文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）等
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前言
今年的宏观经济运行，给市场提出了几个新的问题，比如“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“经济弱政策宽这个粗糙的逻辑为何失效？”、“上市公司盈利体感偏差和政策转向是不是一回事？”这些似是而非问题的本质其实是经济、上市公司盈利、政策这三者交互关系的辨析，经济触发政策，经济影响盈利，政策影响估值，三者交互最终决定市场两大核心（盈利、估值），但三者并非简单的连等关系。只谈弱是没有意义的，只有对这些问题给出稳定可验证的分析性框架，才会对政策有更为合理的推演，才会对下半年的大势研判有动态指导意义。一、分析框架之构建：宏观经济、A股盈利、政策力度三者的关系市场认知的粗糙逻辑：上市公司的盈利可代表经济→投资者根据上市公司盈利恶化的体感推演整体经济恶化幅度→政策线性触发→稳增长政策期待偏高。这里隐含的两个强假设是经济总量强弱直接可以线性触发政策，上市公司盈利可以比较完整的代表经济。这两个关系的确在大部分时间中方向吻合，但对于今年结构性弱复苏的年份就会产生较大幅度的理解偏差，类似于两步推导，假设每步正确的概率都是60%，那么最终对政策力度的误判幅度可能在6成左右（1—60%*60%=64%），预期差或主要在此。我们分别论证。1）经济强弱跟政策强弱的触发关系：经济弱≠政策大转向第一步，构建需求二分法框架：根据政府的可干预性将需求分两类（核算数据频率过低，但可用于完整测算两类的比重。分析以月度运行数据为主）——内生动能需求（政府可干预性低，占总需求比重在6成左右，运行数据观测商品出口、制造业投资、社零）；逆周期需求（政府可干预性强，占总需求4成左右。运行数据观测基建、地产销售及投资、固投其他项，考虑到基建等投资中包括部分财政支出，此处不额外加上财政数据）。第二步，经济与政策的触发规律总结：经济走弱如果是“逆周期动能拖累+内生动能走高或平稳”，政策定力偏强，代表年份是2018、2021，这两年是投资者印象中经济偏弱的代表性年份，但内生动能是过去8年中的两次小高峰，政策敢于着手调整地方隐性债务和地产问题是有客观条件和定力基础的；经济走弱如果是“逆周期动能平稳+内生动能掉档”，政策转向快且力度大，代表年份是2015、2020年，稳增长政策超预期。第三步，当下运行情况及判断：内生动能（图中红线）五月读数两年复合增速4.9%，高位略掉头向下，但仍处于2017-2019年同期运行区间内，尚未发生2015、2020年级别的掉档。经济走弱更多来自于逆周期部分的疲弱（地产销售投资偏弱、统计挤水分和PPP债务整顿或干扰地方财政发力），处于过去多年均值中枢明显偏低位置。第四步，目前政策的推演结论：经济运行并未明显脱离总量增长5%左右的实现路径+内生动能未掉档+调结构的逆周期动能偏弱，因此政策依然在高质量框架下定力偏强。但内生动能连续两个月微掉，边际会有稳增长的政策合理加码。如未来内生动能掉档、5%左右目标难完成或突发性冲击，政策才可能具备“突破性”（频次高、力度大、协同性强）。
2）经济强弱跟上市公司盈利强弱的对应关系：经济增长≠盈利第一步，构建经济增长的权益投资可见&权益投资不可见二分法框架。上市公司对于经济增长的代表性大概为14%左右【测算方法：（所有A股上市公司利润总额+税金及附加+工资薪金+折旧）/名义GDP】。因此我们认为经济增长其实包含两部分——投资者可见部分（可转换为上市公司盈利的增长）+投资者不可见部分（不可转换为上市公司盈利部分的增长）。本篇报告题目所说的“看不见的增长”便是强调此意。第二步，按照居民、政府和海外三大终端需求部门拆分出更具体的可见与不可见部分：投资者可见部分增长——居民的偏高端的支出（占居民中支出4成），包括购房支出、社零的限额以上部分，对A股影响更大，A股相关行业营收占全部非金融企业营收之比达到48.6%；政府的基建类支出（在一般公共预算中是20.7%左右，如果考虑政府性基金支出，这个比重会更高）；出口中的“欧美东盟”旧三大贸易伙伴（占出口额50%左右）。投资者不可见部分增长——居民偏低端的支出（占居民中支出6成），包括服务支出、社零的限额以下部分。政府的民生类支出（在一般公共预算中占比近80%）；出口中的“俄非中西亚”新三大贸易伙伴（占出口额17%左右）。
一般而言，宏观需要向投资者回答三个问题，是为资本市场的顶层假设——经济增速、政策取向、利润动向，其实对应资本市场是分子、风险偏好、风格的问题，顶层假设没有共识，市场很难有一致性的风格和行业筹码的凝聚。上半年宏观三大假设皆迷茫：增速锚的共识尚未形成（增长中枢三年高波动呈现失锚状态，内生需求和逆周期需求的差值过去三年存在方向性波动加大）；政策的共识尚未形成（四月政治局对经济评估较为满意，七月政治局尚未召开，4-6月政策偏真空，政策预期波动较大）；利润的动向没有方向（PPI同比-CPI同比所衡量的利润在上中下游的分配无趋势性方向，风格难有共识）。正是因为顶层假设迷茫，数据可预测性低，所以投资者更加倚重上市公司业绩去做经济推演和政策推演，我们所强调的认知框架的偏差就更为显著。上半年资本市场运行现状：A股盈利较差，估值偏低。截止至6月21日，万得全A的PE_TTM十年分位数降至0.41，创业板指降至0.04。万得全A的ERP十年历史分位数提升至0.73。接近此前几次极值点。沪深300的股息率与十年国债收益率之差，创十年历史新高。盈利较差的原因是什么？