杠杆修复视角下的贸易复苏--国家资产负债表系列专题之七
2008年金融危机过后,随着美国居民部门加杠杆这一引擎的熄火,全球经济和贸易增速都陷入低迷。在政府部门加杠杆的助力下,美国在2014年率先完成资产负债表修复,但全球贸易并未就此恢复。相反,由于欧洲未能同步实现杠杆修复,中国在快速加杠杆后陷入通缩,全球主要经济体从实体经济到货币政策都呈现深度背离,全球经济增速在2015-2016年进一步下行,全球贸易更是在2009年之后再次滑入负增长。上述背离在2016年底迎来转机,全球经济呈现久违的共振,全球贸易也随之复苏。如何看待当前贸易复苏的可持续性?中国出口能在多大程度上从中受益?出口回暖对中国又意味着什么?我们的观点如下:
1、全球杠杆修复从分化走向收敛为贸易复苏提供中期支撑
随着欧元区杠杆修复步入尾声、中国也借助去产能实现结构性的杠杆修复,全球杠杆修复正从分化走向收敛,有助于在全球形成经济动能的共振,从而为贸易复苏提供中期支撑;此外,欧美杠杆修复的收敛意味着美元难以重现2014年的强势,相应的流动性宽松有助于新兴经济体的经济回暖和贸易复苏。
2、全球贸易弹性并不跟随杠杆修复而回升
随着全球贸易弹性2012年至今已降至1.0左右的低位,且很难期待跟随杠杆修复而完成,这将制约贸易复苏的空间。全球贸易增速将以全球经济增速为中枢顺周期波动,金融危机前近2倍于经济增速的高增难以重现。
3、中国出口的全球份额保持当前高位已属不易
中国出口竞争力在金融危机过后保持较强的韧性,出口的全球份额在后进国和发达经济体的夹击下不降反升,但进一步攀升的空间越发逼仄。预计出口在未来两年有望实现6%左右的增速,2017年8.5%左右的相对高增部分来自2016年失速下滑后的修复。
4、出口复苏为国内稳杠杆创造了有利的时间窗口
净出口对GDP的拉动只有统计意义,并不能真实反应出口对经济的贡献,从增加值的视角分析全年出口对经济的拉动约为1.6%。出口复苏更为重要的意义在于对国内就业和民间投资的有效支撑,从而增强国内推进稳杠杆的政策定力。
报告正文1全球杠杆修复从分化走向收敛为贸易复苏提供中期支撑2014-2016:杠杆修复与全球贸易的错位。2008年金融危机过后,随着美国居民部门加杠杆这一引擎的熄火,全球经济和贸易增速都陷入低迷。在政府部门加杠杆的助力下,美国在2014年率先完成资产负债表修复,居民部门和金融部门都成功了实现了去杠杆,但全球贸易并未就此恢复。相反,由于欧洲未能同步实现杠杆修复,中国在快速加杠杆以应对外需疲软后陷入通缩,全球主要经济体从实体经济到货币政策都呈现深度背离,全球经济增速在2015-2016年进一步下行,全球贸易更是在2009年之后再次滑入负增长。
贸易弹性的中枢回归旧常态。以上我们重点讨论杠杆修复与经济增速,过渡到全球贸易还需考察全球贸易弹性(商品出口量增速/GDP增速)。2012年至今,全球贸易弹性仅为1.0,较金融危机前(1995-2007)1.93的历史均值大幅下跌,这常被视为金融危机的后遗症之一。但事实上, 全球贸易弹性早在2004年就呈现趋势性走低,一方面,多边贸易谈判陷入僵局,贸易自由化停滞;另一方面,中国等新兴经济体寻求以进口替代为典型的产业升级,全球价值链扩张也步入尾声。这意味着全球贸易弹性并不会简单跟随杠杆修复而回升,尤其是与贸易自由化相伴随的收入分配恶化问题有效破题前,预计全球贸易弹性都将维持以1为中枢的旧常态。
中国出口竞争力具备较强韧性。金融危机过后,中国出口面临来自后发国家和发达国家的双重压力,一方面泰国、印尼等新兴经济体凭借廉价劳动力优势争夺劳动密集型出口的蛋糕,另一方面欧美出口份额在重振制造业的带动下相继企稳回升。但中国出口的全球竞争力并未就此衰败,除了在产业集群和基础设施上的优势难以被替代,出口结构从2004年开始就主动向价值链的两端衍生,一般贸易占比已从40%提高至56%,机电产品和高新技术产品占比在制造业回流的背景下依旧保持稳定;此外,民营企业在出口中扮演愈发重要的角色,2014至2016年国企和外企出口都在收缩,民营企业出口额却逆市上扬。
出口有望保持6%左右的中低增速。综上所述,随着欧美杠杆修复相继完成,中国也通过去产能摆脱债务-通缩陷阱,全球经济实际正在企稳回升,名义增速更将大幅反弹,这构成本轮贸易复苏的基础。考虑到全球贸易弹性的中枢已回落至1,且并不会简单跟随杠杆修复而回升,中国出口的全球份额在后进国和发达经济体的夹击下也很难再继续抬升,预计中国出口将跟随全球经济名义增速波动,结合当前OECD、IMF等机构对经济和通胀的预测,预计出口(以美元计价的名义增速)在未来两年有望保持6%左右的增速中枢,2017年8.5%左右的相对高增部分来自2016年初失速下滑后的修复。
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