张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 

报告目录

前   言

首先，本次全文架构与以往不同的地方有两点：

第一点，以往都是具体部署经济工作任务，本次并没有展开过多细节，而是详细论述了七大政策部署。

第二点，通稿新增了单独篇幅来论述理论认识和把握。这并不是经济工作会议通稿的常规组成，是本次会议额外强调的，就五大长期重要问题从理论高度上回应了今年的社会关切。包括共同富裕、资本、初级品供给保障、防范重大风险、双碳。

其次，本次通稿的一个理解框架：

直面需、供、预期三重困难（开篇即提出经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力），全文无非是针对这三个问题的指引和手段，全文可以按照填空题的思路去读。

针对需求收缩→扩内需。财政、基建、保障性租赁住房建设、产业基础再造工程（对应宏观概念可能是制造业技改）是最鲜明的手段。

针对供给冲击→保供给。地产、初级品（能源、粮食）、上游国企是最鲜明的保供领域和主体。

针对预期转弱→纠预期。预期转弱不仅只发生在体制外，也发生在体制内。用了一半篇幅去讲五大理论认识，纠正长期重要问题的社会预期；用了五分之一的篇幅去讲地方如何领导经济工作，纠正经济工作中的官员预期。

一句话而言，稳字当头的具体含义就是——全部政策都在长期约束下努力服务于经济增长和就业，全部制度都服务于更好的经济循环。

再次，仅对资本市场而言，本次经济工作会议的预期差：

第一，资本市场对于促消费的财政补贴抱有较高期待，但经济工作会议未提及，略低于市场预期。政治局虽然提及了促消费，但经济工作会议并未有过多的促消费论述，本周发改委吹风提及开展家装下乡补贴、家电更新与新一轮汽车下乡行动，但有一句重要的条件是“鼓励有条件的地区”，到底促消费能有多大的补贴力度仍需静候后续部委如何落实会议精神。以目前措辞看，似乎要平和看待。

第二，财政、基建的表态略超市场预期。明确提了“基建可以超前”，“财政保证支出强度”，我们对2022年的新增专项债预期从2.5万亿左右初步上修到3万亿左右。财政如何发力（在减收与增支的数据组合情况下，在隐债约束下）、在哪发力（区域、行业、项目的分布情况）、发力节奏（出口前高后低概率大一些，地产前低后高的概率大一些，基建如何平衡以上两者的对冲节奏？），这三个细节问题，将是2022年宏观的重要线索。目前依稀可以明确的只有节奏，“政策发力适当靠前”，似乎眼前更关注对冲地产。

第三，地产表态略低于市场预期。老调子一句话都没少，房住不炒、因城施策，强调的是保障性租赁住房的建设。我们依然认为2022年地产投资大概率是1-3%左右，力争稳存量，但不是经济“增量”的主要抓手。结构中关注保障性租赁住房或近1.3亿平的建设。对债算是利好，相比基建，地产松动才是债市最大的风险；对权益意义在于结构，保障性租赁住房建设链条或许比整体地产链条的机会更确定。

第四，货币政策的表态比较纠结。一方面，似乎略低于预期。货币政策表态几乎没有更松的调整，只是将小微、科技、绿色这些重点支持的排序微调了而已。另一方面，似乎又值得期待。“社融和经济匹配”、“保持宏观杠杆率”并未再提及，似乎暗含了社融运行略高于经济的可能，提升了社融增速的想象空间。结合两方面，我们认为后者可能更重要，我们依然维持我们11月发布年报中的观点——这一轮稳增长，降准之上，降息可期。

地产的表态降低了债市当下最大的担忧。目前为止，宽货币都走在了宽信用之前，只是市场对于宽货币不敢有过度期待，当下处于宽货币前半场+宽信用还没开场，债市轻易不下车，我们依然维持2022年6月之前看好债市的判断。

第五，能耗统计更加科学，略有松缓，超市场预期。提倡科学考核，意味着从科学统计上可以释放更多的能耗空间。首先，按照可再生能源增量部分不纳入能耗总量考核，我们粗略估算十四五期间每年能耗增速可以腾挪出1个百分点空间（比如今年两会要求能耗强度降低3个百分点，大概率可能无法完成），今后有望避免今年僵硬考核造成地方一刀切卡能耗的情况；其次，提及大企业特别是国有企业保供稳价，因为上游能源品供给主体基本都是国企性质为主，所以也就意味未来能源品价格有望从龙头端、国企端施加约束，继续提价或面临一定政策阻力。