从需求的角度，好的都是“看不见”的。对A股盈利影响更大的，地产销售、限额以上消费、对旧三大贸易伙伴的出口、财政基建类支出，1-5月表现均偏弱。而对A股盈利影响较小的，如限额以下消费（对应农民工就业修复好于预期、低端消费疫情三年有较大缺口）、接触性服务业（情景放开的修复）、对新三大贸易伙伴出口、财政民生类支出表现更好一些。总而言之，投资可见部分都偏弱，看不见的部分虽然偏强但是上市公司业绩很难体现，处于“买不到”的尴尬境地。估值偏低的原因是什么？或与政策偏真空有关。4月政治局会议对经济的看法是“经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。”七月政治局会议尚未召开。从宏观调控的触发条件来看，无论是总量（经济尚未偏离5%目标完成的基本路径）还是结构（内生需求依然在高位并未明显掉档），可能都尚未到触发政策大转向的时候。下半年展望：理论层面上，根据图3矩阵，我们假设未来会有四种情景。情景1：盈利偏弱（模块A+B，即增长可见部分偏弱）+估值难提升（模块C，即内生动能中增长不可见部分偏强，导致内生动能需求有支撑，政策有定力）；情景2：盈利偏弱（模块A+B，即增长可见部分偏弱）+估值大幅提升（模块A+B+C+D，即经济整体偏弱。同时模块A+模块C格外弱，即内生需求掉档。政策大转向）；情景3：盈利偏强（模型A+B，即增长可见部分偏强）+估值承压（模块A+B+C+D，即经济整体偏强。同时模型A+模型C格外强，即内生需求走高。政策偏收）；情景4：盈利偏强（模型A+B，即增长可见部分偏强）+估值大幅提升（模块C大幅走弱，即受此影响，内生需求掉档，政策大转向）。但考虑到盈利出现强改善，出现的前提可能是以下四类需求有多个出现明显改善，即耐用品消费、地产销售、对旧三大贸易伙伴的出口、政府基建类支出。考虑到全球紧缩周期尚未结束，地产预期收益率尚不如理财、耐用品消费缺少回补逻辑，我们估计多个同时改善的可能性不大。这意味着，下半年更可能出现的是情景1与2。但归根结底，抛开我们个人的预测，下半年最终的投资局势一定是宏观三大假设逐渐凝结共识的过程中所形成的。下半年展望：资产展望。对于A股，既往经验来看，情景1中，高股息率的、关注点不在短期盈利而在未来前景的板块表现会更好一些。情景2中，稳增长大幅加码，政策对国内有优势、未来有前景的板块会格外支持，新旧同好，如所支持的新产业和周期类。对于债券，我们判断下半年是胜率高，赔率低的组合，超跌或为配置机会。对于汇率，考虑到定价不算贵，未结汇有积压，有稳定或略强的基础。对于物价，预计偏弱运行，预计核心CPI同比>CPI同比>房价同比>PPI同比。1）外围：关注地缘政治和美国的超额储蓄。地缘政治的两条主线或是一带一路与中美关系。美国超额储蓄的变化既会对中国的出口产生影响，也影响其货币政策。2）资金面：对于权益市场来说，资金面的不确定性来自居民与外资。对于债券市场来说，资金面的不确定性可能来自双侧，利率偏低下的获利了结冲动与利率偏高带来的理财净值波动风险。3）监管：重点需要对资金空转问题和地方财政收支问题保持紧密跟踪。正文
一、分析框架之构建：联动分析宏观经济、A股盈利、政策力度
我们尝试建立企业盈利、股市波动、宏观调控、经济增长的联动分析框架。股市波动来来自于盈利变化与估值变化。我们假设，估值变化的原因是宏观政策的变化。第一步，我们用一个简化模型阐述我们的观点（图表4）在一个虚拟的世界中，假设宏观调控的触发条件是上市公司的盈利变化。那么，盈利和估值可能永远只有两种组合（盈利上、政策退、估值下，以及盈利下、政策进、估值上）。但，在现实的世界中，宏观调控的触发条件是经济运行的总量与结构的变化。而经济本身，既包括上市公司，也包括非上市公司。因而，盈利与估值会存在四种组合。例如，盈利与估值有可能同上，对应的是上市公司盈利好，但经济整体较弱，宏观调控加码，估值提升。盈利与估值也有可能同下，对应的是上市公司盈利差，但经济整体尚未达到宏观调控触发条件，估值难以提升。第二步，我们将简化模型完整化，补充三个细节（图表5）1）细节一：在经济总量层面，何时会触发宏观调控？我们认为这取决于政府的预期目标。就具体的年度内，这一预期目标可以参考政府工作报告，例如，今年是5%左右的经济增长、5.5%左右的失业率、1200万人的新增城镇就业等。2）细节二:在经济结构层面，何时会触发宏观调控？我们认为这取决于经济的结构层面内生动能（注：本文中可能也称之为顺周期）的走势。如果内生动能偏强，调控力度会偏弱。如果内生动能偏弱，调控力度会偏强。3）细节三：上市公司代表的是一部分经济，那么上市公司之外的经济来自哪？宽泛的讲，上市公司之外的经济来自小企业（个体工商户）、增长缓慢的企业、不以盈利为目的的事业单位等。具体而言，例如，消费部分，或指向限额以下的消费、文旅消费（经营主体规模小）。例如，出口部分，或指向对俄罗斯、中西亚、非洲等新三大贸易伙伴的出口（出口体量小）。
