【华创宏观】低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--全球央行双周志第13期
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
主要观点金融危机之后，全球经济复苏的重担主要落在了各国央行的肩上，非同寻常的长期低利率，再加上主要央行空前庞大的资产负债表，是导致高债务问题的一个重要因素。于此同时，发达经济体中大部分国家的通胀水平离2%的目标依然还有不小的距离。BIS在其最新的报告中分析了低通胀与不断攀升的全球债务之间的联系。文章指出近30年以来，金融自由化、可信的反通胀货币政策机制以及实体经济的全球化均有助于解释低通胀。金融周期有扩张也有收缩，之所以会造成全球债务的不断增加，根源是齿轮效应（“ratchet effect”），也即金融周期的影响是不对称的，而货币、财政政策反应可能也不是对称的。
近两年以来欧洲不同的劳动成本指标所提供的信号出现了混乱。员工报酬增长明显有所加强，但单位劳动成本的增长却呈现平缓的走势。到底那个指标能够更好的反应潜在的通胀压力？欧央行在其论文《工资在通胀中所起的作用》中表示，在面临需求冲击的情况下，工资和就业面临增长，而劳动力生产率回升对单位劳动力成本造成抑制，劳动成本的增长滞后于工资增长。当前的情况符合需求冲击带来的工资上涨，意味着工资增长反映了潜在通胀上升的压力。
日央行副行长雨宫正佳在《日本经济和货币政策》中指出，当前日本央行主要面对两个挑战，第一个是坚定地维护公众对日央行当前政策立场的信心，尽管达到2%的通胀目标的时间被推迟了，但不会降低货币宽松的程度。第二，加强当前强有力的货币宽松政策的可持续性，以便在应对金融市场的负面影响时，货币宽松政策的效果不会减少。英国央行在《QE的过去与未来》中表示，“银行贷款”、“投资组合平衡”、“潜在”的货币政策信号效应，是QE影响债券收益率的三个主要渠道。这些影响路径的变化造成了后来的QE以及早期的QT产生的影响变小。
报告正文1
《低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？》--BIS
1.1、探索二者的联系
近30年以来，有三大变化以微妙而出人意料的方式改变了世界经济的运行方式，而政策并没有去适应调整。
首先是金融自由化，包括国内和跨境。自由化将政府主导的金融体系变成了市场主导的金融体系。金融自由化加强了估值（财富）与风险以及流行性之间的自我强化作用。这放大和延长了金融周期，最具破坏性的通常是信贷和资产价格的大幅扩张和收缩，并通过反复无常的资本流动进行跨境传播，而资本流动主要以美元占据主导。全球经济由现金流限制向资产支撑转变。
第二个变化是采用可信的反通胀货币政策机制。上世纪90年代，世界大部分地区都遭受到了“通胀之龙”攻击。此后，越来越多的央行采取通胀目标制，试图在一到两年的时间范围内控制通胀。这些框架很少关注货币和信贷总量：这些变量已经变得越来越没用。
新框架对于累积的金融失衡几乎没有阻力。历史经验表明，即使在低而稳定的通胀背景下，金融失衡也往往可能加剧，有时还会导致价格下跌。自上世纪90年代以来，这种情况变得相当普遍。只要通胀在金融扩张期间没有出现问题，就没有理由收紧政策，尤其是货币和信贷总量被放在一边的情况下。这里有一种“可信性悖论”：反通胀可信度或使得不可持续经济扩张的迹象不会首先出现在不断上升的通胀中，而是首先反应在过度的金融扩张中。
第三个变化是实体经济的全球化。全球化在21世纪初开始加快步伐，紧随其后的是前共产主义国家和中国加入世界贸易体系，新兴市场经济体的开放，尤其是印度。这为全球劳动力增加了16亿人，伴随全球价值链的扩张，它还带来了一系列积极的供应面冲击，这提高了世界增长潜力，并加剧了竞争。新框架为过度金融扩张提供燃料，这种扩张源自过于乐观的增长预期以及持续的反通胀压力。
所有这些都有助于解释低通胀。金融周期涉及扩张和收缩，这如何来解释20世纪80年代以来全球债务的增加呢？答案是齿轮效应。产生这种影响是因为金融崩溃可能给经济留下持久的伤害，产出可能永久性降低。因此，金融周期的影响是不对称的，更重要的是，政策反应可能也不是对称的。
