【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒——思想汇•第二期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

主要观点

为什么要关注美国利率曲线？美国利率曲线的诅咒三步曲

美国利率曲线倒挂预示着三个关键拐点：利率周期领先资产价格周期，资产价格周期领先经济周期。从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是货币政策拐点、股市拐点和经济拐点的前瞻指标（“美国利率曲线诅咒”）。时间顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退。

美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3个月：90年代以来的1994、2004两次加息周期中都出现了利率倒挂。平均来看在利率曲线倒挂4.3个月之后美联储就会停止加息。

美国利率曲线倒挂平均领先美股拐点7个月：利率曲线在美国2000年和2007年股灾前均出现倒挂。平均看利率曲线倒挂7个月后，美股拐点出现。

美国利率曲线倒挂领先美国经济衰退13.2个月：利率曲线在美国1976年以来的历次经济衰退前均出现倒挂。平均来看利率曲线倒挂13.2个月后美国经济进入衰退。根据纽约联储的经济衰退预测模型（基于利率曲线的斜率），2018年下半年至2019年美国经济衰退概率在逐步上升。

由美国利率曲线诅咒引发的三点思辩

思辨1：由于美债短端利率抬升动能强于长端，因此美国利率曲线平坦化是大概率事件，市场或对利率曲线倒挂的影响提前定价。在供给增加和美联储加息影响下，下半年美国国债短端利率继续上涨动能较强。美国经济虽存韧性，但由于内生通胀难跳涨+股市拐点预期的压制，美债的长端利率上行空间有限。因此美国利率曲线下半年将进一步平坦化，市场或对利率曲线倒挂提前定价。

思辨2：利率曲线倒挂领先股市拐点的规律这次会不一样吗？核心是风险偏好的变化程度。美国高收益债违约率可侧面作为衡量市场风险偏好的指标（2000年和2007年股灾，高收益债违约率大幅上升）。2018年1季度高收益债的违约率已经有明显抬升，虽然尚不够危机高位，但表明风险偏好存在走低的趋势。

思辨3：对A股影响：美国市场拐点通过情绪、风险偏好（risk off 模式开启）、资金流动（资金从新兴市场撤出）对中国资产产生影响，影响程度取决于美国市场+美国经济+中国金融市场开放程度的不同情景组合。

1)乐观（对中国偏利好）：“美股缓慢回调+经济周期性回落”组合未触发全球避险情绪大幅上升，全球资金形成发达与新兴的配置调整，海外资金对中国的刚性配置力量或将占主导地位，资金净流入中国。美股回调拖累美元，人民币相对美元贬值压力下降。资本流动与汇率双占优。

2)中性（对中国影响中性）：“美股大幅回调+经济周期性回落”组合引发全球避险情绪上升，导致资金流出压力和海外资金的刚性配置力量相互对冲。美元走弱，人民币贬值压力下降。资本流动中性+汇率占优。

3)悲观（对中国影响负面）：“美股股灾+经济衰退引发全球衰退危机”组合下risk off模式开启，全球资金流入避险资产，甚至出现现金为王的现象，资金将大幅度流出中国与新兴市场。国内大类资产将随着全球市场共振，风险资产大幅下挫。资本流动+汇率双压。

每周经济观察

上周地产销售环比回升，土地成交同比下降；电力耗煤环比和同比降幅进一步扩大；中小企业支撑8月中采PMI较前值回升0.1个百分点至51.3；螺纹钢库存回升，钢价下跌；鲜菜和猪肉价格涨幅回落；央行连续8天暂停逆回购操作，上周OMO净回笼1700亿元，隔夜市场利率小幅下行；美国二季度GDP上修创下近四年最佳表现；美元指数微降，逆周期因子重启人民币汇率大涨后涨幅收窄。

报告正文

美国商务部将二季度实际GDP增速由4.1%修正为4.2%，创近四年的新高，但美元与长端美债利率的即期市场反应平平。我们观察到美国大类资产已经对其优异的经济数据不再进行增量定价了，美国利率曲线是继续扁平化的。