第六，遗留给市场的空白预期——稳增长知道了，但增速到底要多高呢？市场对于明年增速的预期在过去一个月经历了过山车，从一开始认为保5%都有难度再到5.5%的期待，基本还没有形成鲜明的一致预期。我们认为明年有可能是90年代以来中美增速最接近的一年，年度增速不低于美国或是一个重要考量。但高质量、新发展格局之下我们不会贸然走老路。今年的两年复合增速5.0%左右（有出口的拉动，有疫情的拖累，有财政的蓄力），2022年没有理由降至5%以下，毕竟2035远景目标中依然有“人均国内生产总值达到中等发达国家水平的要求”，甚至可以争取更好一些的增速。2022年的实际经济运行或尽量靠近5.5%。两会或只会公布经济增速的下限，锚定的增速需结合两会报告中的赤字率获得更明确的指引。(比如今年两会增速目标是6%以上，但赤字率隐含名义GDP增速9.8%，真实经济运行更贴近后者)。

第七，可以新建立的预期——明确会做的一些具体事项。年度经济工作会议提到的具体事项，第二年几乎都有所落地体现。所以以下行业政策或部署推进需建立预期——产业基础再造工程项目、物流网络、保障性租赁住房建设、实施科技体制改革三年行动方案、制定实施基础研究十年规划、科研院所改革、电网铁路等自然垄断行业改革、重大外资项目落地、加快油气等资源先进开采技术开发应用、加快构建废弃物循环利用体系、提高农机装备水平、抓好煤炭清洁高效利用、狠抓绿色低碳技术攻关、大企业特别是国有企业要带头保供稳价、实施新的减税降费、保障农民工工资发放。

我们将在正文中把通稿分为五部分来拆解解读，总计17句核心观点。

报告正文

我们将通稿分为五部分——总结今年、明年基调、七大政策部署、五大理论认识、凝聚共识。

一

总结今年——成绩、面临的新形势、总结的规律

1、成绩关注排序——“经济和疫情防控保持全球领先地位”是排序最靠前的成绩

最重视的成绩意味着明年大概率依然要努力争取，我们依然强调明年是改革开放四十年以来中美经济增速或最接近的一次（IMF预测2022年美国GDP增速5.2%，中国GDP增速5.6%），在中美博弈和努力保持经济领先地位的背景下，年度增速不能低于美国或许是一个重要的考量，对于明年经济的运行，我们预计GDP5%的增速是肯定要保的，实际运行或尽量靠近5.5%。只要疫情依然在，疫情防控工作依然维持较高高度。

2、稳增长按照应对三个压力来理解——需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力

“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。我们既要正视困难.....”。直言三重压力，承认明年经济工作的困难，稳增长的经济基调是明确的，稳增长针对三重压力大概率会体现在三方面——扩内需（财政、促进消费或是主要抓手）、保供给（地产、初级原材料、双碳的先立后破都是基于保供）、稳定预期（回应社会关切、央地凝聚共识），后面通篇工作部署基本围绕这三个方面可以找到对应的理解。

3、应对风险挑战下的一些重要规律，也就是应该坚持的原则——强调经济建设为中心，“质”在“量”前面，不走老路

“必须坚持党中央集中统一领导，沉着应对重大挑战”，沉着意味着不倒退不慌张；“必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”，2015、2018年后再提经济建设为中心，一般是经济压力大的年份才会强调该要求；“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，质在量前面。

二

明年总基调：稳，为二十大胜利召开营造良好环境

4、二十大的胜利召开需要经济、社会、政治良好的稳定环境，经济稳定是后两者稳定的基础

通稿强调“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。首先，稳定经济落实到部委、地区责任，今年是人事变动大年（约50-70%的省份更换省长省委书记和市县一把手），地方新班子要担起责任；其次，政策发力要适当靠前，提前考虑政策时滞性，各个地方的稳增长手段或不必等到两会就会陆续动起来，2022年专项债提前发行概率较高。

三

七大政策部署——宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策

5、宏观政策——逆周期重现，财政加码，基建可超前，货币的结构排序有调整

“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，继2020年强调跨周期调节开始，逆周期已在中央会议通稿中消失近两年，本次会议上重回视野。

财政加码明确，收入端有新的减税降费，支出端有明确的发力要求，通稿强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”（今年广义财政支出仅有4%左右增速，显著低于今年名义GDP 12%左右，明年广义财政大概率回到和名义GDP匹配的水平）。

基建有望发力（通稿中明确“适度超前开展基础设施投资”，新基建、城市圈、十四五重大项目等或是方向），但发力的头顶依然悬剑（强调财经纪律、隐性债务坚决不松动），我们将明年新增专项债的规模预期从2.5万亿左右上修到3万亿左右。

