张瑜:隧道的微光——华创证券秋季策略会演讲实录
9月5日华创秋季策略会上,华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《“隧道的微光”——相似的剧本,不同的演员》的主题演讲,以下为演讲实录。
感谢各位参加华创秋季策略会,我的题目就是我的观点,15分钟做个快速汇报。
我的核心观点,是整个市场从二季度到现在的悲观,已经趋于极致了——如果我们身处一个隧道,已经能看到尽头的微光了。具体有几个结论:
一是对经济的客观基本面没必要再悲观了,我们的周度经济活动指数6月第三周已经见底,处于连续磨底当中,最新一周观测到微向上加速,只不过尚缺乏向上弹性;悲观已过剩,乐观尚未满。
二是当下我们看到的政策剧本,和2014-2017年有非常大的相似性,背后有历史的必然性:当年是先做债务置换,再做融资方式的创新,同时一手活跃资本市场,三者仍然不够有效,最后才出了棚改货币化,是这么一个逐步推进的过程。
三是从内外竞速、中美金融博弈、地产出清对经济影响边界三条逻辑去推演,我们认为从现在到年底的四季度中央经济工作会议、政治局会议期间,稳增长诉求有望明显提升并且延续至明年。如果剧本前三步不能有效触发经济弹性和预期改善,地产政策存在倒逼进一步拓宽的可能性,提示高度关注城中村改造。
四是M1是扩信用的关键信号。买的是政策博弈还是信用扩张,区别在于M1能不能配合得上。
五是隧道尽头的光已经看到了——对经济和市场都应抱有更积极的期待。
具体来看:
一、经济边际正在磨底,但尚缺乏向上弹性
对于经济数据,一句话,当下看WEI指数,未来看M1。
1. WEI指数看当下:看到磨底了,但没有弹性。WEI指数类似于周度GDP的概念,很多同行都在做,我们的华创宏观WEI指数是拷贝了美联储的方法论;可以看到:4月第二周红线见顶,6月第三周见底,期间连续八周回落;6月第三周见底之后,红线进入磨底微向上状态,只不过向上弹性不大。7月数据比6月还弱,是因为6月前两周经济还在高位,8月起,我们已经能观测到数据改善的稳定性。
2、M1看未来:明年春节之前或难有经济向上大弹性。我们谈库存周期,谈经济弹性,常常谈到社融,其实信用扩张最有效的验证信号不是社融,因为社融指标要拆分的东西太多了、效果不如人意;M1可能是更好的验证指标:领先工业产成品库存、PPI 9-12个月的关系非常好,在这张没有做过统计优化的生图上都肉眼可见,所以未来看经济弹性,还得要看M1。这是我们对经济的两个看法。
二、当下的剧本很像2014-2017年
三、稳增长诉求有望进一步提升
刚刚讲到,当年棚改货币化的爆发,需要一些触发,比如2015年开年外需掉档、上半年汇率压力逐渐加大等,一些倒逼点现在也有:
1、外部:竞速视角。竞速对经济增速的诉求正在明显提升。这张图,是中美,中欧名义GDP,可以看到,过去大概三四个季度,我们非常少见的名义GDP跑输美国、跑输欧洲。中国早晚成为全球第一大经济体,这是我们重要的战略威慑来源,维持这种战略预期非常重要,否则容易在国际博弈上招致被动,这也应了我们2021年年底的年报题目《赢己赢彼的稳增长》——不仅要考虑中国自己,还要考虑和美国竞速,当时我们预计2022年经济增长目标可能会定到5.5%,这个逻辑现在仍然有效,全球博弈状态之下,没有纯粹的经济学,一定意义上都带政治经济学。
2、内部:经济二分法视角。这张图,来自我们今年的中期策略报告《寻找看不见的增长》——每次都是红线(内生动能需求)掉档的时候,才能看到稳增长政策有较大突破,蓝线低(逆周期需求)容忍度相对高一点,往往带有一定调结构的容忍性。所以二季度我们一直讲政策有定力、特别国债不要想太多,就是因为二季度当时是红线在高位,蓝线偏低。
但从六七月份的数据来看,内生动能的红线已经逼近4.2%了,离两年复合4%的增速目标很近了;所以,我们认为稳增长政策已经到了触发边界。
3、内部:地产容忍边界视角。一个公司,产成品生产完以后,放那变存货,价格跌多少会扛不住?取决于公司想计提多大的坏账。地产对于国家,也是存量资产的概念,一个简单的计算:当下地产存量资产大盘子280万亿,价格跌3%~4%,就能抵消掉一年的新增名义GDP增量,相当于今年名义GDP增量全部用于填补地产产生的静态坏账,恰好平表,这还不考虑地产债务具有传染性。
所以,这两年地产偏弱,我个人更关注的是房价数据,可以把3%~4%作为一个简单的倒逼点——当年投资、当年新开工、当年拿地的好与坏,都是增量,真正影响大的是存量,而唯一能带动存量是价格,所以价格是重要的边界。上一次倒逼之前,也就是2015年初,我们就测算到了过去四个季度房地产价格的跌幅,大致跟去年四个季度名义GDP的增加量持平,现在也到了这个点,这是宏观压力、政策触发的质变点,和当年有相似之处。