我们认为对美国经济前景的预期已经进入拐点期，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”，美国利率曲线的变化是全球资产定价的核心锚，同时是领先货币政策、资产价格、经济数据的“指示灯”。因为一旦美国利率曲线出现倒挂（这里指十年期国债和二年期国债的利率曲线，下同），将引发美国经济的三个关键拐点（政策观点、市场拐点和经济拐点），我们称之为美国利率曲线的诅咒三步曲。

一

为什么要关注美国利率曲线？美国利率曲线的诅咒三步曲

（一）美国利率曲线的诅咒预示着三个关键拐点

从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，我们把这种现象称为美国利率曲线的诅咒。美国利率曲线倒挂诅咒分为三步，在这三步曲中我们分别会看到货币政策转向，美股调整和经济衰退。从发生的时间来看顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退。

1、货币政策拐点：美国利率曲线倒挂是加息周期终结的信号（平均领先4.3个月）

在美联储五段加息周期中，美国期限利差均会收窄,其中有三次加息周期末端出现利率曲线倒挂（1989年1月至1989年10月、2000年3月至2001年2月、2005年12月至2007年8月）。平均来看，利率曲线倒挂4.3个月之后，美联储就会停止加息。

2、股市拐点：利率曲线倒挂是美股拐点的前瞻指标（平均领先7个月）

利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾，在利率曲线倒挂平均7个月后，美股出现拐点。在这两次美股开始下调时对应的利差倒挂至少26.5bp左右， 2000年互联网泡沫股市下调时对应期限利差倒挂16bp，2007年次贷危机对应的期限利差倒挂37bp。

3、经济拐点：美债利率曲线预测了1976年以来美国经济的历次衰退（平均领先13.2个月）

根据历史经验，美国收益率曲线的斜率与美国随后的实际经济活动之间存在一致的负相关关系，滞后约13.2个月。收益率曲线基本上预测了自1976年以来的每次美国经济衰退（此处引用的为NBER定义的经济衰退概念，包括一系列经济活动如GDP，实际收入，就业、工业生产等持续下滑）。根据纽约联储用期限利差测算的经济衰退概率来看，2018年下半年之后经济衰退概率将逐步上升。

从近期公布的美国数据来看，美国已经从2015年经济数据的全面向好转到目前的喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率向上修正至4.2%，但在加息影响下，利率敏感型支出，如耐用品消费支出（汽车销售增速）、房地产投资（住宅投资、新开工、房屋销售增速有所放缓）增速开始放缓。具体来看，美国2季度GDP的高增速也不具有持续性。一方面，出口对二季度GDP环比折年增速拉动了1.1个百分点，远远偏离了其历史平均，后续在中美贸易摩擦下有较大不确定性。另外，美国二季度国内投资支出的拉动率从1.7%下行至0.1%，企业投资支出的前瞻指标PMI、PMI新订单以及费城联储资本支出预期在二季度均有所下跌。 最后，由于统计方法的原因，GDP环比折年率数据在经济扩张期容易放大经济增速（与同比和环比增速不同，环比折年率的假设前提是全年均保持本季度增长的幅度），与此同时美国2季度GDP不变价同比增速并未大幅上升。

（二）由美国利率曲线诅咒引发的三点思辩

首先，美国利率曲线诅咒三步曲会证真的前提条件是美国利率曲线的继续收窄，第一点思辨是对于利率曲线形态的研判；其次，利率曲线倒挂领先股市拐点的规律这次会不一样吗？或许当下曲线平坦化隐含的风险偏好并未变化，那么即便倒挂，或许美股市场可以承受的倒挂深度更深也是可能的。第二点思辨是需要找到其余侧面指标来观察对于经济的担忧和风险偏好的下行是否已经有所体现。最后，美国股市和经济的变化对A股到底是好事还是坏事？由于每一轮周期变化都有其特殊性，精准预测难度较大也并不现实，第三点思辨是争取为投资者梳理三个情景角度，以期在宏观变量变化莫测的市场中提供一个思考的参照坐标系。

