【华创宏观·张瑜团队】疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费？——全球央行双周志第27期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、纽约联储：疫情期间超额储蓄增加及对疫后消费的影响

2020年3月疫情爆发以来，主要经济体的家庭部门积累了大量的超额储蓄，如美国从2020年3月到年底家庭部门超额储蓄大约为1.6万亿美元。一些经济学家担心，当经济重新开放时，如果超额储蓄迅速转化为消费，由此引发的需求热潮可能会破坏经济稳定。本文认为，考虑到疫情期间政府对家庭前所未有的大力支持，超额储蓄并未过量，而且不太可能在疫情后导致需求激增。

首先，根据测算，截至2020年12月，美国超额储蓄大约1.6万亿美元。超额储蓄一方面来自收入的增加：尽管家庭名义收入普遍下降，但政府援助都增加，整体可支配收入不减反增，政府援助对美国（8%）、日本（7%）和加拿大（10%）居民可支配收入的贡献率均较高。另一方面来自支出的下降，疫情期间美国和其他高收入经济体的消费支出均下降。

其次，本文认为超额储蓄并未过度，也不会直接引起需求飙升，主要原因为：1）超额储蓄并没有过度；2）超额储蓄不会比其他净资产更容易转化成消费，李嘉图等价暗示，家庭部门的超额储蓄最终将用来支付税收而不是消费，同时需求被压抑的程度没有那么严重，需求释放也可能没有想象的强劲。

2、IMF：全球金融稳定报告

1）疫情期间放松金融条件有利于短期经济修复，但会对中期经济增长带来风险，而宏观审慎政策有利于控制杠杆率并降低经济下行风险。为了应对疫情冲击，各国放松金融条件以释放信贷资金支持本国私人部门。金融条件放松会导致非金融企业和家庭杠杆率上升，虽然这可以在短期内刺激经济，但会使得7个季度之后的经济下行风险增大。报告显示，金融条件宽松导致中期经济下行风险增加的效应会被高杠杆或信贷扩张的过程被放大，而收紧宏观审慎政策可以抑制该效果。鉴于政策生效具有滞后性，本报告建议在经济复苏企稳后尽快实施宏观审慎政策。另外，由于现有宏观审慎政策主要针对银行信贷，较少涉及直接融资，报告建议研究制定针对非银金融机构的宏观审慎政策。

2）商业地产价格失调酝酿经济下行风险。商业地产价格与经济增长高度相关，可通过三个渠道增加金融脆弱性。第一，银行偿付能力渠道，商业地产价格下降导致借款人违约并带来银行损失；第二，抵押渠道，商业地产价格下降会影响抵押品价值，并带来银行风险提升；第三，投资渠道，商业地产价格下跌会导致投资者持有资产的价值下降，影响其再投资的意愿和能力。实证研究也发现，商业地产价格高估一个标准差，会使得经济增长下行0.5%。而收紧三类宏观审慎政策（专门针对商业地产的信贷限制政策、针对所有借款人的审慎措施、对非本国居民购房的限制措施）均可有效降低房价下行的风险。

风险提示：疫情反复程度超预期

报告目录

报告正文

一

纽约联储：疫情期间超额储蓄增加及对以后消费的影响

2020年3月疫情爆发以来，主要经济体的家庭部门积累了大量的超额储蓄，如美国从2020年3月到年底家庭部门超额储蓄大约为1.6万亿美元。疫情后，家庭对超额储蓄的使用将是决定经济复苏力度的关键因素。一些经济学家担心，当经济重新开放时，如果超额储蓄迅速转化为消费，由此引发的需求热潮可能会破坏经济稳定。本文认为，考虑到疫情期间政府对家庭前所未有的大力支持，超额储蓄并未过量，而且不太可能在疫情后导致需求激增。

（一）超额储蓄的测算与来源

截至2020年12月，美国超额储蓄大约1.6万亿美元。通过对比疫情前的储蓄水平和疫情期间的储蓄水平，可以简单估算超额储蓄的金额。红线表示在疫情不发生时对2020年储蓄的测算，按照疫情前个人储蓄率7.3%、个人可支配收入增速为3.5%（过去20年的平均增速）计算；蓝线代表2020年实际的储蓄；蓝红线之间的差额为超额储蓄。根据这一测算，截至2020年12月，美国家庭部门超额储蓄达到了1.6万亿美元。

