【华创宏观·张瑜团队】通胀的太阳即将升起——1月通胀数据点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）杨轶婷（微信 cathyyangyt）

事  项

2021年1月，CPI同比-0.3%，前值0.2%；PPI同比0.3%，前值-0.4%。

主要观点

一、CPI：1月触底，静待上行2021年1月CPI同比下降0.3%，较上月大幅回落0.5个百分点。CPI环比上涨1%，参照2018年与2019年的表现（春节均在2月），略超历史季节性。食品价格环比快速上涨4.1%，在高基数之上同比继续抬升至1.6%，主因冬季气候在生产、贮存、运输多环节影响了食品供给，尤其是鲜菜。核心CPI大幅下行至-0.3%，既有春节错位的影响，也有疫情之下服务项价格快速调整的拖累。对应的，尽管有原油价格的拉动，非食品CPI同比也跟随直线穿负至-0.8%。二、CPI趋势预判：触底反弹，开启上行1月CPI同比再次穿负后，未来触底反弹的趋势基本可以确认。我们基本维持之前的判断，预计2021年CPI中枢在1%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或及1.5%左右。但是边际上，伴随疫情管控对服务业的干扰逐步消退，我们更关注CPI上行斜率上修的可能性，关注三点影响：1、关注CPI基期轮换的影响，经统计局测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。2、关注非洲猪瘟变异的影响，变异株给生猪产能恢复的趋势带来不确定性，猪价中枢回落难度加大。3、关注去年底以来运价上涨的趋势。我们关注到12月以来，内贸集装箱运价指数和沿海集装箱运价指数加速上涨，1月价格已达季节性高位，2月虽受春节影响回落，但不排除节后反弹的可能。三、PPI：工业品价格普涨趋势不改1月PPI同比0.3%，环比1%。生产资料价格同比上涨0.5%，环比1.2%；生活资料价格同比收窄至-0.2%，环比0.2%。当下工业品价格依然呈火热的普涨局势，支撑PPI上行趋势。50个流通领域生产资料价格中，月均价格环比上涨的有30种，略低于2020年11月的峰值，但仍处于历史较高区间。30个PPI统计的主要工业行业中，目前价格环比上涨的有21个，为2020年以来的峰值。按上涨幅度看，同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选、黑色金属冶炼、有色金属矿采选、煤炭开采和洗选、有色金属冶炼。环比涨幅靠前的是石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、石油加工、黑色金属矿采选、燃气生产和供应。四、PPI 趋势与大类资产判断：PPI攀升时期，关注顺“景气度”主线我们预计PPI同比在2021年上半年将继续保持上行，直至二季度5月达到高点。一季度PPI自低位攀升，二季度PPI向高位突破。短期内国内经济虽然受到疫情反复的影响，工增或难以超越12月峰值，但伴随节后新增确诊清零，预计顺周期动能调整有限。同时海外财政刺激和疫情接种都取得进一步进展，经济生产修复的预期升温。伴随PPI的快速上行， 一方面PPI-CPI剪刀差走阔有利于上游企业盈利的扩张，另一方面伴随流动性的边际收紧，PPI上行推升工业经济名义增速，利率仍有冲高风险，高估值板块调整压力加大，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。风险提示：海外疫苗落地进度超预期，国内地产投资回落超预期

报告目录

报告正文

一

CPI：1 月触底，静待上行

（一）CPI总体情况：环比超季节性，同比负增长

2021年1月CPI同比下降0.3%，较上月大幅回落0.5个百分点。CPI环比上涨1%，参照2018年与2019年的表现（春节均在2月），略超历史季节性。

（二）CPI分项情况：食品续涨，非食品受挫

1月食品价格环比快速上涨，在高基数之上同比继续抬升，主因冬季气候在生产、贮存、运输多环节影响了食品供给，尤其是鲜菜。核心CPI大幅下行至-0.3%，既有春节错位的影响，也有疫情之下服务项价格快速调整的拖累。对应的，尽管有原油价格的拉动，非食品CPI同比也跟随直线穿负。

食品项CPI环比上涨4.1%，同比上涨1.6%。环比视角，延续12月走势，1月食品价格继续全线上涨，其中鲜菜、蛋类环比涨幅快速扩大，是1月食品项快速上涨的主要拉动项。同比视角，猪肉CPI同比-3.9%、较去年高基数小幅回落，鲜菜CPI同比10.9%、鲜果CPI同比1.3%。

猪肉价格方面，1月猪价走势呈倒V型，先涨后跌，CPI环比上涨5.6%。产能层面，1月仍有两次寒潮，低温气候导致东北省份传统猪病高发，运输受阻，供给略受扰动。需求层面，春节需求依然对猪肉价格形成助推。但至1月中，供需两方面都发生边际变化，使得价格回调。一方面气候转暖，且中央储备肉连续四次投放共计11万吨，供给有所修复。另一方面疫情反复春节管控升级，需求受到一定压制。鲜菜价格1月涨势则更甚于猪肉，CPI环比上涨19%，在生产、贮存、运输的各个环节，蔬菜供给受寒潮气候和疫情反复的影响都比猪肉更大。当前蔬菜价格已经抵达2013年以来的绝对高位。此外鸡蛋1月CPI环比上涨11%，由于产蛋鸡存栏有所下降，加之疫情影响部分地区鸡蛋外销，供给也有压降。

