张瑜：置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975）

主要观点

前言：

新冠疫情以来，在多重因素影响下，全球掀起了一轮新的高通胀浪潮，这与过去二三十年经历的通胀大缓和时代截然不同。如何应对和治理高通胀，是目前很多经济体面临的重大考验。以往鉴今，通过对历史上的通胀治理案例的资料梳理，我们希望能对当下的政策选择与资产表现做一些思考。美国大通胀时代的通胀治理1960年代末期至1980年代初期是美国战后最严重的大通胀时代。期间，先后经历尼克松、福特、卡特、里根四任总统，马丁、伯恩斯、米勒、沃尔克四任美联储主席，主导经济思潮也由凯恩斯主义转向新自由主义。这一系列变化也给美国抗击高通胀的思路和方法带来了显著差异。整体而言，货币政策以外的价格管制（尼克松）或公众自愿行动（福特和卡特）均无法遏制高通胀；即便是货币政策，在沃尔克之前，由于外部的政治压力以及内部对货币政策适当作用的认知变化，美联储在通胀和经济之间的选择也是犹豫不决、首尾难顾。直至沃尔克上台，美国才赢得了对抗通胀的胜利。在沃尔克时期以前，美国治理高通胀的失败有以下几个方面的经验教训：第一，价格的行政管制不可取。价格管制会导致供求失衡，“黑市价格”流行于市，真实的通胀压力不减反增，在取消价格管制后，通胀会再次上升。第二，自发式的公众运动不应成为反通胀政策的核心。第三，政治压力下，央行独立性受限不利于通胀治理。第四，在政治压力之外，对通胀成因和货币政策适当作用的认知变化，是美联储在1970年代难有作为的另一大原因。沃尔克成功驯服通胀也有一些启示：一是，经济的可持续增长和充分就业需要以物价稳定为前提，滞涨时期，要先解决胀，再解决滞。二是，相比于财政政策或收入政策，货币政策仍是对抗通胀最直接、最有效的手段。三是，当断不断，反受其乱。高通胀时期，为防止通胀的自我固化，货币政策应当保持独立性和连贯性，直至通胀目标达成。大类资产简要复盘：美国大通胀年代，在通胀上行期，贵金属（59.9%）、农产品（58.6%）和原油（55.8%）等大宗商品年化收益最高，其次是国债指数（3.4%）和实际房价（2%），股（-3.1%）、汇（-1.3%）表现最差；在通胀下行期，股（15.5%）、债（12.4%）表现最好，其次是原油（5.3%）、美元指数（3%）和实际房价（0.4%），农产品（-14%）和贵金属（-4.2%）表现最差。欧元区的通胀治理自1999年成立以来，不包含疫情后的通胀上行，欧元区有三段通胀较高的时期，分别是2000-2002年、2007-2008年、2010-2011年。欧元区三次通胀上行的原因大同小异，主要受到供给侧的食品和能源价格影响。由于欧元区只有货币政策统一而无财政政策协同，所以在反通胀措施上也主要以货币政策紧缩为主。在过去三轮通胀上行期，欧央行均前瞻性地进行了加息，通过抑制需求来控制通胀。只有少数边缘国家采取了一些财政、行政性等措施。去年以来欧元区通胀持续上行，不断刷新历史新高，能源价格尤其是电力燃气价格的暴涨是最主要的推动因素，这不仅是欧元区国家的难题，也是整个欧洲都必须解决的能源通胀困境。在加息以应对整体通胀走高之外，面对能源价格暴涨，欧洲国家正在采取一系列的非金融性政策来缓解，大致分为价格型措施和收入支持型措施。目前欧洲主要国家使用或准备采用最多的政策是向弱势群体进行转移支付以及降低能源税。在短期内，收入支持措施或有助于缓解居民部门的能源支付压力，但对缓解能源通胀可能影响甚微；对于价格管制类措施，或许短期内有助于减缓能源通胀压力，但如果我们了解上世纪美国及拉美国家冻结物价的做法及结果，就不应该对此抱有太多期待。欧元区或者说欧洲国家要降低通胀，大概只有两条路可选，一是收紧货币政策抑制需求，这是增长与通胀的考量；二是解决能源供应问题，这涉及到政治与经济民生的权衡。前者已在进行中，后者如何，只能静待欧盟的选择。大类资产简要复盘：在三段通胀上行期，原油（46.5%）、贵金属（22.2%）的年化收益最高，其次是国债指数（2.5%）、欧元（1.6%）、农产品（1.1%）和实际房价（-0.5%），股市表现最差（-12.3%）；在通胀下行期，国债（9.1%）表现最好，其次是实际房价（-1.1%）、欧元（-3.2%）和贵金属（-4.8%），农产品（-19.3%）、股市（-21.8%）和原油（-34.2%）表现最差。日本的通胀治理二战后日本经历了三次高通胀时期，分别是1972-1975年、1979-1981年、1990-1991年，以1972-1975年（通胀最高）为代表展开论述。1972-1975年大通胀，主要受到流动性充裕、财政刺激、石油冲击共三方面因素的推动。日本的通胀应对措施从供需双侧展开，需求端措施主要包括：1）收紧货币政策；2）为过热的总需求降温。供给端的措施是鼓励使用新能源并减少对石油的依赖。但实际上，受制于工业制造强但资源短缺的国情，日本的能源应对措施并未能有效减少石油价格冲击，在第二次石油危机爆发时，日本依然经历了严重的能源通胀。日本的通胀教训在于，一是通过财政金融模式刺激经济，极易引发经济过热、通胀上行；二是能源安全至关重要。大类资产简要复盘：在三次大通胀中，通胀上行期，原油（109.5%）、贵金属（79.5%）和农产品（48.8%）年化收益最高，其次是实际房价（8.9%）和日元（2.4%），股市表现欠佳（-2.8%）；在通胀下行期，股市（-1%）、汇市（-2.8%）和房市（-3%）表现相对较好，农产品（-13.1%）、原油（-16.8%）和贵金属（-18.9%）表现最差。因数据不可得性，债市表现缺失，但仅以1989-1991年来看，通胀上行期， 10年期国债收益率上行了184.7个bp；在通胀下行期则下行了139.3个bp。拉美国家的通胀治理拉美国家在上世纪后期普遍出现了恶性通胀，与发达经济体不同，其爆发恶性通胀的根源大多在于长期宽松的财政货币政策，尤其是债务货币化，即财政透支、债务（外债）高企>货币超发>通胀加剧，以巴西和阿根廷最为典型。我们梳理了巴西的“克鲁扎多计划”以及“雷亚尔计划”、阿根廷的“阿斯特洛尔计划”以及“兑换计划”，两个国家的前个计划都涉及价格管控但均以失败告终，后个计划则以约束财政货币纪律为核心，最终压低了通胀。但发达经济体与拉美国家治理通胀的教训则有共性——价格管控向来不是遏制通胀的长效手段。以巴西的“克鲁扎多计划”为例，冻结物价而并未完全冻结工资，造成实际工资水平快速上升，外加恶性通胀带来的长期高通胀预期，居民纷纷加大当期消费；而企业面临被冻结的出厂价格和不断上涨的工资成本，生产积极性不高，商品供求失衡愈演愈烈。此外，为配合价格管制，财政货币政策不紧反宽，又进一步加剧了通胀压力。拉美国家治理通胀的经验告诉我们，规范财政货币纪律、切断债务货币化传导以及维护币值稳定是新兴经济体保持通胀稳定的关键。以巴西为例，“雷亚尔计划”能取得成功的核心原因就是直达病灶，即规范财政货币纪律。计划将主要对象锚定为政府行为而非价格本身，通过前期财政改革、平衡预算约束政府行为；通过国企私有化减轻政府支出压力；建立偿债基金切断政府赤字向货币超发传导；以法律形式限制货币发行量，同时通过以美元为锚的货币转换稳定币值等。阿根廷的“兑换计划”也是如此。以国企私有化、增税等手段改善政府财政；以立法形式禁止央行为政府赤字兜底；以美元为锚，保障货币转换与币值稳定；以央行储备资产为保障，严格约束货币投放，以此建立起长效的财政货币体系。拉美国家金融市场的崩盘：由债务高企、货币超发及恶性通胀带来的经济崩盘，也导致了巴西和阿根廷国内金融市场失去定价锚之后的极度混乱与资产大幅贬值：债务违约、货币危机、股市“废弃”，并且因很多的资产数据不可得，也难以复盘，对当下而言，已不具备借鉴意义。