货币政策基调并没有明显变化，但对实体经济的支持领域排序明显更加侧重小微（2020年是科技、小微、绿色，本次是小微、科技、绿色）。

6、微观政策——“加强”反垄断和反不正当竞争，恶意逃废债被点名

反垄断并不仅是“一次性脉冲”，明年要继续落实好今年的“冲击性”反垄断政策。去年“打击”逃废债，今年“有效治理”逃废债，逃废债连续两年被点名，意味着当下做的还不够好。

7、结构政策——房地产放在国民经济循环中论述，房住不炒依然在，保障性住房建设排在前

地产表态的大基调依然延续，房住不炒、因城施策等措辞都未发生本质改变。保障性住房建设放在商品房前面，我们提示投资者关注明年保障性租赁住房投资的放量，根据已有大中型城市的保障性住房规划披露，2022年有望投资170万套、1.3亿平、近4000-5000亿投资，有望拉动地产投资2-4个百分点，可以成为商品房投资以外的边际稳定性力量，也就意味着纯粹的商品房放松或仍将轻易不启动。结合财政的发力表态，似有地产稳存量，财政做增量的组合感。

8、科技政策——强调落地，关注三年行动方案

“要实施科技体制改革三年行动方案”（2021年11月24日深改委审议通过了《科技体制改革三年攻坚方案（2021－2023年）》），“制定实施基础研究十年规划”；“强化国家战略科技力量，发挥好国家实验室作用，重组全国重点实验室，推进科研院所改革”。

9、改革开放政策——改革聚焦要素，资本是要素，垄断资源也是要素

“要素市场化配置综合改革试点”、“全面实行股票发行注册制”、“完成国企改革三年行动任务”、“稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革”。

10、区域政策——区域平衡，东中西东北协调发展

11、社会政策——兜住就业底线

就业、养老、生育三大民生问题，就业第一。

四

五个重大问题的理论认识和把握原则——共同富裕、资本、初级品供应保障、防范重大风险、双碳

对于新发展阶段的一些实践，也是今年频频触发社会高度关注的问题，中央统一从理论高度给与论述和回应，便于凝聚共识。

12、共同富裕——目标是“长期的”，路径是先做大蛋糕再分好蛋糕，力度是量力而行

今年社会对于共同富裕的节奏理解过于短期化，手段理解过于激烈化，恨不能将现在所有的一切都与其挂钩联想。这里中央明确给出了定调，这是需要久久为功的长期历史推进的过程，不急于也无法于短期达到，不做过头事，量力而行。

13、资本——通过“红绿灯”来防范资本无序扩张，为的是更好的发挥资本的积极作用

资本野蛮扩张或有三层含义——主动扩张（涉及国计民生、有碍效率、有碍公平等）、被动扩张（即便没有主动扩张，资本也要为其外部性负责）、向权力的扩张（资本对官员的腐蚀和绑定）。但约束资本不是否定资本的意义，反而是为了更好的发挥资本的积极作用。举例而言，平台公司的监管治理不是为了打压平台，反而是为了形成更具有国际竞争力的平台企业。

14、初级品供给保障——生产消费节约优先，能源和粮食供给十分重要

“加快构建废弃物循环利用体系”、“提高农机装备水平”，或有相关行业的政策利好。

15、防范重大风险——不能光靠政策和政府，企业要担负自救责任

此次通稿除了继续强调压实地方、监管等风险处置责任，也格外强调了企业自救的责任，不能因为企业的“大而不倒”形成道德风险的倒逼，与逃废债的治理相呼应，企业不能遇事“一躺了之，按闹分配”。

16、碳达峰碳中和——关注考核的变化，国有企业要带头保供稳价

强调全国统筹、强调先立后破、强调科学考核、强调大企业特别是国有企业的保供稳价责任。这里面对资本市场最有意义的两点是——首先，科学考核，按照可再生能源增量部分不纳入能耗总量考核，我们粗糙估算十四五期间每年能耗增速可以提高1个百分点，意味着从科学统计上可以释放更多的能耗空间，今后有望避免今年僵硬考核造成地方一刀切卡能耗的情况；其次，大企业特别是国有企业保供稳价，因为上游能源品基本都是国企性质为主，所以也就意味未来能源品价格暴涨有望从龙头端、国企端约束，继续提价或面临一定政策阻力。

五

凝聚央地共识——与中央保持高度一致

17、对领导经济工作的官员提出了更高的执政要求——领导经济工作的专业能力要提升

要系统化，防止简单化；要反对不作为，也不能乱作为。2022年二十大将召开，这部分也基本可以看作是中央对新一届地方领导班子的要求。具体而言，读者可以仔细阅读今年10月《求是》上发表的重磅文章——《新发展阶段经济工作怎么干？——习近平同志在河北、福建的经济工作实践与启示》。

具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

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【“碳中和”系列】

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谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

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【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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