把握2017年中资美元债的十点变化——中资美元债投资手册系列之五
把握2017年中资美元债的十点变化 ——中资美元债投资手册系列之五 |
文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友 执业证号:S0100514090002 研究助理 : 张瑜 执业证号:s0100115080005 研究助理:徐丹 执业证号:S0100116080009 联系人:张瑜(微信deany-zhang)徐丹(微信cyndi_dandan) 欢迎添加联系人微信,加入“中资美元债”交流群。 |
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2017年中资美元债十大变化
● 1、整体发行放量,平均单笔融资金额下降
2017年上半年中资美元债发行1334只,规模总计1682亿美元。相比2016年同期,发债数量翻了近十倍,发债规模大约翻三倍,整体放量,单笔平均融资规模下滑。
分季度环比来看,2017年第一,二季度均保持显著的边际增长,2017年第一季度一级市场共发行中资美元债496只,总计630亿美元,发债额相比2016年第四季度增长52.21%;第二季度共发行中资美元债838只,总计1052亿美元,发债额比2017年第一季度增长66.94%。
● 2、境内融资环境趋紧,主体境外发债意愿增强,一年期以内债发行高涨
从境外借入一年期以上资金需要得到发改委的批复,一年期以下外债则不需要,因此在境内融资环境趋紧下,为抢时间窗口与简化发行流程,短期海外融资放量。2017年上半年,发行期限在一年以内的美元债数量和占比明显增多,共985只,占总发行量的73.84%(2015年此占比为零,2016年下半年开始增长,占比升至27.2%)。
● 3、行业分布整体呈现:城投大幅缩量,地产增速放缓,银行发行放量的格局。
从发行数量与规模来看,银行占比高达84%与46%(2016年为60%与28%),地产3.1%与14.5%(2016年为6.4%与9.5%),城投占比0.15%与0.48%(2016年为7.3%,8.6%)。2017年中资美元债中发行数量占比最高的为银行(同比增长569%)。此外,勘探及生产业美元债金额保持稳定,电力生产业美元债金额有所下降,金融服务和商业金融等行业美元债金额保持增长。
● 4、银行:境外业务扩张+发行有成本优势+补充资本金动机增强共同助推放量
在中资美元债市场,银行长期以来是最活跃的市场参与者,境外融资成本相对较低,且其资金募集主要用于支持境外业务扩张。今年以来,银行发行美元债有两个增量动力:首先是来自于政策层面的推动,通过简化海外发债程序来鼓励外汇流入。央行、发改委和外汇管理局对企业的跨境融资政策进一步放松,尤其是针对银行类金融机构。其次,资本金要求强化的情况下,银行业资本消耗高的业务可能面临较大的压力,资本的稀缺性将日益凸显,未来银行境外发行AT1补充资本金动机增强。以上因素共同推动2017年银行海外发行中资美元债热情高涨。
● 5、地产:境内受限推动海外融资意愿高涨,但二季度政策边际收紧导致发行量不达市场预期
2014-2016年前三季度,由于国内监管放松、国外美元升值,美元债发行缩量房地产企业海外发债规模总体呈下降趋势,自2016年“930新政”以来,房地产调控收紧,股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制,地产企业海外融资意愿上升。但今年二季度以来,发改委收紧给房地产企业海外债发放批文,地产发债增速趋缓。
● 6、城投:2016年放量趋势逆转,政策收紧使得发行规模大幅下滑,供应压力低于预期
自2016年下半年以来,政府为控制债务风险,强化地方性政府债务管理,出台多种政策以收紧城投公司融资渠道,同时境外发债批文也有所放缓。从城投主体海外发债情况来看,今年城投美元债并没有延续2016年下半年放量发行的趋势,2017年上半年总体发行规模仅8亿美元(去年全年125.8亿美元),年初市场预期的供给压力没有出现。
● 7、低评级主体、投机级债项发行占比双升