风险提示：资料搜集不完整，全球能源冲击超预期。

报告目录

报告正文

前言：

新冠疫情以来，在多重供给和需求因素影响下，全球掀起了一轮新的高通胀浪潮，这与过去二三十年经历的通胀大缓和时代截然不同。如何应对和治理高通胀，是目前很多经济体面临的重大考验。以往鉴今，通过对历史上的通胀治理案例的资料梳理（重在治理措施及结果的梳理，而非原因），我们希望能对当下的通胀应对措施做一些思考。

一

美国大通胀时代的通胀治理

1960年代末期至1980年代初期是美国战后最严重的大通胀时代。期间，先后经历尼克松、福特、卡特、里根四任总统，马丁、伯恩斯、米勒、沃尔克四任美联储主席，主导经济思潮也由凯恩斯主义转向新自由主义。这一系列的变化，也给美国抗击高通胀的思路和方法带来了显著差异。但整体而言，货币政策以外的行政管制或公众行动均无法遏制高通胀；即便是货币政策，在沃尔克之前，由于外部的政治压力以及内部对货币政策适当作用的认知变化，美联储在通胀和经济之间的选择也是犹豫不决、首尾难顾。直至沃尔克上台，美联储才赢得了对抗通胀的胜利。

（一）尼克松政府的价格管制措施

1960年代，肯尼迪和约翰逊政府推行“新边疆”和“伟大社会”施政纲要，通过大规模财政赤字和减税来促进社会改革和经济增长、降低失业和减少贫困。1960年代中后期，在积极财政、减税以及越南战争开支飙升的背景下，美国失业率下降的同时，通胀也开始逐步走高。到1969年，通胀上行趋势不改，但失业率也开始同步走高，传统的凯恩斯主义受到挑战，彼时的主流观点是将高通胀归因于强大的企业和工会力量，当时社会广泛接受CEA对自然失业率在4%左右的估计，意味着可以将失业率将至4%而不带来通胀压力。