超额储蓄主要来源于收入增加和支出减少。由于储蓄=收入-支出，储蓄的变化可以分解为收入的变化和支出的变化。

收入方面，尽管家庭名义收入普遍下降，但政府援助都增加，整体可支配收入不减反增。下图显示了五个高收入经济体（美国、欧元区、日本、英国、加拿大）家庭部门2020年前三季度可支配收入来源相比2019年同期的变化。黄色表示家庭名义收入变化，美国家庭名义收入小幅增加，其他四个经济体中家庭名义收入都下降。蓝色表示政府援助对可支配收入的贡献，在各经济体中政府援助均提高了居民的可支配收入，且在美国（8%）、日本（7%）和加拿大（10%）贡献率较高，欧盟（低于4%）和英国（2%）较低。综合名义收入和政府援助的影响，欧元区和英国家庭实际可支配收入并未减少，美国、日本、加拿大明显增加。

支出方面，疫情期间美国和其他高收入经济体的消费支出均下降，导致储蓄上升。下图显示了五个高收入经济体在2020年Q1-Q3消费支出和储蓄相对2019年同期的变化。如黄柱所示，五个经济体的消费支出都减小，美国的支出下降幅度最小，相当于疫情前个人收入的3%，英国下降最多，接近12%，欧元区、日本和加拿大下降了6%-7%。蓝柱表示储蓄变化的百分比，家庭储蓄总体上呈上升趋势。欧元区增长幅度最小，大约7%，加拿大的增长高达16.5%。

从储蓄结果来看，政府援助规模大的国家储蓄增长更强劲。在欧元区和英国，可支配收入几乎不变，超额储蓄几乎完全来自消费下降。在美国、加拿大和日本，政府援助规模更大，使得家庭收入超过了疫情前的水平，这些国家的储蓄增长是收入增加和消费减少的共同结果，增长也更为强劲。

超额储蓄的另一个来源是预防性储蓄。考虑到未来整体经济和健康状况的巨大不确定性，家庭可能出于预防心理，比正常年份储蓄更多。以上因素共同造成家庭在过去一年里的储蓄超过了正常年份的水平。

（二）疫情后超额储蓄是否会引起需求飙升？

大量超额储蓄引发了以下问题：这些超额储蓄是否过度了？疫情后是否会快速转化为消费，使需求飙升？本文认为超额储蓄并未过度，也不会直接引起需求飙升，有以下几个原因：

首先，超额储蓄并没有过度。尽管与历史储蓄水平相比，家庭部门在疫情期间的储蓄数额很大，尤其是美国家庭，但考虑到政府史无前例的大力支持，这一超额储蓄并未过度，由此带来的金融风险没有想象中的大。

其次，超额储蓄不会比其他净资产更容易转化成消费。本文认为超额储蓄部分与家庭持有的其他净资产没有显著不同，不会比其他净资产更容易转化为消费，原因如下：

第一，李嘉图等价暗示，家庭部门的超额储蓄最终将用来支付税收而不是消费。理论上，根据李嘉图等价，政府债务是公民欠自己的钱，并不代表可供消费的“净财富”。因此由政府债务提供的转移支付不会影响消费，家庭将其储蓄以支付最终增加的税收。如果李嘉图等价成立，政府援助部分的边际消费倾向将为零，由此产生的储蓄不会转化为消费。尽管现实中政府援助部分被消费（约1/3），但被储蓄的部分仍然可能大部分转化成税收而不是消费。根据估算，疫情中家庭对政府援助的消费比例平均约为1/3，剩余2/3用于偿还债务或以其他方式储蓄。根据经济理论，这些储户更有可能是李嘉图投资者，他们会继续持有这些储蓄以支付税收，而不是消费。

第二，需求被压抑的程度没有那么狠，需求释放也可能没有想象的强劲。据估计，疫情期间家庭对政府援助的消费倾向大约为1/3，即每1美元的直接支付中，大约33美分用于消费。这一消费倾向与此前经济刺激（如金融危机）中的边际消费倾向一致。因此，疫情实际上并没有严重限制家庭使用政府救助的能力，缺乏消费机会（如旅行、娱乐）造成的支出减少实际上有限，这部分被压抑的需求可能在经济开放后释放，相应的储蓄转化成消费。但由于被压制的需求有限，这部分转化不会使超额储蓄大幅释放，也不足以使总需求飙升。