境内外融资替代效应明显,境外低评级主体发行、投机级债项发行占比双升。中资美元债评级缺失现象依然普遍,缺失占比仍在8成左右,从有评级的数据而言,有明显的变化趋势。发行主体来看,与2016年相比,2017年发行中资美元债中低主体评级债券占比相对增加,在国内去杠杆背景下,高评级主体现金流普遍更优,而评级较低的主体境内融资成本上行较快,海外融资意愿更强,与境内各评级取消发行规模占其总规模数据相互印证。有债项的美元债中,与2016年相比, 2017年上半年投机级债券发行金额占比上升(从2016年20%升至2017上半年35.3%)。
● 8、一级市场来看:投资级企业境外发债成本上升,仍具备成本优势
从整体存量债券来看:中资美元债的平均发行利率在3.1%左右,多数行业发行利率的中枢水平在3-4%之间,如勘探及生产、公用设施、食品与饮料、财产及意外险等。房地产、石油与天然气服务与设备、可再生能源是发行利率最高的行业,平均水平分别为7.1 %%、7.3 %、8.0 %,其中佳兆业集团、中国恒大等房地产企业的发行利率都在9%以上。行业分化明显,银行、证券、勘探开采等行业发行利率境外低于境内,保险、房地产及煤炭行业发行利率境外高于境内,投资级企业海外发债仍具有成本优势。
从2017年边际增量来看:银行业中资美元债加权平均发行利率从2016年下半年1.27%上行至1.57%,虽然上行30bp,但相比境内发债和同业存单发行仍有较大的成本优势(目前3年期AAA商业银行境内普通债发行利率为3.9%,6个月期同业存单发行利率为4.4%)。与境内发债量相比,其他行业内发行个券数量偏少,且发行主体资质差别较大,无法通过平均利率来观测行业境外发债成本的边际变化。
● 9、二级市场来看:中资美元债上半年总回报率跑输新兴市场美元债
从上半年回报率来看:iBoxx中资美元债指数从年初至今的总回报率为3.25%,整体走势与亚洲美元债指数(3.29%)和新兴市场美元债指数(5.54%)相同,但跑输后两者。其中投机级为3.63%,投资级为3.18%。从交易活跃度来看,由于目前中资美元债交易活跃度较低,投资机构多以持有至到期获得的票息收入为主,交易性机会有限,短期估值波动对账户整体收益影响较小。
● 10、汇兑损益来看:美元弱+逆周期因子双背景下,人民币兑美元汇率趋稳,境外发行优势相比去年边际提升。
目前判断人民币兑美元汇率的两个核心因素是美元与逆周期因子。美元因素:“特朗普失望+紧缩的情绪真空期+欧元英镑修复”共同施压美元,年内恐低位震荡,后续回弹空间不大。逆周期因子:通过逆周期因子,扭转市场交易惯性,央行获得更大的把控力,人民币汇率弹性降低。
美元和逆周期因子有了初步判断后,那么由于现在人民币中间价是机制化的、透明化的、一定程度被动生成的机制,是一定程度上公式联动的,那么人民币兑美元中间价也就有了一个基本判断:年内大概率不会破7,甚至还有升值空间。对于发债主体的汇兑损益而言,相比去年人民币贬值的背景,今年负债外币化将会更具吸引力。
● 风险提示
汇率超预期变动,境外发债政策变化
正文
一、整体发行放量,平均单笔融资金额下降
2014年以来,在美元债发行成本优势、境外投资需求加速和外债发行流程简化等多方面因素推动下,中资美元债市场规模逐年递增。2017年以来,中资美元债发行总量和金额持续增长。具体来看,截至2017年6月30日,2017年中资美元债发行1334只,发债规模总计1682亿美元。对比2016年上半年,发债数量翻了近十倍,发债规模大约翻三倍,一级市场发行总量大幅增长,平均单笔融资金额有所下降。从发行期限统计来看,2019年中资美元债将迎来到期高峰。
二、境内融资环境趋紧,一年内品种发行数量上升
2017年上半年,发行期限在一年以内的美元债数量和占比明显增多,共985只,占总发行量的73.84%。对比以前的年份,2015年债券发行期限均在一年及以上,2016年上半年发行3只期限1年以内的美元债,下半年增长到118只,占总发行量的比重超过四分之一。由于从境外借入一年期以上资金需要得到发改委的批复,而一年期以下外债不需要,因此在境内融资环境趋紧的情况下,企业海外短期融资需求高涨。
三、行业分布:城投缩量,地产持平,银行业放量