非食品项CPI环比上涨0.3%，同比-0.8%，尽管非食品价格受到油价拉动，但在春节错位和疫情冲击下，同比再次转负。1月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨4.2%、4.6%和3.0%，带动交通和通信燃料、居住价格同比边际修复。

但1月核心CPI再次大幅下行，同比下跌0.3%，环比上涨0.1%低于季节性0.1个百分点。除了春节错位因素外，还因疫情反复下春节调控手段加严，多数服务价格涨幅受挫。具体细项看，1月飞机票和旅行社收费价格同比分别下降33.2%和9.9%；其他服务价格同比也有所下降，其中美发价格同比下降1.3%，家庭服务价格同比涨幅则从去年的3.5%回落至今年的0.9%。

（三）CPI趋势预判：触底反弹， 开启上行

1月CPI同比再次穿负后，未来触底反弹的趋势基本可以确认。我们基本维持之前的判断，预计2021年CPI中枢在1%附近，上半年CPI呈单边上行，下半年或陷入震荡，年中高点或触及1.5%左右。但是边际上，伴随疫情管控对服务业的干扰逐步消退，我们更关注CPI上行斜率上修的可能性。

首先，关注CPI基期轮换的影响。根据统计局，本次基期轮换在品类上新增了一些新兴商品和服务，包括外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等；在权重上小幅调降了食品权重，小幅抬升了非食品权重，具体为食品烟酒（-1.2pp）、衣着（-1.7pp）、教育文化娱乐（-0.5pp）、其他用品及服务（-0.4pp），居住（+2.1pp）、交通通信（+0.9pp）、医疗保健（+0.9pp），生活用品及服务权数变动不大。值得注意的是，统计局表示在此次新权重测算中，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响。经统计局测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。

其次，关注非洲猪瘟变异的影响。2月初军科院军事兽医研究所发表论文称，发现湖北某地的非洲猪瘟自然变异株，变化为猪只在感染早期很少有典型临床症状，导致很难对其进行早期发现，给猪场定点清除（拔牙）带来了巨大的工作量和不可控因素。这意味着生猪产能恢复的趋势可能发生变化，猪价中枢回落难度加大。

再次，关注去年底以来运价上涨的趋势。我们关注到12月以来，内贸集装箱运价指数和沿海集装箱运价指数加速上涨，1月价格已处于季节性高位，2月虽受春节开始回落，但不排除节后反弹的可能。

二

PPI：工业品价格普涨趋势不改

（一）PPI总体情况：同比重回正区间

1月PPI同比0.3%，环比1%。生产资料价格同比上涨0.5%，环比1.2%；生活资料价格同比收窄至-0.2%，环比0.2%。

（二）PPI分项情况：工业品价格持续普涨，能源类涨幅靠前

当下工业品价格依然呈火热的普涨局势，支撑PPI上行趋势。50个流通领域生产资料价格中，月均价格环比上涨的有30种，略低于2020年11月的峰值，但仍处于历史较高区间。30个PPI统计的主要工业行业中，目前价格环比上涨的有21个，为2020年以来的峰值。

按上涨幅度看，同比涨幅靠前的是黑色金属矿采选（22.2%）、黑色金属冶炼（9.9%）、有色金属矿采选（9.7%）、煤炭开采和洗选（9.1%）、有色金属冶炼（8.9%）。环比涨幅靠前的是石油和天然气开采（8.2%）、煤炭开采和洗选（6.4%）、石油加工（5.3%）、黑色金属矿采选（4.9%）、燃气生产和供应（3.9%）。

（三）PPI趋势与大类资产判断：PPI攀升时期，关注顺“景气度”主线

我们预计PPI同比在2021年上半年将继续保持上行，直至二季度5月达到高点。一季度PPI自低位攀升，二季度PPI向高位突破。短期内国内经济虽然受到疫情反复的影响，工增或难以超越12月峰值，但伴随节后新增确诊清零，预计顺周期动能调整不大。同时海外财政刺激和疫情接种都取得进一步进展，民主党在国会参众两院通过预算调节程序有利于推动1.9万亿财政救助法案的落地，同时疫苗接种推进，平均每天接种速度已提高至130万附近，海外经济生产修复的预期升温。

伴随PPI的快速上行，一方面PPI-CPI剪刀差走阔有利于上游企业盈利的扩张，另一方面伴随流动性的边际收紧，PPI上行推升工业经济名义增速，利率仍有冲高风险，高估值板块调整压力加大，顺“景气度”的结构投资主线更值得重视。

具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告《【华创宏观】通胀的太阳即将升起——1月通胀数据点评》。

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