本章节介绍分析框架下的细节二。即，何为内生动能？何为逆周期？如何跟踪？1）理解需求之前，先理解供给。完整的供给应该包括GDP（生产法角度）和进口。例如，2022年，中国的GDP是121万亿，货物和服务的进口是21万亿，合计为142万亿。GDP中，一产增加值是8.8万亿，二产增加值是48.3万亿，三产增加值是63.8万亿。2）假设供给 = 需求。那么2022年，可以认为总需求也是142万亿。3）需求来自哪？本质上来自于四大部门，即政府、企业、居民、海外。政府行为包括消费与投资。企业行为包括调整库存、固定资本开支。居民行为包括消费、购房（资本形成）。海外部门行为包括从中国进口商品、进口服务。对这些行为，借助国家统计局编制的资金流量表，我们可以测算每一块的体量。例如，居民消费行为，2020年大概占总需求之比为38.7%。居民投资行为，2020年大概占总需求之比为10.7%。居民部门是总需求的第一大影响部门。4）基于下文的三大思考，我们将需求侧四大部门的所有行为，一分为二。严格来说，我们将居民的消费行为，行业里民企较多的制造业行业的投资行为，企业的库存变动，对海外部门的商品和服务出口，合并为内生动能。将居民的投资行为（资本形成），政府的全部支出行为，企业里除制造业之外的全部投资行为，称之为逆周期。这样的严格拆分下，可以认为中国经济的总需求中，大概63%来自于内生动能，37%来自于逆周期。5）考虑到资金流量表的数据更新较慢，在实际跟踪过程中，我们选择部分运行指标对内生动能与逆周期予以监测。内生动能选择商品出口、制造业投资、社零。逆周期选择基建投资、地产销售、地产投资、固投中其他行业的投资。例如，2022年，实际GDP增速为3%，内生动能运行指标读数是5.2%，逆周期运行指标读数是-4.5%。
借助联合国统计司国民账户科的核算数据，我们可以进行长周期的国际比较。即，人均GDP不同位置的国家，内生动能、逆周期占比大概多少？此处考虑数据可得性（企业投资难以拆分），我们考虑最典型的内生动能（出口+居民消费）、最典型的逆周期（居民投资+政府投资）。我们发现，当下中国，较为突出的特征是，以出口+居民消费衡量的内生动能，占总需求的比重明显偏低。2021年为55.2%，其他经济体人均GDP同等水平时，基本都在60%以上。以居民投资+政府投资衡量的逆周期，占总需求的比重明显偏高。2021年为14.7%。其他经济体人均GDP同等水平时，基本都在12%以下。
逆周期债务余额是内生动能的6.5倍，对债务依赖更高。整体而言，如果以居民非住房消费性贷款+制造业中长期贷款视为内生动能涉及的债务，以居民住房贷款+企业中长期贷款中非制造业部分+政府债务视为逆周期涉及的债务，那么截止至2022年年底，前者合计为26.7万亿，后者合计为175.7万亿。1）从居民视角来看，截至2022年年底，居民消费性贷款余额为56万亿，其中个人住房贷款为38.8万亿，非住房消费性贷款为17.2万亿。从对应的需求来看，2022年住宅销售额（新房）为11.7万亿，居民最终消费支出（GDP，支出法口径）44.8万亿。简单测算，每单位新房住宅销售对应3.3元的债务余额（注：实际个人新房贷款需剔除二手房的影响，加上公积金贷款部分），而每单位消费则对应0.5元的债务余额。2）从企业投资视角来看，截止2022年年底，基建中长期贷款余额为32.7万亿，制造业中长期贷款余额为9.5万亿，房地产业中长期贷款余额为18.2万亿，其他行业中长期贷款余额25.2万亿。从对应的需求来看，2022年基建投资额约21万亿，制造业约26.5万亿，房地投资约13.3万亿，其他行业约19.2万亿。每单位基建投资对应1.6元的债务余额，每单位制造业投资对应0.36元债务余额，每单位房地产开发投资对应1.37元债务余额，每单位其他行业对应1.31元债务余额。（注：基建、制造业、其他行业未考虑固定资产核减影响）。
根据《习近平经济思想学习纲要》，“需求侧管理，重在解决总量性问题，注重短期调控。主要通过调节税收、财政支出、货币信贷来刺激或抑制需求，进而推动经济增长”。即，可以理解为短期调控的重点在税收、财政支出、货币信贷这三大类工具。我们予以分析。内生动能的应对，至少包括三个。一是调整个人所得税的起征点、扣除项。二是对车辆购置税予以减征。三是对设备购置加计扣除。这三个分别影响的是居民收入、汽车消费、制造业投资。逆周期的应对，也至少包括三个。一是对地产销售环节的税收予以调整。包括契税、个人所得税、增值税等。二是对地产开发环节的税收予以调整。包括城镇土地使用税、增值税、城建税及附加税、土地增值税、耕地占用税、企业所得税等。三是对设备购置、研发费用加计扣除，影响非制造业的投资。近几年频频使用的工具：增值税税率的调整、留抵退税制度的调整，实际上属于生产侧的调节。难以归类为内生动能或逆周期。财政支出方面，重在进行逆周期调节，这方面主要借助新的融资方式，以用于支出。回顾过去三十年，这方面的工具较多。包括特别国债、新增专项债、专项债结转限额、专项债跨年使用、专项建设基金、PPP、开发性金融工具等。顺周期方面，对于消费，当下国内居民消费倾向（居民消费/居民可支配收入）不足70%，对消费贷的依赖很小。对于制造业投资，尽管2020年以来制造业中长期贷款余额增长较快，但截止至2022年末，制造业中长期贷款余额仅占全部企事业中长期贷款余额的11%左右。对于出口，受国内货币信贷影响较小。逆周期方面，工具较多。对居民购房，有最低首付、房贷利率、限贷政策、公积金等工具予以调节。对地产投资，有PSL、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等。对于基建及其他行业的投资，有企业中长期贷款、PSL、碳减排支持工具、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、收费公路贷款支持工具等。截止至2023年1季度末，基础设施中长期贷款余额34.85万亿元，占全部企事业中长期贷款余额之比达到37.5%。具体应用中，我们借助四个典型案例，回答两个问题。一是政策大转向的必要条件是什么？可能是内生动能大幅回落至经济目标增速（或潜在增速）以下。二是政策大转向意味着什么？可能是稳增长政策出台的频次高、力度大、协同性强。1、案例1-2：政策大转向之年，2015年和2020年2015年、2020年，经济运行的共同特征：内生动能多数时候回落至经济目标增速（或潜在增速）以下。