从行业分布(按BICS行业分类)来看,2017年中资美元债中发行规模占比最高的分别为银行(768亿美元,46%),房地产(244亿美元,15%)和公用设施(135亿美元,8%)。对比2016年美元债发行情况,从发行规模来看,银行是美元债最大的发行主体,2017年上半年银行共发行768亿美元债,同比增长569%。房地产企业和公用设施企业也实现了较大增长,2017上半年分别发行244和135亿美元债。此外,对比2016年上半年,勘探及生产业美元债金额保持稳定,电力生产业美元债金额大幅下降,金融服务和商业金融等行业美元债金额保持增长。
(一)银行:鼓励外汇流入,补充资本金动机增强
在中资美元债市场,银行长期以来是最活跃的市场参与者,其资金募集主要用于支持境外业务扩张。2016年银行海外发债数量剧增,按照彭博口径统计,2016年银行业共发行345只美元债,规模共计252亿美元。2017年以来银行美元债发行继续放量。除境外融资成本优势和再融资压力外,银行发行美元债有两个增量动力:
今年以来,央行、发改委和外汇管理局对企业的跨境融资政策进一步放松,尤其是银行类金融机构。这些举措可以理解为在短期资本外流背景下,监管层对于跨境资本“扩流入”的努力。
(二)房地产:国内融资受限,加码海外融资
2014-2016年前三季度,由于国内监管放松、国外美元升值,美元债发行缩量房地产企业海外发债规模总体呈下降趋势,自2016年“930新政”以来,房地产调控收紧,股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制,地产企业海外融资意愿上升。2017上半年房地产企业发行美元债数量略高于2016年全年发行数量,募资规模达到244亿美元,高出2016年全年发行规模近75%。
(三)城投企业:海外融资监管趋严,整体发债缩量
城投境内融资渠道收紧。自2016年下半年以来,政府为把控债务风险,强化地方性政府债务管理,出台多种政策以收紧城投公司融资渠道。2017年5月3日,财政部网站公布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》,进一步规范地方政府举债融资行为,依法明确举债融资的政策边界和负面清单,牢牢守住不发生区域性系统性风险底线。监管做到全面、多部门协调,这也意味着城投公司未来的融资、资金使用将受到严格监管,过度融资、资金挪用的情况受到抑制,城投主体向信用风险主体回归。
然而今年城投美元债并没有延续2016年下半年放量发行的趋势,由于政策的收紧,市场实际发行情况与预期偏离较大。截至6月30日,总体发行规模仅8亿美元,市场预期的供给压力没有出现。
四、评级分布:低评级主体、投机级债项发行占比双升
2016年11月以来债券市场大幅调整推高企业发债成本,境内外融资替代效应明显。从债券取消发行的规模和数量来看,2016年11月以来有明显上升的趋势,2016年12月和2017年4月当月取消发行规模超过千亿,规模较小、短期偿债压力较大的低资质主体融资环境持续恶化。
从中资美元债主体评级(按标普评级)来看,评级八成缺失的现象依然存在。2017年上半年发行中资美元债中没有主体评级的规模约1440亿美元,占发行总金额的85.64%,有主体评级的美元债中,发行金额最高的为B、AA-和A,规模分别为115亿美元、40亿美元和20亿美元。2016年发行的存量中资美元债中,无评级规模为1132亿美元,此外,发行金额占比最高的为A-、AA-和A,规模分别为67亿美元、67亿美元和56亿美元。
与2016年相比,2017年发行中资美元债中高主体评级债券占比相对减少,如AA-级、A级和A-级主体评级的债券显著减少,而B级主体评级债券规模显著增加。在国内金融去杠杆背景下,高评级主体债务压力相对可控,而低资质主体境内融资成本较高,海外融资意愿更强,与境内各评级取消发行规模相互印证。
五、一级市场:投资级企业境外发债具有成本优势
根据存量债券统计,中资美元债的平均发行利率在3.1%左右,行业分化明显。银行发行利率最低,平均水平为1.6%(由于银行在存量中资美元债中占比高,拉低了中资美元债发行的平均利率)。多数行业发行利率的中枢水平在3-4%之间,如勘探及生产、公用设施、食品与饮料、财产及意外险等。分销商-非必需消费品、有线电信服务等行业的发行利率在5%-6%之间。房地产、石油与天然气服务与设备、可再生能源是发行利率最高的行业,平均水平分别为7.1 %、7.3 %、8.0 %,其中佳兆业集团、中国恒大等房地产企业的发行利率都在9%以上。