1.2、政策的作用
财政政策通常是不对称的。政府未能认识到，金融繁荣极大地美化了财政账户。潜在的产出和增长被高估了，金融扩张带来的收入是丰厚的。在金融危机的初始阶段，公共债务的GDP占比实际上是下降了，这些国家被认为是正在进行周期性调整的财政盈余。这些所谓的财政廉洁榜样，一旦金融周期转向，他们的银行陷入严重困境，就会面临主权危机。
货币政策在无意中也是不对称的。在金融扩张期间的低而稳定通胀背景下，没有理由收紧货币政策。但金融危机引发的损害，再加上对通缩威胁的担忧，自然导致长期宽松政策，以引导经济全面恢复，并推高通胀。与全球化相关的持续的反通胀压力，以及越来越强的技术，均强化了低利率的趋势。将通胀带回目标的难度比最初想象的要困难得多。
在连续的商业和金融周期中，所有这些都可能导致债务水平不断上升。公共财政状况恶化，货币政策导致利率下降，进一步推高了债务。“债务陷阱”的风险可能会变成现实：只要不出现政策制定者试图避免的问题，债务的增加使得将利率提高到更正常的水平将变得更加困难。经济对加息更加敏感，尤其是对偿债负担的影响更大。
各国央行没有理由在金融危机的准备阶段大幅提高利率。一旦金融繁荣变成萧条，政府将会使出浑身解数来支持经济，公共财政面临严重压力。各国央行随后的宽松姿态有助于为全球经济复苏奠定基础，同时也有助于逐步实现通胀目标的趋同。尽管如此，随着经济复苏的重担主要落在各国央行的肩上，这种非同寻常的、长期的低利率，再加上空前庞大的资产负债表，是导致高债务遗留问题的一个重要因素。这是非常具有讽刺意味的：高负债是金融危机的一个关键原因，但自那以来，全球债务仍在继续上升。
在危机的核心国家与经历过国内金融繁荣和萧条的国家，私营部门一直在去杠杆化，公共部门一直在加杠杆。在受危机影响较小的国家，私营部门通常是在加杠杆，而公共部门的发展则更为复杂，考虑到金融繁荣对公共财政的美化效应，公共部门的情况也不是那么令人放心。事实上，一些经济体已经看到了金融失衡的迹象，这些失衡与那些随后面临问题的国家在性质上相似。
全球货币与金融体系为全球债务的增长提供动力。经历了危机的大型发达经济体采取异常宽松的货币政策，以将通胀推升值目标水平，同时带来了其他地区的金融扩张。低利率促进了资本流动，并给其余国家带来货币升值压力，这增加了政策制定者降低政策利率以防非合意货币升值的动机。债务增长的很大一部分以美元计价，对非银的美元贷款实际上在危机后翻了一番，这是一个重大的隐患。
2
《工资在通胀中所起的作用》--欧央行
劳动力成本的上升被认为是潜在通胀持续上升的一个重要前提。然而，不同的劳动成本指标所提供的信号出现了混乱。以每个员工的报酬或者每小时报酬衡量的工资增长在过去两年明显有所加强，但单位劳动成本的增长，例如，经生产率增长调整的工资增长，却在过去两年呈现平缓的走势。那么到底那个指标能够更好的反应潜在通胀压力？
劳动力市场的典型负供给冲击会提高工资和单位劳动力成本，但在短期内会降低利润率。供应冲击意味着工资上涨，从而增加公司的成本和价格。这导致了需求、产出和就业的减少。就业率的下降通常比GDP的下降要小，这意味着劳动生产率的下降。劳动生产率的减少增加了由工资带来的不断上涨的价格压力，并意味着单位劳动力成本的增加超过了工资的增长。面临向下倾斜的需求曲线和价格刚性的企业，只会将成本增加部分转嫁到价格上，利润率则起到了缓冲作用。由此可见工资与单位劳动力成本的增加带来的价格压力，在一定程度上被利润率下降所吸收。
在需求冲击之后，工资和单位劳动力成本的反应模式与供应冲击的情况是截然不同的。需求冲击导致生产增加，对资本和劳动力投入的需求增加，进而增加了工资和就业。对就业的影响小于GDP，这导致了对劳动力生产率回升的积极需求冲击，对单位劳动力成本造成抑制。考虑到有利的需求前景，企业可以将成本上升转嫁到价格上，这样生产率的提高以及由此造成的单位劳动力成本下行就会被企业通过利润率所吸收。因此，在需求冲击的情况下，工资上涨，但单位劳动力成本最初将受到抑制上升会有所延迟。这与供应冲击的反应不同，在供应冲击中，生产力的损失加剧了工资的增长，导致单位劳动力成本立即增加。冲击来源对工资向价格的传导至关重要。在需求冲击的情况下，上升的价格压力最初只能通过每个员工的报酬释放的信号来观察，而单位劳动力成本的变化在前几个季度甚至提供了相反的信号。