2015年，3月，2季度、3季度、10月内生动能增速分别在4.4%、6.7%、5.5%、6.8%，均低于全年经济目标增速（7%）。2020年，1季度、2季度、3季度内生动能增速分别为-18.3%、-2.6%、2.5%，均明显低于经济潜在增速。2015年、2020年，宏观调控的共同特征：稳增长政策出台的频次高、力度大、协同性强。1）2015年，货币政策出台的频次高，力度大。2-10月，一共4次全面降准、5次全面降息、5次定向降准。合计降息幅度达到125个bp。政策协同性也较强。既促消费（减半征收车购税）也稳投资。既降低购房首付比，也通过三年棚改行动计划、PSL等举措合力推动地产销售回升。既加快推进财政资金统筹使用，也要求发挥开发性金融作用、推广政府和社会资本合作模式合力进行稳投资。2）2020年，货币、财政政策出台的频次高、力度大。上半年，1次全面降准、2次定向降准、2次降息。合计降息幅度达到30个bp，大幅增加再贷款再贴现额度。发行1万亿特别国债，阶段性减免企业社保费、实施企业缓缴公积金政策等。政策协同性也较强。如地产支持方面，既有融资的支持，也有拿地相关支出、预售证发放、预售资金监管等环节的放松。对实体让利方面，既有金融系统的让利（1.5万亿）、也包括各类税费层面的让利（全年为市场主体减负超过2.6万亿元，其中减免社保费1.7万亿元）。
2、案例3-4：政策偏克制之年，2018年和2021年2018年、2021年，经济运行的共同特征是，总量趋于下行，但内生动能偏强。2018年，四个季度的内生动能增速分别是7.5%、7.6%、11%、9.2%，皆大于当年目标增速（6.5%）。2021年，四个季度的内生动能两年平均增速分别是4.7%、6.0%、5.5%、7.8%，皆大于当年目标增速（两年平均，4.1%以上）。体现到宏观调控上的特征是，尽管强调经济的问题，但稳增长政策极为克制。1）2018年，7月政治局会议强调“经济运行稳中有变”，但工作部署上继续强调“打好三大攻坚战”。下半年的政策来看，力度偏小。如货币政策：强调不搞“大水漫灌”式强刺激，降准2次，但没降息，且两次降准的首要用途分别是“支持债转股”、“置换MLF”。地产政策，强调“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”。2）2021年，7月政治局会议强调“经济恢复不稳固，不均衡”。但工作部署上强调“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。下半年的政策来看，力度偏小。如货币政策：仅降准一次，没有降息。产业政策，发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，要求“对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。”
对于海外部门，其经济的好坏，对中国进口的多少，会对A股盈利产生影响。但，庞大的海外部门，可以分为两类。一是全球分工路线，受欧美终端需求影响较大。典型代表是美国、欧盟、东盟，我们称之为旧三大贸易伙伴。二是进口替代路线，受局部地区的经贸合作影响较大。典型代表是俄罗斯、中西亚、非洲，我们称之为新三大贸易伙伴。今年的情况是，对新三大贸易伙伴出口更好，对旧三大贸易伙伴出口偏弱。出口国别的变化，带来出口商品结构的变化，而上市公司的业绩上难以体现这一变化。我们将出口商品分为四类，电子、家电、化工、其他，以阐述这一观点。1）我们计算A股的商品贸易海外收入，发现电子、家电、化工较为重要。重要性既体现在占其自身营业收入高，2022年，这三个行业的海外营收占比分别高达47.9%、36.6%、23.9%，也体现在占A股整体的商品贸易海外收入之比较高。2022年，合计占比达到37.2%。2）今年以来，电子、家电、化工这三类商品出口较为低迷，这三类之外的其他商品出口增速甚至有所回升。1-4月，电子、家电、化工对我国整体出口的拉动分别是-3%、-0.01%、-1.2%，合计为-4.2%，低于去年。但其他商品对我国整体出口的拉动是6.7%，好于去年。3）背后原因主要在于，对新三大贸易伙伴出口的走强，带动的是其他商品出口的走强。对旧三大贸易的走弱，带来的是电子、家电、化工出口的走弱。数据上，其他商品，新三大贸易伙伴拉动由2022年的1.8%提升至2023年1-4月3.7%，全部贸易伙伴的拉动从2022年的4.8%提升之2023年1-4月的6.7%。电子、家电、化工，旧三大贸易伙伴的拉动由2022年的1.3%降至2023年1-4月的-2.4%，全部贸易伙伴的拉动由2022年的2.1%，降至-4.2%。
（二）居民部门：地产+限额以上 VS 服务+限额以下对于居民部门，其支出的强弱会对A股盈利产生影响。但庞大的居民支出，可以分为五大类。对A股影响更大的应该是前三类（A股相关行业营收占全部非金融企业营收之比达到48.6%），即购房支出、耐用品支出（限额以上）、品牌非耐用品的支出（限额以上），体现在企业层面是地产销售、限额以上的营收。但居民的支出除此之外还包括两类，即，服务支出、偏低端非品牌的支出（限额以下），这些可能无法反映到A股盈利层面，但占居民全部支出的接近60%。今年以来，受疫情之后场景约束放开、中低收入者就业改善、疫情期间的耐用品支持政策有所退坡、住宅投资预期收益率依然低于理财等多个因素影响，居民的支出特征明显不同以往。总量层面，支出倾向的角度（消费倾向+购房倾向）看，今年1季度好于去年同期，这意味着居民部门对经济的贡献，今年好于去年。但结构上呈现的是，接触型服务业（餐饮为代表）增速>限额以下>限额以上>限额以上耐用品>购房。这种结构特征，对A股盈利较为不利。