1、美债利率曲线将继续扁平化

由于美债短端利率抬升动能强于长端，美国利率曲线扁平化是大概率事件:一方面，短端供给增加和联储加息预期下，美债短端利率会继续上涨。原因是短端国债供给将有所增加（根据美国财政部估计美国下半年净借款将达到7690亿美元，政府发债需求将升至10年前金融危机以来最高水平）和美联储预计年内还要加息2次。另一方面，美国经济虽有韧性，但由于内生通胀难跳涨+股市拐点预期的压制+资金对长债的配置需求仍旺盛，这将压制长端利率的上行空间。近期数据显示，美国经济向上动能仍存。今年美国BEA的NIPAs统计账户进行了五年一次的调整，修订数据后，我们观察到美国经济韧性有所增强（受新所得税政策和个人股息收入增加的影响，2017年居民的可支配收入、存款率都出现了大幅的上调）。并且在中美贸易摩擦及美股波动率上升的情况下，资金或从股市继续流入债市从而压低长端利率。详细观点可查看相关报告《美国输入型通胀知多少？对加息节奏和期限溢价的影响》—华创宏观·穿越迷雾系列三20180823

2、利率曲线倒挂根本是风险偏好变化 风险偏好变化程度将影响市场调整幅度

期限溢价可以指引市场拐点和经济拐点的一个表征意义就是风险偏好的下行。如果本次组合是“期限溢价收窄+风险偏好平稳”的组合，那么对股市的影响会大大减弱。如何观测市场风险偏好的变化？美国高收益债的违约率可以作为观测市场风险偏好变化的一个辅助观测指标。20世纪以来美股的两次股灾中（2000年和2007年），高收益债市场在股灾前夕都会有所反应（如HY违约率和HY spreads的快速上涨）。目前来看，根据穆迪的报告显示2018年1季度，高收益债的违约率已经有明显抬升，虽然尚不够危机高位，但违约率的变化趋势（是否会大幅上行）值得高度关注。（注：标普违约率数据年度仅到2017年，可作为长期数据观测使用，穆迪的最新月度高频数据可以看出美国HY市场违约率已经相比2017年进一步上升。）

3、美国经济变化对中国影响的三种情景猜想

关注美债的利率曲线其实本质是想把握国外大类资产定价的拐点。那么美股拐点对中国到底是好事还是坏事？从传导机制上来看，美国经济和市场的变化会通过情绪、风险偏好（risk off模式是否开启）变化、资金流向（资金是否会从新兴市场撤出）来影响中国。本质上讲，三种情景其实是 跨境资本流动（真实的流动性影响）与汇率（代表风险资产预期）的不同组合。

根据以往经验，美股的大幅调整会通过情绪的传导影响中国市场（美股和A股同跌）。如果全球市场因为美股调整开启risk off 模式（资金从新兴市场回流到发达市场），中国作为新兴市场的一员将会面临资本流出的压力。与风险偏好变化引发的资本流出对冲的力量来自于刚性的海外资金配置需求（如2.4万亿的主权财富基金），海外资金对中国资产配置普遍偏低，只要没有遇到全球性金融危机，这部分资金对中国资产需求相对刚性（中国市场目前和全球主要市场的相关系数较低，对于大类资产配置来说有较强的刚配优化组合意义），两者力量的孰强孰弱（中国金融市场开放政策的变化是重要的外生变量）将决定了美股调整对中国影响程度的高低。

美股的拐点对中国的另一方面影响就是汇率。根据过去两次股灾的经验，美股调整会连累美元一起承压（2000年和2007年的股灾期间美元出现贬值，避险资产如日元和瑞郎相对美元出现明显的升值）。如果美元下跌，那么人民币汇率端的贬值压力会得到缓释，可以避免汇率贬值和国内经济下行的共振。

根据以上的逻辑，我们给出由美国利率曲线倒挂对中国影响的三种猜想，供投资者参考。由于美国本轮经济复苏弹性较弱，其周期性回落空间也将对称有限，重复2008年经济危机的概率较低；美股历史最长牛市的调整或经历踩踏，考虑到本轮经济复苏底子弱+超常规宽松货币政策下的回购支撑，回调幅度或较大，因此我们目前倾向认为乐观情景的出现概率较低，中性场景与悲观情景的概率较高。这部分仅仅是讨论的纯外围因素变化的三个情景，其实最终A股结果高度受国内经济、政策以及预期变化的影响。