过去两年GDP平减指数的组成变化，与需求驱动的工资增长类似。这段期间GDP平减指数增长率的提高受到工资增长率以及利润率上行的支撑。其中利润率上行主要由于劳动生产率提高导致单位劳动成本受抑制甚至在短期内减少所推动。这非常类似与上文提到的需求冲击的情形。因此每个员工薪酬的上涨应该被认为是价格上行的压力。近期单位劳动成本转向上升也符合需求冲击的情形，也即滞后于员工薪酬上涨。
这一分析支撑了当前的预测，即工资增长的上升将导致物价上涨的压力。GDP平减指数的分解与需求驱动工资上涨的情形类似。这与最近几个季度的强劲产出和就业增长相一致，意味着工资增长的增加反映了有关潜在通胀上升压力的相关信号。这为近期政策关注工资增长作为通胀上行先决条件提供支撑，确定了工资增长被证实的信心的重要性。
3
《日本经济和货币政策》--日本央行副行长雨宫正佳
与经济扩张和劳动力市场紧缩相比，物价继续呈现相对疲弱的态势。因此在制定最新的展望报告时，日本央行关注的是价格低迷的原因以及价格未来的展望。
3.1、为什么以2%作为通胀目标
第一个原因是，CPI有一种统计趋势，即统计的通胀率要略高于实际通胀率。考虑到这种高估的偏差，因此，CPI的合适目标最好是一个正值，而不是0。
第二个原因是需要为货币政策提供缓冲。当面对通货紧缩时，利率可以降低的程度是有限的。通货紧缩比通货膨胀更麻烦，因为中央银行对前者的反应能力有限。因此，要确保通胀和利率提前达到一定的“边际”，这样，如果经济走向通货紧缩，央行就可以采取适当的货币宽松政策。
主要发达经济体的央行基本都将价格稳定定义为2%，但没有确凿的证据表明通胀目标应该是什么。主要发达经济体有相同的通胀目标并实现类似的价格状况的原因是，从长远来看，这可能会导致汇率稳定。尽管汇率在短期内会因各种因素而波动，但5年或10年的长期趋势却反映了两国之间的通胀差异。
3.2、为什么通胀会持续上升？
当前出现的一些变化指向经济和就业状况在持续改善。例如，提高售价的现象变动更加广泛，主要是在服务行业，如外出就餐。此外，根据银行的短观调查，提高产品价格的企业数量已经超过降价企业数量有一段时间了。随着所谓的婴儿潮一代达到70岁，劳动力市场的状况可能会进一步收紧，主要兼职员工的工资增长速度预计将会加快。随着工资上涨的影响扩大到普通员工，这将导致家庭对物价上涨的容忍度提高。当这种情况发生时，公司的价格上涨也将更容易被接受。
决定价格潜在趋势的因素是总供求平衡。由于产出缺口一直保持在正区间，在经济扩张的情况下，许多抑制通胀的因素可能会逐渐得到解决。如果出现这种情况，形成价格潜在趋势的另一个重要因素可能会改变—也就是人们对价格的看法，这意味着广义上的通胀预期，包括家庭对价格上涨的容忍和公司的价格制定策略。在2020财年实现2%的通胀目标是困难的，因为通胀上升需要比预期的时间更长。然而，产出缺口的改善导致实际通胀上升以及通胀预期上升，这一势头仍在持续。保持这种积极的势头至关重要，要使得产出缺口在为正的时间尽可能长，这或许是实现2%通胀的最确定的途径。
3.3、日央行货币政策
我们认为有必要应对两个挑战。第一个是坚定地维护公众对日央行当前政策立场的信心，该政策旨在实现2%的价格稳定目标。第二，加强当前强有力的货币宽松政策的可持续性，以便在应对金融市场的负面影响等因素时，货币宽松政策的效果不会减少。
首先，日央行决定通过对政策利率的前瞻性指引，加强对实现2%通胀的承诺。尽管达到2%的通胀目标的时间被推迟了，但央行不会降低货币宽松的程度。
其次，日央行决定实施几项措施，以提高“收益率曲线控制的QQE”的可持续性。最近，市场对日本国债市场的担心在上升，国债长期收益率在某种程度上被卡住，交易量正呈下降趋势，市场功能则一直在恶化，尽管这在某种意义上可以被视为货币宽松的结果。日本央行认为，有必要让长期收益率在某种程度上跟随经济活动和价格的变化而上升或下降，从而维持市场功能运转，避免引起更多的担忧。然而，长期收益率的目标水平仍保持在0%左右。如果收益率迅速上行，央行将迅速而适当地购买日本国债。此外，日央行明确表示，可能会增加或减少购买ETF的数量，这也取决于市场的状况，但保持每年增加6万亿日元的速度。