对于政府部门，其支出的强弱会对A股盈利产生影响。但庞大的政府支出，可以分为两大类。一是民生类，与A股关联不大。包括社保、卫生健康、教育等。这部分支出体现在一般公共预算中，对应的是居民的保障性收入和事业单位的财政补贴，另一个是基建类支出，与A股盈利关系较大。包括交通运输、城乡社区、农林水事务等。这部分支出可能体现在多个方面，包括一般公共预算支出、专项债对应的政府性基金支出、开发性金融工具对应的准财政支出等。从上半年的情况看，民生类支出情况好于基建类支出。1-5月，一般公共预算中的民生类支出同比7.1%，远高于基建类支出同比1.1%。下半年的展望来看，预计基建类支出可能会有所回升。动力或来自四个方面：1）PPP-支出恢复：重点支持基建，尤其是水利、道路运输业。今年是PPP支出高峰，3-5月多地实施PPP专项审计，或使基建类支出暂缓；审计整改到位、项目重启后，相关支出或将恢复正常，预算资金依赖度较高（收益较低）的水利、道路运输业或受益较大。2）政府性基金-专项债加速：重点支持基建，尤其是产业园、交通基础设施。上半年专项债发行进度落后近年同期，伴随稳增长压力增大，预计三季度明显提速，基本发完今年3.8万亿新增额度，后有可能效法2022年盘活限额空间，避免四季度稳增长力度掉档。3）金融工具-准财政发力：重点支持基建，尤其是交运。2022下半年分两批投放7400亿，90%用于基建项目资本金（近70%投向交运），超量对冲了卖地下滑造成的项目资本金缺口（7400亿对冲约3000亿）。今年1-5月卖地同比-20%，新一批金融工具投放有必要性。4）贴息-额度加码：支持包括制造业、新基建等。2022年Q4首批贴息2000亿，较为突出支持领域包括教育、卫生健康、产业数字化转型；今年或给予充电桩、新基建等其他领域更多支持。
1）对全年经济的几个大方向的判断：5%左右的目标增速或能完成。其对应的需求侧情况是消费倾向超过2021年、商品贸易顺差增速依然为正、基建与制造业支撑下，固投增速或能在4%左右。但考虑到基数的因素、价格的因素，经济运行处在偏弱的状态下。2）对下半年经济的几个小节奏的判断：相对确定的可能是PPI、CPI、房价、工业企业利润，同比读数上或均为迎来微弱的改善。美国经济同比或逐季下行，4季度目前一致预期在0.2%左右。
（一）当下是什么情景？三大假设迷茫，盈利差，估值低1）上半年宏观三大假设皆迷茫：一般而言，宏观需要向投资者回答三个问题，是为资本市场的顶层假设——经济增速、政策取向、利润动向，其实对应资本市场是分子、风险偏好、风格的问题，顶层假设没有共识，市场很难有一致性的风格和行业筹码的凝聚。上半年，第一，新的增速锚缺少共识。2020-2022年，受疫情影响，经济增速波动较大。我们计算12个季度的经济增速标准差，疫情之前，2011年-2019年，波动率最高才1.7%。2015年之后，更是降至0.1%-0.4%之间。但过去三年，波动率一度高达5%以上。疫情之后，新的增速锚在哪，市场缺少共识。第二，政策取向不明朗。四月政治局对经济评估较为满意，而七月政治局尚未召开，4-6月政策属于偏真空期，对政策的预期较为迷茫。第三，利润动向缺少方向性。我们以PPI与CPI剪刀差衡量利润上下游之间的分配。当PPI与CPI剪刀差持续向上或向下时，意味着利润分配在朝某一边倾向。但当下，PPI与CPI皆较弱，剪刀差低位震荡。
主要表现：从已披露的1季报来看，2023年1季度，A股上市公司非金融企业归母净利润增速为-5.8%，而作为对比，2020年、2021年、2022年分别达到3.4%、25.2%、0.5%。从规模以上工业企业利润来看，2023年1-4月，规模以上工业企业利润总额同比增长为-20.6%，低于2022年全年的-4%。主要原因：从需求的角度，与三大部门的结构分化有关。对A股盈利影响更大的，地产销售、限额以上消费、对旧三大贸易伙伴的出口、财政基建类支出，1-5月表现均偏弱。而对A股盈利影响较小的，如限额以下消费、接触性服务业、对新三大贸易伙伴出口、财政民生类支出表现更好一些。主要表现：估值历史分位数偏低，截止至6月21日，万得全A的PE_TTM十年分位数降至0.41，创业板指降至0.04。ERP历史分位数偏高。截止至6月21日，万得全A的ERP十年历史分位数提升至0.73。接近此前几次极值点。股债收益差偏高。观察沪深300的股息率与十年国债收益率之差，截止至6月21日，创十年历史新高。主要原因，或与稳增长政策力度偏弱有关。4月政治局会议对经济的看法是“经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。”从宏观调控的触发条件来看，无论是总量还是结构，可能都尚未到触发政策大转向的时候。
（二）下半年展望：会有哪些情景？哪些情景更可能出现？理论层面上，未来会有四种情景。即盈利弱改善+估值难提升；盈利弱改善+估值大幅提升；盈利强改善+估值难提升；盈利强改善+估值大幅提升。但就下半年而言，我们判断后两种情形出现的可能性最低。即，盈利出现强改善，出现的前提可能是以下四类需求有多个出现明显改善，即耐用品消费、地产销售、对旧三大贸易伙伴的出口、政府基建类支出。考虑到全球紧缩周期尚未结束，地产预期收益率尚不如理财、耐用品消费缺少回补逻辑，我们估计多个同时改善的可能性不大。即，要么盈利弱改善+估值难提升，对应的是A股之外的经济依然较强。包括限额以下的消费、服务消费、对新三大贸易伙伴的出口、民生类支出等。在此带动下，全年5%左右的目标能够实现，且顺周期增速两年平均高于4%。政策更多考虑如何统筹今明两年。要么盈利弱改善+估值有所提升。对应的是经济大幅走弱。即出现多个下列现象：服务消费转弱、限额以下消费不再修复、对新三大贸易伙伴出口走弱、民生类支出受到冲击、地产进一步恶化、对传统三大贸易伙伴出口大幅走弱、财政基建类支出继续下行等。受此影响，全年5%左右的目标难以实现，就业压力大幅加大。稳增长政策力度大幅提升。
