. 巴菲特表示企业“回购股票”的行为，只有在以低于内在商业价值的价格进行购买时，才能提升股东的利益；如果付的价格高于内在价值，则会损害股东的利益。

尽管如此，对于那些非常理想的产业，他也说他所给与的内在价值往往比许多人都还来得高。

巴菲特总结道，“对于具有稀缺性且体质强健的公司而言，资本的缩减有助于巩固所有权”。（1996）

26. 巴菲特表示，他比较想要那种就像是“另一半在告诉你究竟发生了什么事”的年报。不幸的是，这点实在没办法强求。

尽管如此，“外部”资讯仍然能够给予我们了不起的帮助，他说道，我们可以得到各种各样的资讯，但更重要的是你必须亲自筛选它们。（1996）

27. 蒙格表示波克夏的投资组合，是基于他们“薄弱的能力”所诞生的产物。巴菲特补充道，对于“未来”会出现哪些趋势，他们的预测能力非常薄弱，因此对于那些改变不会那么大的商品，例如软性饮料、糖果、刮胡刀、口香糖等，他们觉得自己能把握得更好。（1996）

28. 巴菲特指出，近看一个企业的“拆解价值”（Break-up value）是错误的。因为这个做法会漏掉波克夏所有子公司间的利益关联。比较好的做法是计算波克夏所产出的现金流量，并将其折成现值。（1996）

29. 即便一间公司很稳固，“出价过高”的风险依旧存在着。此处的风险在于时间对上本金的损失。如果你出价太高，那么你就必须花时间等待，直到公司价值追上你所付出的金钱。

市场的存在应该是为了服务你，而不是决定你的方向。对真正的投资者来说，波动率能带来极大的好处。（1997）

30. 现金才是王道，当代（1998）最了不起的投资者正在卖股票和长期债券，提高现金持有率。因此最好持有现金，随时做好准备，以迎接更好的风险/获利机会。

当前所有投资者心头最大的恐惧，就是错过价格飙涨的市场。高于股票评价，只留给价格错误一丝丝的余地。如果市场出现严重下跌，也没有人会感到惊讶。事实上，《华尔街日报》最近的报道也指出，抛售的行为已经出现了。（1998）

31. 在能力圈内做投资，挑选一间相对强势的公司，远比预测哪一间公司会称霸软件界来的容易。（1999）

32. 蒙格表示网际网路当前取得的最大成就鲜少被人们理解，也就是“买家就是赢家”。

高资本报酬率凭借的往往是资讯传播的低效率。而一个高效率的系统将排除此种低效率的情况，让买家能轻易找出最低价格。（2000）

33. 蒙格指出，投资者其实只需要一个可以“让财富持续成长”的合理管道（尤其当这些投资者已经很富有时）。

真正的关键在于：知道自己想要避开什么，然后躲得远远的。只要你能做到这些，你自然活得好好的，他如此建议道。（2000）

34. 损失机会成本是最大的错误。蒙格认为，在波克夏一路走来的过程中，犯下的最大错误就是“机会成本”这方面。在复利的作用下，失去的机会可能会累计成非常可观的金额。

在蒙格还年轻的时候，他有机会可以买进300股的贝里奇石油。根据他的分析，买这档股票只会有赚钱的可能，不会有输钱的可能。在买进的三天后，又有人要卖给他额外的1500股，但由于他当时手边没有足够的现金（必须卖掉其他资产来筹措），因此他只能忍痛拒绝。他说，根据今天的结果来看，这个错误让他损失了2亿美元。

巴菲特认为，所谓的“犯错”，是指发生在个人能力范围内的事。所谓“错误”是指那些他们懂、却没能来得及做出反应的事物。

蒙格优雅地说，这就像是“吸手指”般。（译注：意指在本该采取行动的时候，却只是枯坐着苦思冥想，白白浪费光阴。）（2001）

35. 巴菲特和蒙格总是不断地告诉股东们，他们寻找的是具有长期竞争优势的公司。理想公司的另一个关键要素——成本结构。一个具有长期竞争优势的公司，必然会有一个同等出色的成本结构。

零售业，开销最大的地方为租金，人力则为次要但同样庞大的开销。

巴菲特总结道，根据不同产业，其最大支出的项目也会有显著的不同。关键在于理解一间公司的主要开销为何，以及为何该公司和竞争者相比，具有更长远的竞争优势。（2001）

36. 巴菲特也经常使用“等待全垒打的机会”这句棒球术语，来描述波克夏的资产配置态度。波克夏总是等待理想的时机到来，然后奋力一击打出全垒打。（2002）

37. 记住，每一张股票代表的是一间公司的所有权，这条原则将成为理性投资的垫脚石。巴菲特补充道，“性格，是非常重要的，尤其是不随波逐流的勇气”。

他也建议，在找出个人能力的方面，请着眼于现实的范围内，并确保自己不要超出这个范围。他还说，让自己独立于“大众思维”之外，是非常有帮助的一件事。（2002）（能力圈）

38. 蒙格指出，他认为他的挚友华伦所拥有的最了不起特质，就是能随着年纪的增长越变越棒，并且持续学习。（2003）

39. 蒙格强调“品质”的重要性。透过经验，他们发现价格合理的优良企业，比起价格漂亮、表现中规中矩的企业，更能为他们带来财富。（2003）

40. 在投资的学习方面，巴菲特建议众人打造属于自己的资料库，让自己的知识能随着时间不断增加、积累。他们认为《华尔街日报》和《财富》杂志是非常理想的资讯来源，还有一般的企业公开资讯也是。（2003）