疫情过去后，部分超额储蓄将用于被压抑的消费需求释放（如旅行和娱乐），但本文认为由此带来的支出增长是有限的。本文的结论并不排除经济将强劲复苏的情况，只是说明超额储蓄并不会成为其主要推动力之一。

二

IMF：全球金融稳定报告

（一）宏观审慎政策有利于控制杠杆率并降低经济下行风险

为了应对疫情冲击，各国放松金融条件以释放信贷资金支持本国私人部门。金融条件放松会导致非金融企业和家庭杠杆率上升，虽然这可以在短期内刺激经济，但会使得7个季度之后的经济下行风险增大。报告显示，金融条件宽松导致中期经济下行风险增加的效应会被高杠杆或信贷扩张的过程被放大，而收紧宏观审慎政策可以抑制该效果。鉴于政策生效具有滞后性，本报告建议在经济复苏企稳后尽快实施宏观审慎政策。另外，由于现有宏观审慎政策主要针对银行信贷，较少涉及直接融资，报告建议研究制定针对非银金融机构的宏观审慎政策。

1、金融条件宽松推动私人部门杠杆率提升

2008年以来全球非金融企业债务占GDP的比重一直处在上升区间，在疫情爆发时达到历史高位。从2009到2019年，全球非金融部门债务占GDP的比重从138%上升到152%。从2019年底到2020年底，全球非金融企业债务和家庭债务占GDP的比重分别增加了11和5个百分点。虽然作为分母的GDP下降对杠杆率上升的贡献度超过50%（左下面板），但是信贷扩张的贡献仍达到4%。

金融条件每放松一个单位，非金融企业债务就会在三年内增加GDP的4%(下图，左上面板)，家庭债务在三年内增加GDP的1%（下图，右上面板）。同时，现有的杠杆水平和债务增速对于金融条件放松后私人部门的债务上升速度也存在正面影响。如果一国的金融条件指数FCI低于中位数（代表更宽松），且该国过去8个季度的杠杆率增速处于世界前30%，就将其定义为处于“信贷繁荣时期”。通过对比“信贷繁荣”国家和其他国家在金融条件放宽后的杠杆率动态变化，可以发现相比与其他经济体，处于信贷繁荣状态的经济体放松一单位金融条件将使得非金融企业负债在三年内上升GDP的10%，家庭部门负债在三年内上升GDP的5.6%。

2、放松金融条件对中期经济形成下行风险

放松金融条件可能使得宏观杠杆变得更脆弱。当金融环境宽松时，中介机构和市场有更强的风险偏好和放贷能力，而借款人(公司和家庭)有更大的负债动机，并且由于资产的净值在此时会提升，借款人也拥有更强的借贷能力。宏观杠杆的积累提高了金融脆弱性，并会对中期经济形成冲击，因为高负债水平会导致家庭和企业更容易受到不利冲击，如果此时金融环境出现收紧，资产价格的突然调整和企业家庭的快速去杠杆可能会带来金融稳定风险。

金融条件放松刺激经济短期增长，但使得中期下行风险增大。将GDP增速的下10%分位数作为因变量进行回归，回归系数即是各因素对经济下行风险的影响。回归结果显示，金融条件放松1个单位在1年内可以刺激产出使得风险增长提高1.5个百分点，但是中期（从第7个季度开始，一直持续两年以上）会使风险增长下降1个百分点。处在“信贷繁荣时期”的经济体，放松1个单位使得短期风险增长上升2.5%，中期风险增长下降3%。这是因为既有的杠杆水平和债务增速代表了经济中的存量风险，杠杆越高应对不利冲击的能力越差。

3、宏观审慎政策可以控制杠杆率上升风险

宏观审慎政策可以控制杠杆率上升。现有文献证实了宏观审慎政策的收紧与未来国内信贷（特别是家庭信贷）增长放缓有关，本报告发现，控制其他变量后，不论采取针对借款人的限制，收紧对银行流动性的要求，还是在新兴经济体中限制外汇风险敞口（因为新兴经济体中存在大量借贷以外币结算），都可以使杠杆率下降。

宏观审慎政策的收紧有助于抵消经济的中期下行风险。当金融环境放松与宏观审慎政策收紧同时出现时，由金融条件放松带来的跨期权衡几乎完全被抵消。仅在第7,8,9三个季度经济增长的下行风险显著大于零。