为实现低通胀下的经济增长，尼克松政府推行了“新经济政策”，与价格相关的措施，主要是价格和工资管制。虽然短期内有所成效，但其不过是行政限制下的扭曲，并非真实经济供需的反映。在价格管制措施结束后，物价大幅反弹。

1970年秋，共和党国会选举失利后，尼克松政府随即将施政目标调整为“4%及以下的失业率”，而此时通胀仍在6%的高位。为兼顾抗通胀和刺激经济增长，1971年8月，尼克松宣布实行新经济政策，对物价的调控措施大致分为四个阶段：

第一阶段：冻结物价（1971年8月至1971年11月）。从1971年8月15日开始，冻结工资和物价90天。

第二阶段：限制涨幅（1971年11月至1973年1月）。对工资和物价涨幅实行区间管制，把年通胀率上限设定为2.5%，将大部分工资涨幅限制在5.5%以内。企业上调物价和薪资必须向物价委员会提供合理解释：大型企业需要先经由监管者许可，中型企业需要进行报备，小微型企业不受限制但要接受现场抽查。但随着 1972 年总体大选的进行，政府并未采取任何行动来限制总需求，反而是采取扩张性的财政和货币政策，希望降低失业率。彼时美联储主席伯恩斯认为“美联储是政府的一部分，有义务对收入政策提供支持”。

第三阶段：放松价格管制（1973年1月-1973年6月）。物价管控措施逐渐放松，大多数企业在提价前无需经过政府许可，政策关注点转移至大型企业定价和工资谈判上。这一阶段本打算作为物价管控与自愿限制物价与薪资之间的过渡阶段，但在食品和燃料价格急剧上涨推高通胀后，尼克松政府于1973年6月下令再次实行工资和物价冻结，为期60天，但仅一个月就宣告失败。

第四阶段：取消管制（1973年7月-1974年4月）。这一阶段，大企业在提价前需事先公告，政府仍旧可以否决部分企业的涨价行为，但该阶段的价格管制仅为防止价格暴涨，对整体通胀的影响甚微。1973年10月，第一次石油危机爆发，次月美国政府对石油相关的价格进行额外管制，其后果是供给短缺，“1974 年，许多司机只能在一个月中的奇数或偶数天加油”。到1974年4月，价格管制措施到期。对于石油危机，伯恩斯认为“经济缺石油，而非缺货币”，美联储在经济衰退担忧与通胀失控之间徘徊不决，货币政策并未收紧。

（二）福特政府的“WIN”行动

1974年8月，福特就任美国总统，当时美国正经历二战后最严重的经济衰退，GDP连续两个季度负增、失业率在5%上方，同时CPI超两位数。在此背景下，福特选择优先抗击通胀。任内共出台了三项反通胀措施，但都难言成功。

一是自下而上的“WIN”运动，后来被认为是“有史以来最严重的政府公共关系失误之一”[1]。1974年10月，福特在国会宣布将通胀视为美国的“头号公敌”，并提出了“WIN”（Whip Inflation Now）计划，旨在通过个人和企业的自愿行动来对抗价格上涨，一些具体措施包括鼓励理性消费、市民拼车、关闭家用恒温器、开垦私人菜园等。“WIN”行动施行后，效果显然不佳，不仅无益于遏制美国通胀，反而颇具嘲讽意义的是，代表行动的“WIN”纽扣大幅畅销并价格飙涨。最后，该行动在1975年3月宣告终结。

格林斯潘后来在其著作《动荡的时代》中写到，“我同意总统的优先事项，但得知他的白宫工作人员计划如何解决这个问题，我感到震惊……真是令人难以置信的愚蠢。”

二是财政紧缩，但随后迫于衰退压力，财政政策取向重回积极。福特上任初期主张以紧缩性的财政政策对抗通胀，1974年福特向国会提交反通货膨胀提案，计划把1975年联邦预算开支削减到3000亿美元以下。然而1975年美国衰退压力加大，至年中GDP已连续五个季度负增，失业率进一步走高至9%。迫于衰退压力，政府首要任务切换至保经济，福特接连签署了公共服务就业措施、扩大失业补贴等一系列举措。在福特任内，联邦政府财政赤字接连创下有记录以来新高，通过财政紧缩方式来抗通胀宣告破产。

三是“经济调整改革计划”，控通胀的侧重点在石油，仍未触及根本。随着第一次石油危机平复、国际油价见顶回落，美国经济和通胀压力均有所缓和。在此背景下，1976年福特提出经济调整改革计划，与反通胀相关的内容包括：第一，签署通过《能源政策与储备法》，以法律形式确定美国加入国际能源机构（IEA），授权政府建立10亿桶的战略石油储备，满足IEA成员国至少90天的石油进口需求；第二，建立更加完善的管制监督体制，成立白宫国内事务管制改革检查委员会，针对联邦政府调控措施对个人、消费零售价、通货膨胀和市场的影响做出评估。