乐观猜想（对中国利好）：美国利率曲线倒挂后，美股小幅回调，美国经济周期性回落。以上组合并不会触发全球避险情绪大幅上升，因此海外资金对中国的刚性配置力量将占主导地位，海外资金仍会净流入中国。汇率角度来看，美股回调拖累美元，人民币相对美元贬值压力下降。资本流动与汇率双占优。

中性猜想（对中国影响中性）：美国利率曲线倒挂后，美股大幅回调，美国经济周期性回落。以上组合将引发全球避险情绪的小幅上升，避险情绪上升导致的资金流出压力和海外资金的刚性配置力量相互对冲，不会引起中国跨境资本的大幅度变化。资本流动中性+汇率占优

悲观猜想（对中国影响负面）：美国利率曲线倒挂引发美股股灾，美国经济陷入衰退甚至引发全球金融危机。这个组合是最悲观的情况，我们将看到全球risk off模式开启，资金流入避险资产，国际投资者以持有现金为主，资金将大幅度流出中国。国内大类资产将随着全球市场共振，股市和汇率等风险资产大幅下挫。资本流动与汇率双承压。

二

地产销售环比上升，呼和浩特表态取消去库存

上周地产销售环比上升。截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积55.52万平方米，整体同比上升10.68%，其中，一、二线城市同比分别上升63.27%和4.38%，三线城市同比下降6.06%；整体环比上升15.85%，一、二线城市分别上升54.9%和16.13%，三线城市环比下降4.94%（图表1）。土地成交方面，截至8月26日，8月以来100大中城市土地成交面积3474.8万平方米，较2017年同期的3577.2万平方米下降2.86%。

上周长春市下发《关于取消棚改项目货币化安置购房奖励政策的通知》，通知鼓励被征收人选择房屋安置，新启动实施的棚改项目取消货币化安置购房奖励政策，鼓励有条件的棚改项目新建一定数量的回迁安置住房。同时，近日呼和浩特市发文明确全面停止房地产去库存调控措施，把“稳地价、稳房价、稳预期”作为房地产调控的总体目标，将保证全年土地供应量达到5000亩，其中普通商品住房供地比例不低于70%；加大保障性住房供应力度，继续落实商品住房开发项目配建3%的公共租赁住房任务。随着去库存任务的基本完成，因城施策导向下，棚改货币化安置比例将进一步降低，越来越多城市需要转向补充库存。

三

电力耗煤环比、同比降幅走阔，钢价环比下降

上周六大发电集团日均耗煤量环比、同比降幅双双走阔。上周六大发电集团日均耗煤量68.65万吨，环比下降6.64%，同比下降10.34%。上周南华工业品指数收于2184.73，环比下降1.25%。钢价指数收于162.09，环比下降1.08%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下降4.61%，粗钢价格环比下跌0.49%，国产铁矿石价格环比上涨0.2%，进口铁矿石价格环比下降0.4%。上周六大发电集团库存环比上升4.03%；上周主要钢材品种库存降幅加快或增幅收窄，线材库存环比增幅收窄至0.37%，中板和热卷库存去化速度加快，环比分别下降1.13%和3.9%；螺纹钢库存则止跌转升，上周环比微增0.16%。

上周高炉开工率66.71%，环比微升0.41%；8月24日当周汽车半钢胎和全钢胎开工率环比分别大幅下降18.7%和24.3%。汽车生产低迷。上周国家统计局公布官方制造业PMI51.3，较前值回升0.1个百分点，高于预期。其中，生产指数为53.3%，高于上月0.3个百分点。制造业PMI的回升与电力耗煤、高炉开工率等高频数据的环比、同比转负相背离，可能与8月PMI回升主要由中小型企业改善支撑有关，而大企业PMI较前值回落0.3个百分点至52.1%。综合各项高频数据的大幅走弱预计8月规上工业增加值同比保持在5.9%的低增。上周螺纹钢库存累积，8月制造业PMI新订单较7月小幅下降0.1个百分点，再叠加近期频发的季节性高温和雨季影响，终端需求稳中趋降；但环保限产压制供给，预计短期内钢价以震荡偏弱运行为主。

