【华创宏观·张瑜团队】重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

核心观点

1、当下央行对国内经济的修复较为满意（对应货币总量宽松的概率进一步降低），但仍然不稳固（这对应着短期货币政策没有收紧风险）。2、一季度新增人民币贷款同比多增约2.3万亿。信贷投放最为强劲的时间段可能正在过去，未来企业短期贷款，票据融资和经营贷款可能受到一定程度的冲击。3、结构性货币政策工具（特别是针对科技领域）仍是重中之重，2023年的力度较2022年预计只增不减。由于结构性货币政策工具和MLF在额度上存在竞争关系，因此随着未来信贷投放的“节奏平稳”，后续MLF不排除缩量续作的可能。

事项

2023年4月14日，人民银行发布2023年一季度货币政策委员会例会，我们对此点评如下。

报告摘要

央行眼中的经济：向好，但不稳固

央行当下对经济的定义是“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”。观察三点：①2021年Q4以来，首次央行不强调三重压力。②2020年Q3以来，只有2020年Q3和2021年的Q2没有强调经济的不牢固。③之前的委员会例会的新闻稿并未涉及国际金融市场的相关内容。综上，我们认为当下央行对国内经济的修复较为满意，但仍然不稳固（这对应着短期货币政策没有收紧风险），并且央行高度在关注国际的金融风险。央行眼中的信贷：节奏平稳今年一季度新增人民币贷款10.6万亿。两个假设：①假设一季度信贷占全年的比重为40%（2010年以来的最高值），对应2023年全年信贷新增26.5万亿，较2022年同比多增5.2万亿，是历史的最高值(2009年同比增长仅有4.7万亿）。②假设维持一个较为平稳的年度信贷增量（2023年较2022年多增1万亿），对应一季度的信贷增量占全年的比重需要达到48%，与历史最高值的2009年基本持平。综上，我们认为央行本次提出“节奏平稳”似乎预示一季度信贷投放量有些相对过高，假设维持合理增长的情境下，未来三个季度贷款同比增量或将持平甚至为负。信贷投放最为强劲的时间段可能正在过去，信贷结构上来讲，未来企业短期贷款，票据融资和经营贷款可能受到一定程度的冲击。央行眼中的利率：稳中有降央行表示“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”。观察两点：①2020年Q4以来，委员会例会首次对利率定义为“稳中有降”。②本次“稳中有降”的表述方法比与近期的2022年四季度货币政策执行报告更为谨慎。综上，与之前的报告《大行的存款利率未来会下行吗？》中的结论“上半年LPR利率，MLF利率和OMO利率的调降仍存在可能。”相比，当下总量利率仍有调降的微弱可能，但概率在进一步降低。央行眼中的工具：强调“科技”对于货币政策工具，央行表示“结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。四点值得观察：①当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。2022年MLF新增投放量为0，结构性货币政策工具新增投放量为1.17万亿。②延续实施的三项货币政策工具分别是指：①碳减排支持工具。②支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。③交通物流专项再贷款。③结构性工具关注的行业有所变化。与2022年Q3、Q4例会相比，本次例会新增强调的行业是“绿色发展”和“基础设施建设”,不再重点提及“普惠养老”和“设备更新改造”。④央行对科技的强调更为明显。例会强调金融支持科技体系创新。最近三年，制造业中长期贷款存量增速均值在35%左右，而所有非金融企业的中长期贷款增速均值在15%左右。今年制造业中长期贷款增速预计仍将维持高位。

风险提示：经济修复超预期，货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、央行眼中的经济：向好，但不稳固

从经济视角来看，央行本次例会对经济的定义是“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”。三点值得观察：

1、2021年Q4以来，首次央行不强调三重压力。

2、基础仍然认为尚不牢固，2020年Q3以来，只有2020年Q3和2021年的Q2没有强调经济的不牢固。

3、强调“国际金融市场波动加剧”，Q4货币政策执行报告的表述是“全球金融市场大幅波动”。之前的委员会例会的新闻稿并未涉及国际金融市场的相关内容。

综上，我们认为当下央行对国内经济的修复较为满意，但仍然不稳固（这对应着短期货币政策没有收紧风险），并且央行高度在关注国际的金融风险。

二、央行眼中的信贷：控节奏，稳成本

（一）信贷数量：关注“节奏平稳”

对于信贷数量，央行表示“保持信贷合理增长、节奏平稳”。今年一季度新增人民币贷款10.6万亿，同比多增约2.3万亿，关于全年信贷的合理增长的定义，我们做出两个假设：

1、过去几年，一季度信贷投放占全年的比重大约38%左右，相对稳定。假设一季度信贷占全年的比重为40%（2010年以来的最高值），对应2023年全年信贷新增26.5万亿，较2022年同比多增5.2万亿，是历史的最高值(2009年同比增长仅有4.7万亿）。

2、2022年，信贷投放同比增量为1.4万亿，假设维持一个较为平稳的信贷增量（2023年较2022年多增1万亿），对应一季度的信贷增量占全年的比重需要达到48%，与历史最高值的2009年基本持平。

综上假设测算，我们认为央行本次提出“节奏平稳”似乎预示一季度信贷投放量有些相对过高，假设维持合理增长的情境下，未来三个季度贷款同比增量或将持平甚至为负。信贷投放最为强劲的时间段可能正在过去，信贷结构上来讲，未来企业短期贷款，票据融资和经营贷款可能受到一定程度的冲击。

（二）融资成本：关注“稳中有降”

对于资金价格，央行表示“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”。两点值得观察：

1、2020年Q4以来，央行对于成本的定义均为“进一步降低”，本次更改为“稳中有降”。

2、与近期的2022年四季度货币政策执行报告相比，“稳中有降”一方面延续专栏2《坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘》中的说法“保持货币信贷合理增长，引导综合融资成本稳中有降”，但另一方面又与第五章《货币政策趋势的下一阶段主要思路》中的说法“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本”相比更为谨慎。

综上，与之前的报告《大行的存款利率未来会下行吗？》中的结论“上半年LPR利率，MLF利率和OMO利率的调降仍存在可能。”相比，当下总量利率仍有调降的微弱可能，但概率在进一步降低。

三、央行眼中的工具：强调“科技”

对于货币政策工具，央行表示“结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。四点值得观察：

1、当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。

2、央行强调，延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具。这三项货币政策工具分别是指：①碳减排支持工具延续实施至2024年末。②支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末。③交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末。

3、结构性工具关注的行业有所变化。2022年Q3和Q4的委员会例会，结构性货币政策工具针对的行业为“煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具”。本次强调为“普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节”。本次例会上提及的行业预计未来会“继续加大”投放，未重点提及的行业未来或存在“有进有退”的可能。

4、央行对科技的强调更为明显。金融支持实体层面，例会从2022年Q4的“完善金融支持创新体系”改为2023年Q1的“完善金融支持科技创新体系”，并持续强调“引导金融机构增加制造业中长期贷款”。最近几年，制造业中长期贷款持续维持较高增速，2023年制造业中长期贷款的增速预计仍将维持高位。

综上，结构性货币政策工具仍是重中之重。2023年的力度较2022年预计只增不减。对于央行而言，结构性货币政策工具和MLF均为债权投放的方式，因此在额度上存在竞争。当下央行每年新增的债权投放量最多在1.4万亿~1.5万亿，今年一季度MLF的新增投放量为5590亿，随着未来信贷投放的“节奏平稳”，后续MLF不排除缩量续作的可能。

四、货币政策委员会例会比较

具体内容详见华创证券研究所4月14日发布的报告《【华创宏观】重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评》。

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