（三）卡特政府的道义劝告及沃尔克紧缩

伴随着对上任政府治理通胀和提振经济无能的抨击，1977年1月，卡特政府带着刺激经济的承诺上台，宣称将就业问题视为第一要务。卡特政府认为，由于经济存在产出缺口，在失业率降至5%之前，不会存在通胀加速风险，并认为“还拥有很多更人道且经济上可行的抑制通胀的方法”，但事实证明，货币政策才是最有利的反通胀武器。

在反通胀政策上，卡特强调实行自愿限制工资和物价增长。1978年4月，卡特颁布“减速计划”，倡议企业自发将价格、工资增速限制在过去两年的均值之下；1979年起，宣布全国工资（含附加工资）增长的最高限额为7％，物价上涨幅度至少比1976-1977年的均值低0.5个百分点。一旦通胀率超过7％，遵守合同的工人可获减税，而违背协议的则要受到制裁。但道义劝告政策并未起效，工资和物价涨幅仍然超过两位数。1980年4月，卡特宣告反通胀计划失败。

货币政策方面，1979年8月，沃尔克接任米勒成为美联储主席，他将降低通胀作为首要目标，具体措施包括：

1）切换操作目标，持续收紧货币政策。1979年10月，沃尔克将操作目标从联邦基金利率切换为货币供应量，为货币增长率设定目标，允许联邦基金利率自由调整以实现货币增长目标；此外，还将贴现利率提高一个百分点至12%。

操作目标的切换，一方面，以货币量为控制目标，基金利率由市场决定，实际上创造了利率无限上涨的可能；另一方面，也向社会明确传达出美联储抗击通胀的决心，有利于修复公众预期和对政策的信心。但与之而来的问题是，货币供应量如何衡量？这个操作困难也是货币主义框架难以长期维持的原因，在1982年10月，美联储就将操作目标切换回了传统的基金利率。

2）信贷控制。在卡特政府要求和授权下，1980年3月，美联储出台了“特别信贷限制计划”，要求银行将年度贷款增速保持在7%~9%，并对发放“某种贷款”的机构采取惩罚措施。该举措的目的是抑制除房贷、车贷外的其他“非生产性”贷款以削弱消费支出，进而降低通胀。但美联储对“某种贷款”定义不详，导致经济主体的借贷行为变得十分谨慎，消费快速放缓，经济陷入衰退。1980年7月，该计划被放弃。

自1979年开始，尽管经济两度陷入衰退，货币政策仍然稳定维持紧缩，联邦基金利率一度接近20%。在不惜代价的货币政策紧缩下，美国通胀自1980年3月开始见顶回落。到1981年初，里根当选总统，高度评价沃尔克“为货币政策找到了正确的方向”，到1983年，通胀回落至3%以下，美国大通胀时代基本落幕。

（四）经验教训及启示

在沃尔克时期以前，美国治理高通胀的失败，有以下几个方面的经验教训：

Ø价格的行政管制不可取。尼克松施行的价格冻结和管制措施最开始有一定成效，“被视为政府最终对通胀采取强有力措施的标志”[2]，1971-72年美国通胀略有下降，美国《1973年经济报告》甚至称“美国的反通胀政策已成为令其他国家惊羡的奇迹”。但这更多是行政限制下的扭曲，而非供需关系及公众预期的反映。价格管制导致供求失衡，“黑市价格”流行于市，真实的通胀压力不减反增，在取消价格管制后，通胀再次上升。

Ø自发式的公众运动不应成为反通胀政策的核心。福特政府的“WIN”行动以满地鸡毛收场，除了徒增政策笑柄外，对通胀治理毫无益处。

Ø政治压力下，央行独立性受限不利于通胀治理。尼克松政府时期，伯恩斯与政府联系十分密切，伯恩斯曾言“我仍然是他（尼克松）最好的朋友。通过坚定立场，我将更好地为经济和总统服务”[3]。期间，货币政策时常要配合政府执政纲要或政治目的，重就业，轻通胀。

Ø在政治压力之外，对通胀成因和货币政策适当作用的认知变化，是美联储在1970年代难有作为的另一大原因。伯恩斯认为，“通胀与货币政策无关，其主要受成本推动，比如大企业和工业的力量、油价冲击，而不是需求因素拉动。相比于紧缩财政和货币政策，政府实行价格和工资管制以遏制通胀的成本更低。此外，价格管制还将释放货币和财政政策空间以便于支持增长和就业”[4]。伯恩斯时期，美联储货币政策的导向更侧重于就业，一旦经济陷入衰退便宽松刺激，对抗通胀的政策并不连续，结果是通胀和通胀预期继续大幅上行，并且政策可信度大幅降低。

沃尔克成功驯服通胀，也有一些启示：一是，经济的可持续增长和充分就业需要以物价稳定为前提，滞涨时期，要先解决胀，再解决滞。二是，相比于财政政策或收入政策，货币政策仍是对抗通胀最直接、最有效的手段。三是，当断不断，反受其乱。高通胀时期，为防止通胀的自我固化，货币政策应当保持独立性和连贯性，直至通胀目标达成。