我们借助四个案例对四种情景下的权益市场表现做个简要的分析，我们预计下半年A股情景一、情景二出现的可能性更高一些。1）情景一：主要特征是上市公司盈利依然较差，但经济总量、结构维度尚未触发宏观调控的大转向，稳增长力度偏弱，估值难提升。典型年份是2018年。彼时有两类资产表现更好一些。一是不受经济周期影响、存在产业技术驱动的主题板块更加活跃，芯片指数、半导体设备指数相比大盘获得超额收益。二是高股息策略获得超额收益。2）情景二：主要特征是上市公司盈利偏弱，但宏观调控出行大转向，稳增长力度偏强。典型案例是2020年。彼时逻辑上最顺的，是国内有竞争优势、长期有发展空间的行业表现好。因为这类行业，政策的加码，可以立杆见影，稳住经济与就业。2020年，这类代表性行业有新能源汽车、光伏。3）情景三：主要特征是上市公司盈利大幅改善，但政策可能担心过热或其他风险，稳增长力度偏小，估值难提升。典型年份是2017年。彼时，表现好的行业特征是ROE明显改善，如周期、消费两大板块。4）情景四：主要特征是上市公司盈利好转，但经济整体可能偏弱，政策继续强调稳增长。这类情景过往案例不多，比较接近的是2013年。彼时2季度GDP增速为7.6%，仅略高于政府全年经济目标7.5%。李克强总理7月强调，要使经济增长率不滑出“下限”。彼时，A股的一个特征是出现抱团。根据2013年基金公司重仓股数据，公募基金持仓最多的前400只股票持仓达到全部重仓持股市值的约89%，机构抱团效应明显。
第一个视角（全年收益目标完成角度）。假设年初第一个交易日持有，在年内利率最低点准确将债券进行抛售的话：当下十年期国债的获利为21bp， 2019年、2021年、2022年三年均值为26bp。这说明，当下的十年期国债的获利已不算低，如果年初制定的业绩目标以2019年、2021年、2022年为参照的话，那么当下存在止盈压力。第二个视角（寻找合适的卖点角度）。假设在任一时点，在买点已经精准择时，买在该时点过去半年的最高点。考虑当下是否该卖，假设在该时点卖出。那么当下时点半年维度的十年期国债获利为32bp，2019年-2022年的均值是25bp，75%分位数是33bp。2）但当下债券胜率依然较高，从信用扩展的角度予以观察。当信用扩张以政府为主时，利率整体趋势或易下难上。背后原因有三点：①政府主导加杠杆时对应财政发力，央行通常会选择配合，发挥政策合力；②政府投资对应的收益率往往较低，需要匹配较低的利率；③居民的储蓄意愿高于借贷意愿时，事实上会增加可贷资金的供给，供大于需的背景下，利率做为资金价格会呈现下行的态势。因而，只要国内增长以国企和政府加杠杆为主，长期来看，利率或易下难上。
（三）汇率：有稳定或略强的基础——定价不算贵，未结汇有积压第一，当下汇率价格较价值中枢不算贵，意味着人民币没有积蓄太大的贬值压力。无论是从USD/CNY单一汇率角度，还是从CFETS一篮子货币角度，当下人民币汇率相较价值中枢的偏离度均在3.5%以内，过往人民币贬值压力较大时，价格相对价值的偏离度可达10%以上（如2015年811汇改前）。第二，政策定力十足，无明显的引导和调控意图，当下汇率走势主要是市场因素带来的行情波动。央行并不公布逆周期因子，我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子影子变量朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。5月以来，我们估算的逆周期因子影子变量始终在±100bp区间范围内波动，但是以往汇率快速贬值期，逆周期因子影子变量波动较大时，往往会降至-100bp以下，甚至突破-1000bp（如2022年8-10月）。第三，在价格宏观偏离度不算高、政策或无明显干预意图的背景下，汇率走势主要考虑市场上的内外两方面因素，目前来看，内外因素或无法形成共振以驱动人民币持续贬值。外部因素看美元，货币政策与基本面或驱动美元指数下半年呈震荡走势。一方面预计联储三季度加息进入尾声、年内降息概率不高；另一方面，下半年美国经济衰退预期升温。彭博一致预期显示，Q3、Q4美国实际GDP同比预计分别为0.9%、0.2%。内部因素方面，尤其需要关注一个疫后特殊因素——积压待结汇。疫情以来居民和企业部门未结汇的资金较疫情前趋势明显升高，我们将多出的这部分称作“积压待结汇”，我们估算其当下仍有约973亿美元。同时，企业结汇意愿与PMI相关。而经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，若PMI可波动性回暖带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇就有望形成对人民币的支撑。