41. 巴菲特和蒙格都表示，他们犯下最大的错误，往往不是做了什么，而是“没做什么”。

尽管他们从时思糖果身上学到很多，但巴菲特坦承，当股价开始上涨时，他们购买某间优良企业的脚步很可能就会因此打住。（2003）

42. 巴菲特告诉所有的股东会参与者，要记得“我们应该善用市场，而不是被市场所用”。

巴菲特表示自己一年只需要找到一、两个好点子。懂得等待“完美时机”的到来。（2003）

43. 关于金融灾难，巴菲特作出以下总结：不要被金融灾难淘汰，且随时做好“利用”这场灾难的准备。（2004）

44. 蒙格做了一个结论：“如果一件事情根本不值得你去做，那么也不值得你去把它做好。”（2005）

45. 在短期利率非常低的时期内，巴菲特依旧非常有耐心地坐在波克夏大量的现金堆之中。

今年，巴菲特认为，在未来三年内，他们非常有可能会减少手中持有的现金。当前握有400亿现金的波克夏，在未来三年内，需要将300亿的钱投资出去。不仅如此，波克夏每年都还会重新拿回100亿的现金，因此这意味着在未来三年内，波克夏也要将这300亿投资出去。（2006）

46. 蒙格会决定三个评估事物的类别：进、出、太困难（in/out/too hard）。知道“哪些事情超出自己的能力圈”是非常重要的，而我们应该做自己擅长的事。

蒙格也和众人分享，曾经有一名记者对他说，“你看上去没有聪明到足以超越大家这么多。”关键就在于掌握自己的能力范围边界。（2006）

47. 蒙格总结一个重要的概念：在衡量机会成本时，用你拥有的最佳选择去比较其他选择。将注意力集中在最棒的一、两个点子上。

巴菲特表示，有些时候，最棒的机会就藏在灾难之中，重点在于当其他人都无法动作时，你能够立刻出手。其中的关键，在于跟随理性，而不是感性；专注在重要且自己熟知的事物上，而不是跟随大众流行。如果你能在低谷中买进，并谨记“善用市场而不是为市场所用”，那么你就不可能错过机会。（2006）

48. 如果让巴菲特去商学院教书，他的课程内容一定会简单到令所有人大吃一惊。第一课：如何评估一间公司；第二课：该如何看待市场波动——如何善用市场，而不是被市场所用。就这么简单。（2008）

（我学习投资的历程，大体上是先学的第二课，再来认真学第一课的。好在我确实学的是这两门课。这真是太幸运了。）

49. 巴菲特和蒙格完全赞同一位专业的投资者，应该在自己最棒的投资点子上大幅加码。巴菲特认为就投资而言，“集中”是一件好事，并指出他曾今无数次将自己75%不属于波克夏的资产净值，投资到单一项目上。在面对一个极佳的机会，却没有拿出自己50%的资产净值来投资，将会是非常可惜的。

蒙格叹息道，精英学校总是教学生：投资的秘诀就在于多样化。他认为他们让事情退步了。去多样化，才是关键。（2008）

50. 巴菲特很喜欢教大学生。（前文曾提及）如果让他在商学院教书，他的两门课将会是：如何评估一间公司，以及如何思考市场波动。就这样。

在评估公司方面，理解会计语言是不可或缺的条件，再来就是确保自己处于能力圈内，并将注意力放在有意义、且可以长久的事物上。

在思考市场方面，必须谨记我们应善用市场，而不是被市场所用。此处的关键是情绪上的稳定，并确保自己的决策能让自己维持心境的平和。

这些原则很简单，却绝不容易。面对市场的关键，是确保自己不会出于压力而被迫卖出，且绝对不要在恐慌的心智状态下卖出，并使自己顿失重心。（2009）

51. 巴菲特再次强调了他的箴言，成功的投资需要正确的人格特质——当常人恐惧时，展现你的贪婪。

蒙格也分享，自己是如何在逆境中培养出勇气。或许，允许自己偶尔经历一些挫折，是不错的态度。（2010）

52. 巴菲特宣称，规避通货膨胀的最好办法，就是找到一间拥有绝佳产品、且不需要太多资本就能达到成长的好公司。

巴菲特承认，如果拥有太多的库存和应收账款，也意味着这绝对不是分散通胀风险的好公司。（2011）

53. 基本而言，波克夏的现金都会放在库房。尽管“无法带来任何好处”这点让人有些烦心，但波克夏不打算再争取10至20个基点。“这就像是一个停车场，等我们需要用车的时候，我们会再把车开出来”巴菲特解释。

巴菲特也分享了当2008年市场被恐慌笼罩时，波克夏能拥有现金进行交易的事实，有多么重要。而这些现金并非来自于货币市场基金或商业票据，而是来自库房。（2011）

54. 巴菲特指出，他曾四次目睹股票价格崩溃到原有价格的一半以下，而股票的优点在于：有时候你可以用很傻的价格将它卖出。对此他下了一个结论：“这也是我们的致富之道”。请谨记：股票的定价是会出错的。（2012）

55. 在未来的二十年里，波克夏在不同的时间点上或许会被过分地高估或低估。股市是最可亲的金钱制造实体。只要拥有正确的观念，情况将会对你有利。（2012）

56. 巴菲特建议投资者避开自己不了解的公司。我们至少要能预估五到十年后，这间公司大致上会处于什么情况——然后坐等疯狂价格的来临。（2012）

57. “我们购买壁垒以进场。但我们不会打造壁垒。”蒙格说。

巴菲特表示同意，并指出有些产业不存在壁垒——你只需要动作够快。然而，如果他有300亿美元能复制一个如同“可口可乐”这样的产品，他也绝对不会去做的。

他表示，没有人会在同一条线路旁边打造另一条相同的线路。（2012）

推荐：《波克夏大学》阅读笔记（一）:这是本什么样的书？