（五）大类资产表现简要复盘

在美国1970-1980大通胀年代，在通胀上行期，贵金属、农产品和原油等大宗商品表现最好，年化收益均在50%以上；其次是国债指数和实际房价，有小额正收益；股汇表现最差，年化收益为负。

具体而言，三段通胀上行期，大类资产平均年化收益依次为：贵金属（59.9%）>农产品（58.6%）>原油（55.8%）>国债指数（3.4%）>实际房价（2%）>美元指数（-1.3%）>标普500指数（-3.1%）。

而在通胀下行期，股债表现最好，年化收益均在10%以上；其次是原油、美元指数和实际房价，有小额正收益；农产品和贵金属表现最差，年化收益为负。

具体而言，三段通胀下行期，大类资产平均年化收益依次为：标普500指数（15.5%）>国债指数（12.4%）>原油（5.3%）>美元指数（3%）>实际房价（0.4%）>贵金属（-4.2%）>农产品（-14%）。

二

欧元区的通胀治理

（一）2007-2008年，食品和能源冲击

自1999年成立以来，不包含疫情后的通胀上行，欧元区有三段通胀较高的时期，分别是2000-2002年、2007-2008年、2010-2011年，在这三个时间段，CPI同比都突破了3%，但核心CPI同比只在2002年破了2%。

欧元区三次通胀上行的原因大同小异，主要受到供给侧的食品和能源价格影响。以2007-2008年为例，彼时能源（原油）价格的上涨，主要受全球尤其是新兴经济体需求强劲以及地缘冲突的影响，而食品价格的上涨因素则更为多元，包括涨价替代效应、贸易和出口限制、化肥成本上涨以及生物燃料的需求等等。

对发达经济体而言，食品和能源价格对CPI通胀的冲击大约在1-2个百分点左右；而对那些发展中经济体，因食品和能源在消费中所占的份额更大，食品价格上涨对CPI通胀的拉动普遍在4-8个百分点，能源价格的影响在2-4个百分点左右。

由于欧元区只有货币政策统一而无财政政策协同，所以在反通胀措施上也主要以货币政策紧缩为主。在过去三轮通胀上行期，欧央行均前瞻性地进行了加息，通过抑制需求来控制通胀。只有少数边缘国家采取了一些财政、行政性等措施[5]，比如斯洛伐克实行了价格管控或道义劝告，拉脱维亚收紧财政政策、降低特定商品的增值税和销售税，爱沙尼亚也收紧了财政政策。

（二）2022年，应对能源通胀措施的得失

2021年以来欧元区通胀持续上行，在不断刷新有数据以来的新高，截止8月，欧元区HICP同比录得9.1%，核心HICP同比录得4.3%。其中，能源价格尤其是电力燃气价格的暴涨是最主要的推动因素。地缘政治带来的能源价格飙升，不仅是欧元区国家的难题，也是整个欧洲都必须解决的能源通胀困境。

在加息以应对整体通胀走高之外，面对能源价格暴涨，欧洲国家正在采取一系列的非金融性政策来缓解，大致有7种，主要包括：降低能源销售税/增值税（VAT）、零售价格管制、批发价格管制、向弱势群体转移支付、对国有企业强制命令（如以低于市场的价格保证供应量）、对能源企业征收暴利税或采取监管措施、其他措施。前三种属于价格措施，旨在降低家庭支付的能源成本；向弱势群体转移支付则属于收入支持措施，旨在向陷入能源困境的特定群体提供收入支持。截止10月20日，欧洲主要国家使用或准备采用最多的政策是向弱势群体进行转移支付以及降低能源税，29个样本国家中有27个向弱势群体进行了不同程度的转移支付，27个实施了不同程度的降税措施。

在短期内，收入支持措施有助于缓解居民部门的能源支付压力，但对缓解能源通胀可能影响甚微；对于价格管制类措施，或许短期内有助于减缓能源通胀压力，但如果我们了解上世纪美国和拉美国家冻结物价的做法及结果，就不应该对此抱有太多期待。

欧元区或者说欧洲国家要降低通胀，大概只有两条路可选，一是收紧货币政策抑制需求，这是增长与通胀的考量；二是解决能源供应问题，这涉及到政治与经济民生的权衡。前者已经在进行之中，后者如何，我们只能静待欧盟的选择。

（三）大类资产表现简要复盘

在欧元区二十一世纪前十年的三次通胀中，在通胀上行期，原油、贵金属等大宗商品表现最好；其次是国债指数和欧元，有小额正收益；股市表现最差，年化收益为负。

具体而言，三段通胀上行期，大类资产平均年化收益依次为：原油（46.5%）>贵金属（22.2%）>泛欧国债指数（2.5%）>欧元（1.6%）>农产品（1.1%）>实际房价（-0.5%）>斯托克600指数（-12.3%）。