（四）物价：偏弱运行，预计核心CPI>CPI>房价>PPI1）核心通胀或缓慢上行，预计核心CPI同比到年底或升至1.2%左右。在暑期出行支撑下，预计接触性服务消费继续修复，服务价格在三季度或小幅超季节上涨。但偏高的青年失业率、偏弱的耐用品需求，仍将制约着核心通胀的上行斜率。2）预计CPI同比在三季度低位波动，四季度温和回升。预计CPI同比三季度约0.3%，四季度升至1%，全年中枢大约0.7%。对于猪价，一方面产能有所回落，能繁母猪存栏今年连续四个月回落。此外，三季度基数影响较大，预计猪价对CPI的拖累在三季度进一步扩大，到四季度拖累会有所收窄。对于油价，受供给端OPEC+延长减产以及沙特自愿减产加码，供需格局或有所改善。根据EIA的预测，下半年原油累库进程暂止。因而，我们预计下半年布油中枢可能会小幅回升至80美元/桶左右，结合基数影响，油价对CPI的拖累下半年将逐季收窄。3）预计70大中城市二手房房价在下半年同比中枢在-2%至-3%之间。预计70大中城市新房价格下半年同比中枢在-0.4%至0.4%之间。主要的测算依据是来自环比的判断，2022年全年，70大中城市新房每个月平均环比跌幅在0.2%，二手房每个月环比跌幅在0.33%。考虑到疫情约束的解除，我们预计今年下半年房价环比跌幅可能小于2022年同期。4）对于PPI，预计同比在6月筑底，下半年同比趋于收窄，全年中枢大约-2.7%。宏观层面，以M1同比和美元指数构建的领先指数预示，PPI同比或在二季度筑底，但后续回升幅度可能偏弱，或类似于2013年。翘尾层面，翘尾因素拖累大幅缓解，是下半年PPI同比降幅收窄最主要的推力。二季度，翘尾因素平均为-2.7%，7月将回升至-1.5%，三季度平均为-0.7%，四季度将进一步收窄至-0.3%。微观层面，下半年大宗商品价格或难有趋势性变化，在环比上预计不会进一步给PPI带来额外下行压力。对于油价，预计下半年震荡偏上行。对于铜价，预计下半年向下空间有限，新能源需求高增对冲传统地产链行业需求疲软；对于煤炭价格，或将震荡。支撑来自季节性用电需求回升与长协价，压力来自供给偏宽、库存较高和非电需求较弱；对于螺纹钢价格，压力来自地产新开工的低迷，支撑来自产量缩减，库存偏低、成本支撑。
2023年下半年，地缘政治方面有两条主线值得关注：一是“一带一路”；二是中美关系。1、主线一：“一带一路”。需要关注的事件：1）8月：金砖国家领导人峰会（8月22日）。2）9月：9月7日，我国将迎来“一带一路”10周年。9月12日-15日，俄罗斯将在符拉迪沃斯托克举办第8届东方经济论坛。第三届一带一路高峰论坛或将在9月举行（具体时间未定）。事件可能带来的影响：1）主题行情。例如，前两次一带一路高峰论坛，从官方宣布论坛的举办时间到论坛召开，“一带一路”指数分别上涨7.7%、19.6%。2）与“新”三大贸易伙伴（俄、中西亚、非洲）合作加深。例如中俄之间，俄滨海边疆区政府正在制定与中国的边境合作计划，该计划或将在今年的论坛上发布。中俄双方目前正在积极推进远东国际超前发展区、“东方联盟”天然气管道项目、俄罗斯-中国新陆地谷物走廊项目等重大项目。2、主线二：中美关系。需要关注的事件：1）9月，在印度举行的G20峰会。2）11月，在美举行的APEC会议。3）2024年，美国总统选举。事件可能带来的影响：中美之间有可能在2023年下半年关系有所缓和。一方面，近期布林肯访华或意味着中美高层对话在逐渐开启中。据复旦大学国际问题研究院院长吴心伯6月18日表示[1]，“未来一段时间，中美在经贸、气候领域的对话或将陆续恢复”、“外交部宣布的‘三项取消、五项暂停’[2]中的部分内容也有望恢复”。另一方面，历史经验来看，在美国经济走弱的背景下（纽约联储基于收益率曲线计算的衰退概率上升），中美之间善意的信号可能会更多一些。例如2001年（中美完成加入WTO的谈判）、2009年（中美发表联合声明）、2020年（中美签署第一阶段经贸协议）。
美国超额储蓄的基本情况：1）当下还有多少？我们测算，截至今年4月，美国居民仍保有约8500亿美元左右的超额储蓄。2）何时消耗完毕？全部消耗完毕可能要到今年年底，考虑到不同群体的消费倾向差异较大，中低收入者有可能更快消耗完毕。当前美国居民的可支配收入已基本回到疫前趋势水平，而消费支出仍较疫前趋势高出1100亿美元左右，这部分超额“消费”主要依赖于超额储蓄的消耗。美国超额储蓄的走势有什么影响？1）影响中国对美（+东盟）的出口。当下美国商品消费支出依然远高于趋势线，而服务消费依然低于趋势线。这意味者，超额储蓄一旦消耗完毕，美国商品消费支出将有回落风险，这是当下难言中国出口见底的一个重要依据。2）影响美国的通胀走势及货币政策。超额储蓄消耗完毕之前，意味着以下循环难以被高利率所打破。即居民高消费—>企业高盈利—>信贷需求强，招工多—>工资上行—>通胀韧性，消费韧性。预计美国6月CPI同比或降至3%左右，三季度回升至3.5%，四季度小幅下行至3.2%；当下核心价格粘性依然很强，预计三季度核心CPI同比约4.5%，四季度降至4%左右。预计美联储可能会在7月选择再加息一次，考虑到核心通胀仍远高出2%的目标以及美联储抗通胀的坚定立场和前瞻指引，年内或基本不会降息。
（三）资金面的不确定事件1：居民、外资会如何选择？1）对于居民：关注居民的风险偏好变化。借助央行编制的资金流量表（年度数据），计算居民的风险偏好：即，非存款金融投资资金/金融投资资金。我们发现，居民风险偏好与A股呈同向性波动。如何获得更高频的居民风险偏好数据？考虑数据可得性，我们做折中处理，观察居民+企业的资金流向。分三步进行测算。第一步，计算年化实体部门收入，即等于年化社融增量+年化财政存款净支出+年化代客结售汇差额。第二步，计算年化实体金融投资，即等于年化实体部门收入-居民年化新增存款-企业年化新增存款-M0年化增量。第三步，计算比值：年化实体金融投资/年化实体部门收入。（注：年化指最近12个月滚动求和）借助高频数据，我们推测2022年底居民风险偏好降到了历史最低值，1季度虽小幅回升，但依然处于历史极低位置。未来能否回升，对权益市场影响较大。2）对于外资，关注其流入流出情况。回顾北向资金流入的历史，可以发现中国经济前景可能是北向资金流入的关键决定因素。指标选择上，关注PMI。PMI明显改善的时期普遍对应北向资金大幅流入，而PMI回落的时期多数伴随着北向资金的流出。