六、二级市场:中资美元债总回报率跑输新兴市场美元债
从信用债收益率来看,iBoxx中资美元债指数从年初至今的总回报率为3.25%(其中投机级为3.63%,投资级为3.18%),整体走势与亚洲除日本美元公司债指数和彭博新兴市场美元债指数相同,但跑输后两者。亚洲除日本美元公司债指数年初至今总回报率为3.29%,小幅高于中资美元债指数,而彭博新兴市场美元债指数总回报率高达5.54%。
从投资模式来看,由于目前中资美元债交易活跃度较低,投资机构多以持有至到期获得的票息收入为主,交易性机会有限,短期估值波动对账户整体收益影响较小。
七、汇兑损益来看:人民币兑美元汇率趋稳,境外发行优势相比去年边际提升
目前判断人民币兑美元汇率的两个核心因素是美元与逆周期因子。
美元因素:“特朗普失望+紧缩的情绪真空期+欧元英镑修复”共同施压美元,年内恐低位震荡,后续回弹空间不大。
从长周期看美元指数:美元指数可以看成是全球对于美国经济情况的一个综合定价,美元指数与美国GDP占全球比例是高度相关的,上两次130、140超强美元指数都对应着美国经济相对于全球占比的提升至高位(美国占全球GDP比例30%-40%左右),但是2015年以来,这个数据是背离的,美元指数超跑美国经济占全球比例(目前美国经济占比全球仅有20%左右),因此无论从本轮加息本质来看(并非以经济过热为基础)还是长期美国相对全球经济占比来看(新兴市场绝对增速依然在高位),美元不存在长期超强的根本基本面,过去半年的下行基本是紧缩预期落地后的回归冷静的交易使然。
短期来分析美元走势,就更聚焦于金融市场,要先穿透市场买美元的逻辑——美国经济走强、美国利率走高、美元需求上升,再穿透一层,美国经济方面其实买的是特朗普效应,美国利率方面买的是加息节奏的进一步趋快,美元需求方面买的是资本回流美国,目前这三条逻辑由于去年年底金融市场定价过于充分,今年落地均是边际弱化的,其中特朗普政策的不及预期与缩表规划落地,大幅缩减了金融市场对美元指数的想象空间。
外围因素来看,欧洲年内大概率要缩减甚至退出QE,货币政策转向+脱欧修复预期共同推升欧元上涨,作为美元指数中占比近56%的主要篮子币种,欧元的修复对于美元是较大的被动贬值压力;英镑由于脱欧情绪的进一步释放与前期超跌明显,后续仍有较大的修复空间,作为美元指数篮子货币,对于美元也有一定的贬值压力。
逆周期因子:通过逆周期因子,扭转市场交易惯性,央行获得更大的把控力,人民币汇率弹性降低。
机制的调整体现在增加了逆周期因子,定价公式从“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化”变成“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化+逆周期因子”;逆周期因子将参考宏观经济基本面进行动态调整;逆周期因子的定价模型尚未公开,主要参数外生设定。
从微观的单纯的机制层面来看,机制调整恐会带来如下一些影响。首先,透明性下滑。逆周期因子公式并不公开,且主要参数是外生确定,相当于原本非常透明的公式中增加了一项“黑箱子”。其次,弹性下滑。“逆”周期的意思,就是跌的多的时候少跌点,涨的多的时候少涨点,汇率弹性未来恐有所下降。再次,市场对于价格的参与边际弱化。报价行参与中间价形成的地位边际有所下滑,央行相对把控力上升。第四,机制稳定性的预期下滑。市场对于机制的稳定性产生一定担忧,还需要后续运行再观察。
美元和逆周期因子有了初步判断后,那么由于现在人民币中间价是机制化的、透明化的、一定程度被动生成的机制,是一定程度上公式联动的,那么人民币兑美元中间价也就有了一个基本判断:年内大概率不会破7,甚至还有升值空间,对于发债主体的汇兑损益而言,相比去年人民币贬值的背景,今年负债外币化将会更具吸引力。
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