（二）商业地产价格失调酝酿经济下行风险

1、受疫情影响商业地产价格大跌，但跌幅不及其基本面衰退幅度

商业地产市场受到了新冠疫情的严重冲击。2020年二季度全球商业地产成交量下降接近40%，价格同比下降接近10%。虽然2020Q4有所恢复，但仍然同比下降。其中受到冲击最严重的的是酒店和零售，工业地产已经同比正增长。从净运营收入来看，酒店和零售所受到的冲击超过了2008年金融危机。由于收入减少意味着偿债能力下降，以及商业房地产贷款的拖欠率预期上升，信贷市场迅速出现了压力。这一点在商业抵押贷款支持证券(CMBS)拖欠率的激增中表现得很明显。虽然该行业的总体拖欠率与全球金融危机期间相当，但零售和酒店行业的拖欠率在2020年第二季度达到了历史最高水平。

2、商业地产价格调整与经济增长高度相关

理论上，商业地产价格的下降可能通过三个渠道增加金融脆弱性。

第一，银行偿付能力渠道。当银行发放商业房地产贷款或者持有商业抵押贷款支持证券(CMBS）就暴露于信贷和市场风险之中。如果商业地产价格下降导致借款人违约或CMBS价格下跌，银行将蒙受损失，其资本状况将被削弱，这可能反过来导致它们减少对经济的信贷供应。

第二，抵押渠道。如果商业地产市场低迷期间，通过将地产抵押获得融资的公司将不得不减少它们的融资和投资投资，从而抑制总体经济活动。抵押品渠道也可以强化银行偿付能力渠道，因为抵押品价值的下降会增加现有商业房地产贷款的贷款价值比，这反过来会提高银行的风险权重价值。

第三，投资渠道。如果商业地产价格下跌，这些投资者持有的资产价值就会下降，他们提供新融资的意愿或能力就会降低(例如，保险公司就受到偿付能力的监管约束)。此外，投资基金在业绩下滑后可能面临投资者的赎回压力，这可能导致商业地产的抛售。鉴于商业地产的高度非流动性和房地产投资基金的期限错配，这可能形成“抛售-下跌”的正反馈。

1）商业地产价格与经济增长高度相关。实证结果显示，商业地产价格是高度顺周期的，与真实GDP增长的相关系数达到0.3。如果商业地产价格高估一个标准差，会使得经济增长下行0.5%，这一效应在发达国家更为持久，房价高估对经济的负面影响可以持续4年以上，在新兴市场国家也长达两年。

2）商业房地产价格高估会削弱银行资本从而破坏金融稳定。对于商业房地产贷款敞口处在上四分位的银行，如果其遭遇了商业房地产价格在8个季度内下跌16%（一个标准差）的冲击，接下来的两年内，相比于贷款敞口较低的银行，其商业地产不良贷款率累计上升8个百分点，商业房地产贷款净冲销率累计提高2.5个百分点，未拨备前净收入下降12%，总监管资本下降4.9%。商业地产价格下跌对于社区银行和小银行的监管资本影响更大，这是因为它们的贷款集中于本地且占总资产比例更高。

3）商业地产价格下跌会导致投资减少。由于非金融企业持有大量商业房地产（左图），价格冲击可能会通过担保渠道进一步传导至整体经济，并影响企业的投资支出。从数量上讲，房地产资产的市场价值每减少一个标准差，就意味着投资与房产、厂房和设备价值的比率减少21%。右下图中三个深蓝色柱子分别代表，总资产最少的30%公司，不分红的公司和穆迪评级最差的30%公司遭遇房价下跌时投资支出所减少的比例。

3、宏观审慎的信贷控制政策可以抑制地产价格下行风险

下图分别展示了收紧三类政策（专门针对商业地产的信贷限制政策、针对所有借款人的审慎措施、对非本国居民购房的限制措施）对于商业地产价格5%分位回归的结果，用以表征这些政策对于地产价格下行风险的影响。

专门针对商业地产贷款价值比（loan-to-value）的措施可以使短期的价格下跌风险下降0.26个百分点（左上），针对广泛借款人的措施可以在中长期使累计的价格下跌风险降低2个百分点（右上）。收紧非本国居民的购房资格或征收更高的印花税等措施同样可以降低商业地产价格下跌的风险。

具体内容详见华创证券研究所5月17日发布的报告《【华创宏观】疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费？——全球央行双周志第27期》。

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