（四）资金面的不确定事件2：会有下一次理财赎回冲击吗？对于债券市场，资金面需关注理财规模变动。复盘2022年四季度的理财赎回冲击，可能有三方面原因：1）DR007的快速抬升。2022年由于财政节奏的冲击，二季度和三季度DR007持续偏离利率中枢（逆回购7天利率），8月中旬DR007中枢只有1.3%~1.4%。9月底到10月初，DR007快速抬升朝利率中枢靠拢，受此影响，短端利率快速上行。2）市场预期的快速转变。2022年11月，防疫政策逐步优化+地产政策边际调整，市场从悲观情绪快速转向对国内经济复苏的较高期待。长端利率也因此出现向上的调整。3）理财打破刚兑之后，投资者首次面临理财大面积破净冲击。理财产品的投资者多为个人投资者，整体风险偏好较低，理财破净冲击下容易引起羊群效应。与2022年四季度相比，2023年下半年的理财赎回风险或有所下降。1）DR007并未大幅偏离利率中枢：今年DR007基本在利率中枢（逆回购7天利率）附近波动，暂不存在DR007过度偏离利率中枢的情况，尚不必担心短端利率大幅上行。2）理财产品的投资者适当性匹配或更高。经历过一波理财冲击之后，极低风险偏好的投资者或已经逐步将配置资金转向存款，留存的投资者抗风险能力相对更强。3）今年新的风险点或在于城投债的冲击。根据2022年理财市场年报，信用债在理财产品投资资产中占比为45.7%，信用债中城投债的占比在50%以上。需要关注城投风险。
监管始终对资金空转保持高度警惕。《金融研究》在2021年曾刊发易纲行长的文章《中国的利率体系与利率市场化改革》，指出“若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题。……”那么，我们该如何观察资金空转这一问题？我们可以将资金空转分为两类：第一类是金融体系的资金空转，即，金融机构获得低成本资金之后，将资金继续留在金融体系内，而没有流向实体。第二类是实体的资金空转，即，企业获得低成本资金之后，将资金投向金融市场，而没有流向实体。1）对于金融体系的资金空转，我们观察银行资金流向。借助央行编制的其他存款性公司资产负债表，我们计算比值：其他存款性公司对金融机构债权/（其他存款性公司对非金融机构债权+对其他居民部门债权）。应用层面，当这一比例为正且抬升时，或对应金融体系有资金空转问题在加大。例如：2014年-2016年（佐证是2017年“三三四”监管，资管新规出台）；2020年的3-4月（佐证是之后DR007大幅抬升）；2022年4-9月（佐证是之后DR007大幅抬升）。当下什么情况？3月以来，衡量金融体系资金空转问题的这一指标有所抬升，需警惕之后的监管扰动。2）对于实体的资金空转，我们观察企业的资金流向。借助央行编制的社融存量统计表和金融机构信贷收支表。我们计算两个比值。一是企业融资存量同比：企业融资存量= 社融存量-政府债存量-居民贷款存量。二是企业活期存款存量同比。应用层面，如果一段时间内企业融资存量同比增加，但是企业活期存款同比回落甚至转负，或对应着实体的资金空转问题在加大。例如：2019年年初（佐证是2019年年初监管票据套利）；2020年二季度（佐证是2020年二季度末银保监发布《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，依法严厉打击通过融资政策便利获得的贷款违规进行资金套利行为）。当下什么情况？企业活期存款同比增速在回落，但企业融资存量同比也在回落。实体资金空转问题或尚不明显。
（六）监管的不确定事件2：如何应对地方财政的收支矛盾？今年地方政府收支矛盾或依然较大。地方收入的压力来自两方面。一是非税收入部分，土地出让收入（计入第二本账）明显减少。二是税收收入部分，受PPI下行影响，几个央地共享税（如增值税、企业所得税、资源税等）今年增速可能会下行。其中增值税需剔除留抵退税因素影响。地产支出的压力或主要来自债务层面的还本付息压力有所加大。还本方面，根据wind统计，今年城投债的到期量达到4万亿，去年是3.62万亿。今年地方政府债到期的量达到3.66万亿，去年是2.77万亿。付息方面，根据财政部数据，1-5月全国债务付息支出4718亿元，同比增长6.9%。我们将各省情况在以下气泡图中予以展示。横轴：2022年土地财政依赖度（卖地收入/综合财力）。纵轴：大宗相关税收依赖度（（上游&采矿业增值税+上游&采矿业企业所得税+资源税）/税收收入），刻画地方财力对PPI的敏感度。坐标原点：全国整体情况。气泡大小：广义利息覆盖倍数（综合财力/（地方债利息+城投有息债务利息））。
[1]澎湃新闻《专访｜吴心伯：布林肯访华试图确认中美高层交往“时间表”，意在11月APEC峰会》https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_23523500
[2]“三项取消”——取消安排中美两军战区领导通话；取消中美国防部工作会晤；取消中美海上军事安全磋商机制会议。“五项暂停”——暂停中美非法移民遣返合作；暂停中美刑事司法协助合作；暂停中美打击跨国犯罪合作；暂停中美禁毒合作；暂停中美气候变化商谈
具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】寻找看不见的增长——2023年中期策略报告》。
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