4、内外联动:金融博弈视角。第一,8月全球基金经理的大调研,第一大主流策略,是做多美国大型科技,第二大主流策略,是做空中国权益,这样的全球投资者预期,我们没有办法接受它持续发酵。
第二,美国维持加息、高利率,我们的政策难以在汇率和利率之间完成轻松的双均衡:如果你想宽松,汇率压力就会变大,如果你想保汇率,大额宽松的难度就大。815降息之后,我们捕捉到的人民币逆周期因子影子变量,上到了1100点左右的显著水平,也就是现在想给国内降息,汇率压力会非常大,始终是“两害相较取其轻”的状态。
第三,目前A股对于外资的吸引力不算强,因为海外无风险利率美债一直在4%到5%的水平,使你的风险补偿溢价相对较低——用中国国债看ERP似乎还行,但用美债、从全球配置的角度看,性价比是不够的,这就是为什么美国维持利率高位,对整个新兴市场资产、尤其是中国资产的压制就特别强,日本、印度等等亚洲国家还能有一些自己的逻辑,比如受益于供应链。
总的来讲,通过上面几个视角,宏观经济的几个点,都往边界触发点上去靠了,很多事情都在指向破局;这就是为什么我觉得对年底政治局会议、包括四季度稳增长的政策延续到明年,都可以抱有更高的期待——因为我们在等待的一些东西发生了一些质变,我们相信政策一定是动态的,而不是僵硬的。
四、结论
落到资产,三句话,债券先不慌,置换保驾护航;A股不悲观,交易性质待定;地产新均衡,看两大指标。分别来看:
1、债券先不慌,置换保驾护航:大家说后面稳增长,债是不是偏空。其实不用慌,当年在债务置换没有明确方案落地、且进程未过半、融资方式创新没有完全铺开之前,债券还是走牛的——2014-2017年,2015年棚改已经爆发了,2016年年底利率才出现拐点,背后逻辑是债务置换没有完成之前,让利率做过大的上行,相当于自加镣铐,大概率是不能容忍的。
那么临界点看什么?看这个图,把握一个简单的信号:政府只要主导加杠杆,还在做货币宽松,利率都是易下难上的,这在国际上也适用,少有国家一边财政扩张、一边做利率对抗的,尤其是在债务危机或者是债务置换的关键节点上,一般都不会这样做,一定是偏配合的。所以,在政府杠杆率增速和居民杠杆率增速之差这个指标转负之前,至少不必过度担心债券趋势性的大反转,这里我指的是2016年年底那种趋势性大反转,不是日度、季度的短期看法,这种我们宏观很难把握,这是我对债的观点。
2.A股不悲观,交易性质待定:年底大概率稳增长和政策端有诉求、继续加码,这个我们已经看到一些触发点了,所以A股不悲观,但交易性质上有两种情景,主要看M1作为信用扩张指标,能不能跟得上。
第一种情景:稳增长政策加码+M1逐月向上。是复苏扩信用的完整交易格局,交易的是复苏、或者说是经济向上。交易宽度有望扩散到经济全方面超跌的板块,包括地产产业链、消费等。
第二种情景:稳增长政策加码+M1依然低迷。如果9-11月M1起不来,可能就以政策博弈为主,交易宽度会相对狭窄,重点关注政策抓手板块的预期差,估值差。
所以,M1是信用扩张的信号。历史上来讲,除了2014-2015年有场外配资的特殊情况(也可以把2016年的M1反弹可以当作滞后反应)、股市由于超宽松先行启动以外,其余时间大致都是这么个规律:我们从来没有过M1不起来的牛市,即便是2020年疫情,我们也看到了M1的大幅反弹。
3. 地产新均衡,看两大指标。地产新均衡什么时候出现?后面如果城中村改造落地了,如何评估它能否成为新一轮的大变化?毕竟它和当年棚改货币化还是有非常大的区别,棚改货币化的抓手是在房地产大头——三四线,而城中村改造只在头部城市,销售四千万平,投资占比不超过10%,入手的是地产的小头,这其实也符合中央“房地产供求关系发生重大变化”的认知,也就是不去逆着基本面做事情,只在还有合理需求和购买力的地方再挖一挖。
城中村改造,能不能带来对于全国地产房价预期的新变化,循环能不能重启?主观判断人人都有,但可验证的客观指标,就看两个:第一个盖房子的人有没有信心,第二个买房子的人有没有信心。
盖房子的信心,就看土地溢价率。房地产开发商什么时候拿地,是知行合一的最大信心,跟嘴上讲什么没有关系,土地溢价率维持低位已经一两年了,我们等着它回来。
买房子的信心,就看买房超额收益率什么时候能够达正。目前居民买房子的收益率减掉现金理财收益率,差不多一年跑输三个点,买房子是亏钱的;我们看到历史上几次大的房地产销售恢复和大反弹,全都配合着居民购房财富效应的扩张,至少这个指标目前还是负的,所以我们觉得目前还没看到循环的顺畅重启。这也是我们后面需要动态跟踪的。
以上是我今天看到未来四季度、甚至看到明年上半年,相对看得清楚的东西,给各位一些提示。
感谢各位!