而在通胀下行期，国债表现最好；其次是欧元、实际房价和贵金属，录得小额负收益；股市以及原油、农产品等大宗品表现最差。

具体而言，三段通胀下行期，大类资产平均年化收益依次为：泛欧国债指数（9.1%）>实际房价指数（-1.1%）>欧元（-3.2%）>贵金属（-4.8%）>农产品（-19.3%）>斯托克600指数（-21.8%）>原油（-34.2%）。

三

日本的通胀治理

（一）1970年代的大通胀应对

二战后，日本经历了三次高通胀时期，分别是1972-1975年，CPI同比最高达到24.9%；1979-1981年，CPI同比最高达到8.4%；1989-1991年，CPI同比最高达到4.2%。1972-1975年是日本二战后通胀最高的时期，我们下文就以此阶段作为代表，展开论述。

日本1972-1975年的大通胀，主要受到流动性充裕、财政刺激、石油冲击共三方面因素的推动。1）1971年布雷顿森林体系解体后，同年12月史密森协议中约定日元对美元升值，为应对外部汇率压力，日本政府下调政策利率，同期M2中枢保持在20%以上，充裕的流动性助推物价走高。2）1972年6月，日本发布《日本列岛改造论》，本意在推动基础设施建设、消除区域发展差距，但配套的财政金融政策在日本国内掀起投机热潮，1973年日本城市土地价格同比上涨超25%，“比价效应”下，日本物价出现上行压力。3）1973年第一次石油危机爆发导致油价飙升，国际油价涨幅一度超过500%，受此带动，1974年日本CPI能源涨幅高点达44%。

日本的通胀应对措施从供需双侧展开[6]：

需求端措施主要包括：1）货币政策转紧。1973年日本央行将再贴现率从5%迅速提高至9%，并对银行贷款展开“窗口指导”；M2中枢也由1973年的25%降低至1974年的10%。2）为此前过热的总需求降温，包括限制土地投机炒作、限制建筑业房地产企业融资、对民间资本投资进行直接行政指导、推迟公共投资计划等，一系列政策措施下，需求端快速降温，日本的房价增速从1973年高点23%狂泻至1975年3月-17%。

供给端的措施是，日本政府鼓励使用新能源并减少对石油的依赖。1974年，日本推行“新能源开发计划”，重点发展太阳能、地热能、合成天然气、氢能等新能源，将发展太阳能设定为国家战略，并计划到2000年政府投资超1万亿日元。1975年，日本综合能源调查会提议加强水力、地热、原子能发电，并增加非石油能源进口等。但实际上，受制于工业制造强但资源短缺的国情，日本的能源应对措施并未能有效减少石油价格冲击，在第二次石油危机爆发时，日本依然经历了严重的能源通胀。

在一系列政策（主要是需求措施）以及石油冲击带来的经济减速影响下，日本CPI同比由1974年高点的24.9%下降至1975年低点7.8%。

日本的通胀治理的经验教训在于，一是通过财政金融模式刺激经济，极易引发经济过热、通胀上行；二是能源安全至关重要，要强化能源多元供应和储备建设。

（二）大类资产表现简要复盘

在日本1972-1975年、1979-1981年、1989-1991年的三次大通胀中，在通胀上行期，原油、贵金属和农产品等大宗商品表现最好；其次是实际房价和日元；股市表现欠佳，年化收益为负。

具体而言，三段通胀上行期，大类资产平均年化收益依次为：原油（109.5%）>贵金属（79.5%）>农产品（48.8%）>实际房价（8.9%）>日元（2.4%）>日经225指数（-2.8%）。

而在通胀下行期，股市、汇市和房市表现相对较好；原油、贵金属和农产品等大宗品表现欠佳。

具体而言，三段通胀下行期，大类资产平均年化收益依次为：日经225指数（-1%）>日元（-2.8%）>实际房价（-3%）>农产品（-13.1%）>原油（-16.8%）>贵金属（-18.9%）。

因彭博日本国债指数和日本长端国债收益率数据较短，债市表现缺失。但仅就1989-1991年的数据来看，在通胀上行期间，日本10年期国债收益率从5.11%升至6.96%，上行了184.7个bp；在通胀下行期，10年期国债收益率从6.96%降至5.57%，下行了139.3个bp。

四

拉美国家的通胀治理

（一）巴西的通胀治理

上世纪六七十年代，巴西经济高速成长，但进入八十年代后通胀快速升温，1986-1996年间到达顶峰，通胀高点近3000%。在应对措施上，在1986-1993年间，巴西政府先后推出多个抗通胀计划，其中，1986年《克鲁扎多计划》以“非正统”方式抗通胀、1993年《雷亚尔计划》取得长足成效，下文将着重阐述。     

1、1986年，克鲁扎多计划

该计划的提出既有理论支撑，也是形势所迫。理论方面，内生性通胀论开始普及，该理论认为各个市场主体致力于维持其在经济分配中的份额，而一旦出现通胀苗头，各主体将竞相提价以维护自身利益，通胀也将在“左脚踩右脚”中形成正反馈，典型的如南美曾广泛施行的指数化制度（即工资等价格的制定都以之前的涨幅为基础外推）。内生通胀理论的药方是政府强制干预：当通胀失控时，政府应当果断冻结物价，并对工资、汇率及其他经济项目进行管控。因为该措施与“正统”的西方经济学理念相去甚远，故被称为“非正统措施”。形势方面，1980年代巴西通胀开始飙升，INPC（全国消费者物价指数）由两位数迈向三位数，高企的通胀与债务问题反噬经济，GDP平均增速从1970年代的9%左右降至1980年代的3%左右。实践方面，八十年代初巴西政府一度施行的“正统”需求端管控措施并未奏效，巴西政府不得不寻求新的解决方案。