四

猪肉、鲜菜价格涨幅回落，食品价格温和上涨

上周农产品批发价格200指数收于105.54，环比上升0.9%；菜篮子产品批发价格200指数收于106.22，环比上涨1.0%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比上涨0.1%，蔬菜价格环比上涨0.71%（图表4）。上周猪肉和蔬菜价格涨幅均大幅放缓并带动食品价格涨幅大幅收窄。8月农业部高频数据显示以蔬菜、猪肉和鸡蛋为主的食品价格超季节性上涨，预计将带动CPI同比上扬至2.3%左右。展望后市，短期内南方等局部地区高温、大雨天气仍然会对蔬菜价格带来支撑，但随着秋季蔬菜供给季节性回升，鲜菜价格涨幅有望进一步回落。猪肉方面，上周安徽省芜湖市南陵县发生一起非洲猪瘟疫情，农业农村部表示不排除继续出现新发疫情的可能。如果后续疫情继续扩散，如果引发养殖户恐慌性出栏和居民消费的减少将带来猪价的短期下跌。

五

隔夜市场利率下行，央行大幅净回笼 

上周隔夜市场利率下行。上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.3199%，环比下行8.89bp，R007收于2.6339%，环比上行6.00bp（图表5）。截至上周五，1年期国债收益率环比上行0.75bp，而5年期和10年期国债收益率分别下行6.04bp和5.27bp，期限利差收窄（图表6）。上周公开市场共有1700亿元逆回购到期，央行连续8天暂停逆回购操作，上周央行OMO净回笼1700亿元。

上周国务院常务会议提出对涉农贷款量大的邮政储蓄银行涉农贷款利息收入允许选择简易计税方法按3%税率缴纳增值税，进一步支持信贷向三农倾斜。上周银保监会议要求高度重视民营企业、民营经济金融服务，进一步优化对小微、“三农”、扶贫和基本民生保障等重点领域的银行和保险服务；推动定向降准资金支持债转股尽快落地；对关系国计民生的在建项目加强资金保障，防止因资金断供形成“半拉子”工程。近期政策围绕疏通货币政策传导机制陆续出台相应措施，重点支持在建项目融资、三农和小微企业、民营企业融资。

六

美元指数小幅走弱，逆周期因子重启人民币汇率大幅升值 

上周五美元指数收于95.1213，环比下行0.06%（图表7）。上周美国8月密歇根大学消费者信心指数终值 96.2，高于初值 95.3，表明消费者信心仍然较为强劲；但消费者预期指数终值87.1，较初值和7月终值的 87.3有所走弱，消费者对未来消费预期有所下降。上周美国7月个人收入环比 0.3%，低于预期和前值的0.4%；个人消费支出（PCE）环比 0.4%，持平前值；7月PCE物价指数环比0.1%，同比 2.3%，创2012年3月来新高，前值2.2%；核心PCE物价指数环比 0.2%，较前值回升0.1个百分点，同比2%，前值1.9%。三季度开局消费支出和核心通胀稳步上行。二季度实际GDP年化季环比修正值4.2%，增速创2014年三季度来新高。

上周，美元兑人民币即期汇率收于6.8299，环比下行490bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8492，环比上行342bp（图表8）。央行重启逆周期因子后，上周人民币兑美元汇率从大涨到涨幅有所回落。上周外管局公布7月份服务贸易逆差253亿美元，7月份国际收支口径的国际货物和服务贸易顺差73亿美元，顺差较前值的284.53亿美元大幅收窄。

具体内容详见华创证券研究所9月3日发布的报告《【宏观专题 & 每周经济观察 2018 年第 34 期】全国之锚：美国利率曲线的诅咒—— 华创宏观·思想汇·第二期》。

华创宏观2018年重点报告合集

1

中美贸易摩擦系列

1、报告篇

2、对话篇

美国智库看中美关系走向

美国机构投资者眼中的中美贸易战

2

迎接政策微调系列

3

国家资产负债表系列

4

穿越迷雾系列

5

思想汇系列

6

思想碎片系列

7

汇率一本通系列

8

专题系列

9

高频跟踪 之 每周经济观察

10

高频跟踪 之 中资美元债周报

11

高频跟踪 之 全球央行双周志

12

高频跟踪 之 中国信贷官调查系列

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。