4
《QE的过去与未来》--英国央行
4.1、为什么QE的影响或许是可变的
QE对经济的影响的通常被认为是不变的，然而，经验表明，这种影响可能不是固定不变的。当QE首次推出时，它似乎比随后的几轮QE影响更大。
考虑到QE1的巨大影响，当美国开始QT的时候，市场预期这将导致债券收益率大幅上升，尤其是在美国政府也开始抛售更多债务之际。可以通过估算未来三年联储资产负债表规模可能下降的平均水平，乘以第一轮QE时每一美元资产购买带来的美国国债收益率的变化来估测QT对国债收益率的影响。然后实际结果却截然不同。尽管在去年的前9个月里有各种各样的QT公告，收益率实际上在这段时间内下降了。
4.2、为什么会出现这种情况
后来的QE以及早期的QT产生的影响较小，更重要的原因可能是，与量化宽松实际运作的各种方式有关。我们需要回过头来研究政策的机制到底是什么。量化宽松有时被描述为“印钞”，这可能是一种误导。实际情况是这样的：中央银行在公开市场上购买主要来自非银的政府债券。假如英国央行是用支票支付，则英国国债的卖家将支票存放在自己的商业银行，增加了其存款的规模，那个商业银行反过来又把支票存在央行，增加了它在中央银行的存款，也就是所谓的储备金。这对各方的净财务状况都没有直接影响。债券卖家在其银行账户中获得了更多的现金，但其总资产却没有变化。而商业银行与中央银行，最终拥有更大的资产负债表。
因此，对这一过程的更准确的描述是，它用一种负债（中央银行存款）取代了公共部门的长期政府债券所代表的负债，其结果是压低了这些综合负债的平均期限。这就是伯南克所说的，量化宽松在实践中是可行的，但在理论上是中性的是行不通的。
那么为什么它在实践中对债券收益率有明显的影响？这通常有三方面的渠道，“银行贷款”渠道强调了银行流动资产的重要性，以及缺乏准备金可能对其行为造成的限制，包括它们的放贷意愿。在2008-09年金融危机之后，“投资组合平衡”渠道普遍认为是更加重要的，这强调了央行购买资产的直接价格效应。第三个是“潜在”的信号效应，特别是QE释放的央行未来政策的意图，尤其是官方利率的可能路径。
而上述三种渠道都有可能会发生改变。前两个渠道依赖于市场的不完善。在金融危机之前，金融机构能够能方便从其他地方获得流动性，对央行资金的需求较低。在这种环境下，央行资产负债表的变化可能不会产生太大影响。当市场功能缺失，由于流行性资产减少，对央行的资金需求上升，资产购买对价格的影响也更大、通过这些渠道QE变得更加重要，相反，一旦市场状况恢复正常，QE的影响就会减少。至于第三种情况则取决于央行做决策时与市场的沟通。
QE与远期利率以一种互补的方式使用。美联储在2013年暗示可能会降低资产购买的速度，也即所谓的“缩减恐慌”。这还不是 QT，但这被视为更加鹰派立场的信号，由于美联储对经济越来越乐观，QE将逐渐减少，市场判断，政策利率也将比预期更早上行。其结果是，尽管这一举措在几个月内被逆转，但美国债券收益率也大幅上升。美联储围绕QT政策的沟通是相当不同的。当联储第一次表示有意在2017年晚些时候开始收缩资产负债表时，联邦公开市场委员的表示，在一定程度上收紧货币政策条件，政策利率将远远低于不缩减资产负债表时的情形。这意味着在其他条件相同的情况下，将采取更循序渐进的方法来提高短期利率。换句话说，加息和收缩资产负债表带来的紧缩效应都应被视为替代，更多后者意味着更少的前者。与“缩减恐慌”相比，这是一个关于政策总体立场的不同信息，这或许在抑制QT公告对长期债券收益率的影响方面发挥了作用。
具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《【华创宏观】全球央行双周志第13期--低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？》。华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。