在此背景下，巴西于1986年2月宣布实行“非正统”的克鲁扎多计划，措施主要包括：

1）货币改革，由新货币“克鲁扎多”取代旧货币“克鲁塞罗”，兑换比率为1:1000。

2）冻结物价，政府自计划公布日起，对约500种主要消费品价格实施管控，由价格检查员监督，同时公众享有非正式监督权；违反价格控制的商家将会受到严厉惩罚。

3）工资管控，将工资设定为过去六个月的均值，并且将最低工资由600克鲁扎多调至804克鲁扎多；此外建立工资自升机制，即当CPI累计上涨20%后工资可自动增加。

4）汇率方面，计划未对汇率做出硬性要求，但巴西政府暗示锚定1美元=113.84克鲁扎多。

5）除一年期以上的商业合同外，其他合同禁止指数化。

计划仅在短期压制通胀，管制放开后通胀压力反扑。计划施行9个月后，INPC同比稳步下行、由250%降至70%。然而好景不长，1986年11月，巴西政府换届后逐步放开价格管制，通胀压力开始反扑，1987年底通胀冲高至400%。

2、1993年，雷亚尔计划

克鲁扎多计划破产后，巴西政府又陆续出台了多项反通胀计划，但都仅有短期效果，随后通胀压力大幅反弹。在前几次经验的基础上，1993年推出的雷亚尔计划取得长足成效，具体分四步展开：

准备阶段：主要是政策吹风，计划正式实施前半年，巴西政府便公布计划内容及实施时间表，并与社会主体充分沟通，整体措施更加透明。

第一步：主要是财政体制改革与舆论引导。1）推进财政体制改革和平衡预算改革，包括建立“紧急社会基金”缓解联邦政府的开支压力、提高税率扩充财源，推进国企私有化，减少预算软约束的同时，扩充政府财力。2）舆论引导，向公众宣传控制通货膨胀的必要性等。

第二步：重置国家价格“锚”，即设立“实际价格单位”，央行每天根据布鲁塞尔与美元的汇率变动，调整布鲁塞尔与“实际价格单位”的比价，换言之，“实际价格单位”锚定美元而与布鲁塞尔无关。“实际价值单位”的记账功能首先应用于工资，1个“实际价值单位”=前四个月的平均工资所代表的价值量，随后推广到商品价格、经济合同等。彼时巴西经济实质上推行非美元的美元化。

第三步：货币转换与财政规范。具体：1）将“实际价值单位”转变为正式货币“雷亚尔”，并采用1雷亚尔=2750克鲁赛罗雷亚尔进行货币转换。2）为了维护货币币值，雷亚尔仍旧与美元1:1挂钩，政府要求央行以外汇储备为基础，按照1:1比例与雷亚尔实际流通额挂钩，并对基础货币进行数量限制。3）以出售国企股份筹集的资金建立公共债务偿还基金，切断财政赤字向货币超发的传导链条，1994年基金总额约1000亿雷亚尔，为国内债务总额的两倍。

雷亚尔计划取得了显著效果，巴西CPI从1994 年6 月的48.2％降低至12 月的2.2％左右。此后也维持在两位数以内。

（二）阿根廷的通胀治理

南美国家在经济发展道路、经济指导思想上有一定共通性。二战后，阿根廷的通胀动态可分为三阶段：1945-1974年通胀中枢在15%，1975-1992年通胀中枢在300%，1993-2002通胀中枢在0%附近，2003年至今通胀压力逐步上行。其中1976-1992年通胀压力急剧升温、峰值超20000%。在控通胀措施上，我们选取1975年的阿斯特洛尔计划和1991年的兑换计划详述。

1、1985年，阿斯特洛尔计划

与巴西相似，前期诸多反通胀措施失败后，阿根廷政府开始尝试非传统手段，1985年6月阿根廷施行阿斯特洛尔计划，具体措施包括：

1）价格管制。参照上月通胀，将物价上调之后予以冻结，同时工资、汇率一同冻结。

2）财政紧缩。大力削减财政赤字，计划将财政赤字/GDP从1985年上半年的12%下降至2.5%，财力缺口将由公共部门提价和增税弥补。

3）货币方面，一是实行货币改革，使用新货币“阿斯特洛尔”替代旧货币“比索”，兑换比率初期为1:1000，此后每日动态调整；二是推行固定汇率，新货币与美元挂钩；三是为了防止通胀下降后，资本回报高于实体回报，将银行利率从28%降至4%。

该计划只有短期效果，长期看通胀压力仍存。短期看效果立竿见影，阿根廷CPI同比从1985年6月的1100%下降至年底的约400%，1986年初一度回落至两位数。然而价格管控并非长久之计，管制下的比价失衡和供应短缺促使阿根廷政府在1986年4月逐步放开价格管制和货币约束，随之通胀压力卷土重来，于1990年达到历史峰值约20000%。

2、1991年，兑换计划

前期的反通胀计划相继破产，“摩天”通胀也在1990年录得20000%。1991年4月阿根廷政府再度开启以兑换计划为核心，以财政改革、商品保供、贸易自由化为辅的一篮子政策：

兑换计划的核心是以美元为锚，实现货币转换和币值稳定，具体而言：1）采用固定汇率，1美元=10000阿斯特洛尔；2）对外收支所需的美元可自由兑换，并承认美元为国内合法支付工具。3）基础货币投放量以央行储备资产作为保证，严格控制货币投放，并禁止央行发行货币弥补政府赤字；4）新货币“比索”取代旧货币“阿斯特洛尔”，比例1:10000，同时1比索=1美元，外汇买卖不受到限制。

财政改革，节流开源。1）推动国企私有化，颁布《国有企业改革法》，大范围推动严重亏损的国企私有化，领域包括电信、航空、通讯、石化、电力、能源等各维度，至1992年6月，私有化收入已达66亿美元。2）税收方面，包括扩大税基、提高税率，严格管制偷税漏税行为等。3）精简政府机构人员，1992年裁减9万名政府工作人员、约为总人口的0.3%，每年可节省开支2亿美元。

商品保供方面，阿根廷政府将提高劳动生产率作为商品保供的实现方式，一方面借以国企私有化提高效率，另一方面，以法律形式规定工资涨幅与劳动生产率挂钩。

贸易自由化方面，重点在降低贸易壁垒，一则增加扩大商品供应渠道，二则通过引入外部竞争者，有助于本国厂商降低商品价格。

一篮子政策效果显著，计划实行后两年间，CPI同比由270%稳步回落至个位数，此后近10年间通胀在0%附近，通胀顽疾得到驯服。此外，得益于节源开流，“病灶”财政状况大幅改善。

（三）拉美国家治理通胀的经验教训

与发达经济体不同，拉美国家（不仅是巴西和阿根廷）爆发恶性通胀的根源大多在于长期宽松的财政货币政策，尤其是债务货币化，即财政透支、债务（外债）高企>货币超发>通胀加剧。

但发达经济体与拉美国家治理通胀的教训则有共性——价格管控向来不是遏制通胀的长效手段。以巴西的“克鲁扎多计划”为例，冻结物价而并未完全冻结工资，造成实际工资水平快速上升，外加恶性通胀带来的长期高通胀预期，居民纷纷加大当期消费；而企业面临被冻结的出厂价格和不断上涨的工资成本，生产积极性不高，商品供求失衡愈演愈烈。此外，为配合价格管制，财政货币不紧反宽。对于公用事业产品（电力、能源等），政府不得不加大补贴以维持其供需平衡，价格管控后税源萎缩也导致收入受限，财政赤字被动拉大，赤字的弥补又诉诸于货币超发，财政货币双宽进一步加剧通胀压力。

拉美国家治理通胀的经验也告诉我们，规范财政货币纪律、切断债务货币化传导以及维护币值稳定是新兴经济体保持通胀稳定的关键。

以巴西为例，“雷亚尔计划”能取得成功的核心原因就是直达病灶，即规范财政货币纪律。计划将主要对象锚定为政府行为而非价格本身，通过前期财政改革、平衡预算约束政府行为；通过国企私有化减轻政府支出压力；建立偿债基金切断政府赤字向货币超发传导；以法律形式限制货币发行量，同时通过以美元为锚的货币转换稳定币值等。

阿根廷的“兑换计划”也是如此。以国企私有化、增税等手段改善政府财政；以立法形式禁止央行为政府赤字兜底；以美元为锚，保障货币转换与币值稳定；以央行储备资产为保障，严格约束货币投放，以此建立起长效的财政货币体系。此外，阿根廷政府也认识到通胀并非单一问题，商品保供、促进自由化同样是价格稳定机制的一部分。

（四）拉美国家金融市场的崩盘

由债务高企、货币超发以及恶性通胀带来的经济崩盘，也导致了巴西和阿根廷国内金融市场失去定价锚之后的极度混乱与资产大幅贬值：债务违约、货币危机、股市“废弃”，对当下而言，已经不具备借鉴意义；并且因很多的资产数据不可得，也难以复盘。以巴西股市为例，在1980年代以及1990年代初期，其股市基本处于“废弃”状态。

五

主要参考文献及资料

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正文脚注：

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[3] BEN S. BERNANKE, 21ST CENTURY MONETARY POLICY[M], 2022.

[4] BEN S. BERNANKE, 21ST CENTURY MONETARY POLICY[M], 2022.

[5] Regional Economic Outlook, International Monetary Fund, Oct. 2008.  

[6]年度经济白皮书, 日本内阁府. 网址：https://www5.cao.go.jp/keizai3/keizaiwp/

具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《【华创宏观】置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势》。

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